Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Michael Bommer, BAI e.V.

Wenige Tage vor Erscheinen dieses Newsletters endete die Konsultationsfrist zu den „Guidelines for the use of ESG or sustainability-related terms in funds‘ names“¹, welche die europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA am 18. November 2022 veröffentlicht hatte. Wenngleich es sich um einen Entwurf und „nur“ um Leitlinien handelt, sind die Auswirkungen auf nachhaltige Fondsprodukte potentiell groß. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über den Kern der Leitlinien, blickt auf alternative Lösungsansätze und versucht, die Folgen abzuschätzen.

Was sehen ESMAs Leitlinien vor?

Begründung und Rechtsgrundlage

Bereits im ersten Absatz des Execution Summary des Konsultationspapiers (S. 4) macht ESMA klar, was der Grund für die geplanten Leitlinien ist: „In recent years, investor demand for investment funds that incorporate environmental, social and governance (ESG) factors has been growing sharply and it is expected to continue growing in the future. This increasing demand without the effective application of existing criteria for sustainability such as the EU Taxonomy, has led to concerns in ESMA. Sustainability disclosures may give rise to risk of “greenwashing” and this is particularly relevant if funds are named as green or socially sustainable, when sufficient sustainability standards commensurate with that name have not been met.” Die investorengetriebene Nachfrage nach ESG-Fonds ohne die effektive Anwendung von Nachhaltigkeitskriterien wie in der EU-Taxonomie hält ESMA für bedenklich, und die Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen würde das Greenwashing-Risiko erhöhen, gerade bei als „grün“ oder „sozial nachhaltig“ bezeichneten Fonds, welche Nachhaltigkeitsstandards, die dieser Bezeichnung angemessen sind, nicht erfüllen.

Bemerkenswert ist des Absatzes letzter Teil, wenn die Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen, welche die EU Sustainable Finance Initiative bekanntlich primär durch die Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR), die Taxonomie und die NFRD/CSRD ja gerade bewerkstelligen will, als Risiko und Einfallstor für Greenwashing angesehen wird.

ESMA beruft sich für die formale Kompetenz zum Erlass der Leitlinien auf Art. 16 der ESMA-Gründungsverordnung². Leitlinien nach Art. 16 sind – wie auch Q&As nach Art. 29 – Konvergenzinstrumente, die auf eine Harmonisierung der Aufsicht in der EU abzielen, namentlich auf eine einheitliche Anwendung des Unionsrechts, eine gemeinsame Aufsichtskultur und kohärente Aufsichtspraktiken. Den Maßnahmen nach Art. 16 und 29 der ESMA-Verordnung ist gemeinsam, dass sie zunächst rechtlich unverbindlich sind. Erst wenn die nationalen Aufsichtsbehörden – in Deutschland somit die BaFin – die Maßnahme in ihre Verwaltungspraxis übernimmt, entfalten die Leitlinien bzw. Q&As eine Wirkung für die Anwendung des Aufsichtsrechts im Aufsichtsbereich der BaFin. Im Einzelfall kann für die Übernahme in das deutsche Aufsichtsrecht ein Rechtsakt erforderlich sein (z.B. die Anpassung einer deutschen Verordnung). Die Entscheidung, Maßnahmen nach Artt. 16 und 29 ESMA-Verordnung zu übernehmen, erfolgt bei Leitlinien im Rahmen des sog. comply-or-explain- Verfahrens als „comply“-Erklärung gegenüber ESMA. Bei Q&As entscheidet die BaFin im übrigen formlos über die Übernahme der Q&As in ihre Verwaltungspraxis; eine Übersetzung in die deutsche Sprache ist hierfür nicht erforderlich.

Die jeweilige inhaltliche Kompetenznorm für die Regelung von Vorgaben für Fondsnamen entnimmt ESMA Art. 14 Abs. 1 lit. a der OGAW-Richtlinie, Art. 12 Abs. 1 lit. a der AIFMD, bzw. Art. 4 Abs. 1 der Verordnung über den grenzüberschreitenden Fondsvertrieb, welche alle in leicht variabler Begrifflichkeit ein faires, nicht-irreführendes (Vertriebs-)Verhalten vorgeben. Der Name bzw. die Bezeichnung eines Fonds ist in den Augen von ESMA dabei ein besonders wirkmächtiges Marketingmittel. Seit 1. Januar 2023 sind Fonds aufgrund der SFDR verpflichtet, mittels verbindlicher Templates (in den Anhängen II-V der Delegierten Verordnung zur SFDR, wie ESMA auf S. 8 f. des Konsultationspapiers ausführt) bspw. in vorvertraglichen Informationen offenzulegen, wie die geförderten sozialen oder ökologischen Merkmale (bei Art.-8-Fonds) bzw. die nachhaltigen Anlageziele (bei Art.-9-Fonds) erreicht werden. Dabei ist auch offenzulegen, welcher Anteil der Vermögenswerte eines jeweiligen Fonds dazu verwendet wird, um die geförderten Merkmale bzw. die nachhaltigen Anlageziele zu erreichen. Eben an dieser gebotenen quantitativen Offenlegung setzen die ESMA-Leitlinien an.

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4 Guidelines on funds’ names using ESG or sustainabilityrelated terms in their names

Quantitative thresholds

16. If an investment fund has any ESG-, or impact-related words in its name, a minimum proportion of 80% of its investments should be used to meet the environmental or social characteristics or sustainable investment objectives in accordance with the binding elements of the investment strategy, which are disclosed in Annexes II and III of Commission Delegated Regulation (EU) 2022/1288.

17. If an investment fund has the word “sustainable” or any other term derived from the word “sustainable” it should allocate within the 80% of investments to “meet the environmental or social characteristics or sustainable investment objectives” under paragraph 16 above at least 50% of minimum proportion of sustainable investments as defined by Article 2(17) of SFDR, which is also disclosed in Annexes II and III of Commission Delegated Regulation (EU) 2022/1288.

18. Minimum safeguards including exclusion criteria as defined in the Benchmark Regulation Delegated Regulation (Commission Delegated Regulation (EU) 2020/1818) Article 12(1)-(2), are recommended for all investment funds using an ESG- or sustainability-related term in their name.

Further recommendations for specific type of funds

19. Funds designating an index as a reference benchmark could use ESG- and sustainability-related words in their name only if the guidance under paragraphs 16 and 17 are fulfilled by the fund.

20. The use of the word “impact” or “impact investing” or any other impact-related term should be used only by funds meeting the quantitative thresholds set out in paragraphs 16 and 17, and additionally whose investments under the minimum proportions mentioned in those paragraphs are made with the intention to generate positive, measurable social or environmental impact alongside a financial return.

Supervisory expectations

21. ESMA recommends that NCAs consider the abovementioned paragraphs throughout the life of the fund. Market participants could verify this information through the periodic disclosures provided in accordance with the Commission Delegated Regulation (EU) 2022/1288. A temporary deviation from the thresholds, if the said deviation is not due to a deliberate choice of the asset manager, should be treated as a passive breach and corrected in the best interest of the unitholders.

22. Discrepancies in the level of the quantitative thresholds which are not passive breaches may be considered by the NCA, in light of the relevant circumstances, as a risk indicator warranting further investigation. In the case of a fund that does not demonstrate sufficiently high level of investments to use ESG terms in its name and where the NCA considers that using such terms in the fund name would result in misleading investors, NCAs are invited to communicate on these issues at an early stage and cooperate effectively to find a common position.

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Inhaltlicher Kern der Leitlinien

Vom 29-seitigen Konsultationspapier machen die eigentlichen Leitlinien nur vier aus und sind in Annex III (S. 19) als „Draft Guidelines“ enthalten. Der eigentliche und materielle Kern ist noch knapper gehalten „vgl. den Auszug im grauen Kasten“.

• Wenn ein Fonds einen ESG- oder Impact-bezogenen Begriff in seinem Namen trägt, sollte ein Mindestanteil von 80% seiner Investitionen dazu verwendet werden, die ökologischen oder sozialen Merkmale oder das nachhaltige Anlageziel des Fonds zu erfüllen.
• Wenn ein Fonds den Begriff "nachhaltig" (einschließlich aller Ableitungen) verwendet, sollte er die obengenannte 80%-Anforderung erfüllen, aber auch sicherstellen, dass sich mindestens 50% der Anlagen, die zur Erfüllung der ökologischen oder sozialen Merkmale oder des nachhaltigen Anlageziels des Fonds verwendet werden, als "nachhaltige Anlagen" gemäß Artikel 2(17) der SFDR qualifizieren. Beim Open Hearing von ESMA zur Konsultation, das am 23. Januar 2023 stattfand, wurde dabei klargestellt, dass sich die 50% auf die Gesamtheit aller Investitionen beziehen und nicht „50% von 80%“ meint.
• Zusätzlich zu diesen beiden Anforderungen schlägt ESMA vor, dass ein Fonds, um den Begriff "Nachhaltigkeit" oder andere ESG-bezogene Begriffe im Fondsnamen zu verwenden, auch die Ausschlüsse für Pariser Benchmarks erfüllen muss, die in Art. 12 der Delegierten Verordnung zur Benchmark-Verordnung (Delegierte Verordnung (EU) 2020/1818 der Kommission)³ festgelegt sind (siehe dazu sogleich).

Diese Ausschlüsse umfassen:

a) Unternehmen, die an Aktivitäten im Zusammenhang mit umstrittenen Waffen beteiligt sind;

b) Unternehmen, die am Anbau und der Produktion von Tabak beteiligt sind;

c) Unternehmen, die nach Ansicht der Referenzwert-Administratoren gegen die Grundsätze der Initiative „Global Compact“ der Vereinten Nationen (UNGC) oder die Leitsätze der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) für multinationale Unternehmen verstoßen;

d) Unternehmen, die 1% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, dem Abbau, der Förderung, dem Vertrieb oder der Veredelung von Stein- und Braunkohle erzielen;

e) Unternehmen, die 10% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, der Förderung, dem Vertrieb oder der Veredelung von Erdöl erzielen;

f) Unternehmen, die 50% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, der Förderung, der Herstellung oder dem Vertrieb von gasförmigen Brennstoffen erzielen;

g) Unternehmen, die 50% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Stromerzeugung mit einer THG-Emissionsintensität von mehr als 100 g CO2 e/kWh erzielen.

Wie machen’s andere? Ein Blick (auch) über den unionsrechtlichen Tellerrand

ESMA sieht sich beim Erlass der Leitlinien im Einklang mit internationalen Entwicklungen und beruft sich dabei u.a. auf Deutschland, Spanien und Frankreich, aber auch auf die USA und das Vereinigte Königreich. Die Schweiz verzichtet bisher auf formelle Regelungen – Aufsicht und Regierung haben ihre Erwartungshaltung allerdings konkretisiert.

Beispiel Frankreich

Die französische Finanzmarktaufsicht AMF hält in einem jüngst veröffentlichten Positionspapier⁴ fest, dass die SFDR im Gegensatz zu einem Kennzeichnungsmechanismus keine Mindesterwartungen festlege und lediglich Offenlegungen beinhalte, weshalb die SFDR und die derzeitige Klassifizierung in "Artikel 9" und "Artikel 8" nicht dazu beitrügen, das Ausmaß zu beurteilen, inwieweit Finanzprodukte und ihre Investitionen nachhaltig sind. In dieser Hinsicht sei der Begriff der "nachhaltigen Investition" in Artikel 2(17) der SFDR sehr vage formuliert, und seine Umsetzung durch die Finanzakteure hat zu sehr unterschiedlichen Auffassungen darüber geführt, was Nachhaltigkeit ist.

Es scheine also, dass die SFDR (i) eine Kluft zwischen den begründeten Erwartungen der Investoren und der Realität der Praktiken geschaffen und (ii) dem Greenwashing Vorschub geleistet hat. Unterschiedliche Auslegungen und Rahmenwerke seien entstanden, die den Binnenmarkt fragmentieren und die Finanzierung einer nachhaltigeren europäischen Wirtschaft hinderten. AMF kommt zum Schluss, dass die EU-Kommission unbedingt Mindestanforderungen an Finanzprodukte einführen sollte, um als Art. 9 oder Art. 8 der SFDR eingestuft zu werden.

Bemerkenswert an der Position von AMF ist ebenfalls, dass sie die EU-Kommission als (Mit-)Gesetzgeber/in die Pflicht nehmen will, um die Kluft zwischen dem regulatorischen Grundkonzept der Offenlegung der SFDR einerseits, dessen Marktaufnahme als eine Art Labelling- Regime andererseits, zu schließen. Auch die AMF scheint sich zumindest implizit die Frage zu stellen, ob ESMA als Aufsichtsbehörde die richtige Behörde ist und Guidelines von ihr das Mittel der Wahl sind.

Beispiel Schweiz

Im Schweizer Finanzmarktrecht liegen bislang keine Bestimmungen in Bezug auf die Nachhaltigkeit vor – weder auf Gesetzes- noch auf Verordnungsstufe. Wie es langjähriger Tradition entspricht, kommt der Selbstregulierung ein hoher Stellenwert zu. So definierte die "Selbstregulierung zu Transparenz und Offenlegung bei Kollektivvermögen mit Nachhaltigkeitsbezug"⁵ für die Mitglieder der Asset Management Association Switzerland (AMAS) erstmals verbindliche Vorgaben an die Organisation von Finanzinstituten, die Kollektivvermögen mit Nachhaltigkeitsbezug erstellen und verwalten, wie auch zur nachhaltigen Produktgestaltung und -angaben gegenüber Anlegern. Diese sollen am 30. September dieses Jahres in Kraft treten. Der Bundesrat, die Schweizer Exekutive, hat am 16. Dezember 2022 indes seine Stellungnahme zur Vermeidung von Greenwashing veröffentlicht. Demnach sollen Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen, die als nachhaltig beworben werden, zumindest an einem erklärten Nachhaltigkeitsziel ausgerichtet sein oder einen effektiven Beitrag zur Nachhaltigkeit leisten.

Die bloße Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien zur Risikominimierung oder zur Optimierung der finanziellen Performance dürfe nicht als "nachhaltig" bezeichnet werden. Gleichzeitig hat der Bundesrat das Finanzministerium beauftragt, mit anderen Behörden und gemeinsam mit der Wirtschaft und der Zivilgesellschaft zu identifizieren, wie die bundesrätliche Position optimal und förderlich umgesetzt werden kann.

Harald Klug, BlackRock

Das Jahr 2022 war für Investoren kein leichtes. Es hat die Märkte heftig bewegt, war geprägt von geopolitischer Unsicherheit und hat die wirtschaftlichen Bedingungen in kaum vorhersehbarer Weise beeinflusst. Doch in der entstandenen Volatilität liegen auch Chancen, und nur wenige sind besser positioniert, diese Chance zu nutzen, als Private-Equity-Investoren.

Aus meiner Sicht dürfte das neue Marktumfeld zu einer verstärkten Transaktionstätigkeit führen: Viele Unternehmen in fragmentierten Branchen – wie beispielsweise der Gesundheitssektor – konzentrieren sich wieder zunehmend auf ihr Kerngeschäft und stellen Randbereiche ihrer Geschäftstätigkeit zum Verkauf an Private-Equity- Investoren. Die aktuell gestiegenen Fremdkapitalkosten können die Transaktionsaktivität zwar kurzfristig bremsen, die Nachfrage nach strategischem Kapital wird dennoch steigen. Diese Entwicklung bietet Chancen für Investoren mit verfügbarem Kapital und erfahrenen Teams, die proaktive und sich bietende Gelegenheiten nutzende Co-Investment-Strategien verfolgen.

Anlegern ist zu raten, sich auf den Aufbau möglichst rezessionsresistenter Portfolios zu fokussieren. Dabei gilt es, sich auf führende Unternehmen zu konzentrieren, die wichtige essenzielle Dienstleistungen und Produkte anbieten, auf die nur sehr schwer verzichtet werden kann, mit etablierten Verkaufskanälen und vorhersehbarem Cashflow. Dazu können geschäftskritische Unternehmenssoftware oder Firmen in eher defensiven Sektoren wie dem Gesundheitswesen und Basiskonsumgütern gehören. Ich bin auch der Auffassung, dass Sektoren mit starkem Rückenwind, wie Cybersicherheit, gut positioniert sind, um langfristig zu profitieren.

Darüber hinaus erwarte ich, dass das Inflationsbekämpfungsgesetz (IRA) in den USA Investitionen in neue Technologien wie Wasserstoff und Kohlenstoffabscheidung ankurbeln wird und die Bereitschaft erhöht, Fremdkapital in den Verkehrssektor zu investieren. Häufiger dürften auch öffentlich-private Partnerschaften eingegangen und Genehmigungen für große Infrastrukturprojekte, wie den Ausbau von Übertragungsnetzen, beschleunigt werden.

Ähnlich ist auch in Europa von steigender Nachfrage nach einer umweltfreundlicheren und widerstandsfähigeren Infrastruktur auszugehen. Europa drängt darauf, die Stromerzeugung zu dekarbonisieren, Kraftfahrzeuge zu elektrifizieren und seine Energieabhängigkeit zu vermindern, indem es von importierten fossilen Brennstoffen auf erneuerbare Energien und Stromspeicherung umsteigt.

Wenn es um die Abhängigkeit der digitalen Kommunikation geht, befindet sich Europa hinsichtlich der Belastbarkeit seiner Infrastruktur an einem Wendepunkt. Aber Europa steht im Jahr 2023 auch im Mittelpunkt einer möglichen globalen Konjunkturabschwächung, die viele der genannten Trends auf die Probe stellen dürfte oder eine Gelegenheit eröffnet, neue Technologien und Geschäftsmodelle zu entwickeln.

Auch wenn das noch junge Jahr wieder einige Turbulenzen mit sich bringen könnte, bin ich zuversichtlich, dass Private Equity als Anlageklasse gleichwohl Chancen für Investoren bieten dürfte. Untersuchungen haben gezeigt, dass Private-Equity-finanzierte Unternehmen in Krisenzeiten widerstandsfähiger sind, da sie einen besseren Zugang zu externen Finanzmitteln haben. Neben der höheren Belastbarkeit ihrer Kapitalstruktur profitieren sie vom direkten Zugang zu ihren Fondsmanagern, die nicht nur über ein umfassendes Instrumentarium zur Wertschöpfung verfügen, sondern mit ihren tiefgehenden Branchenkenntnissen einen Mehrwert und Informationsvorteile bieten können.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sehr selektive Investoren mit Geduld und umfassenden Marktkenntnissen in den nächsten zwölf bis 18 Monaten belohnt werden dürften, da sich aufgrund der sich Marktdynamik Chancen ergeben.

Der Lower Mid Market in Europa umfasst Akquisitionsfinanzierungen mit einem Volumen von €15-100 Mio. und zeichnet sich durch konservative Finanzierungstrukturen mit stabilem Risiko/Rendite-Profil aus. Die strukturellen Besonderheiten des Segments differenzieren es klar vom breiteren Mid Market sowie dem Markt für syndizierte Kredite.

Private Debt hat sich als eine attraktive Assetklasse in den letzten 15 Jahren in Kontinentaleuropa etabliert. Besonders im Bereich der Akquisitionsfinanzierungen durch Finanzinvestoren, die lange Zeit in Deutschland von Banken und dem Kapitalmarkt dominiert waren, haben sich Private Debt Funds einen dauerhaften Platz im Markt gesichert. Der Lower Mid Market, also Finanzierungvolumina von €15-100 Mio., ist dabei das aktivste und attraktivste Segment.

Banken sehen sich seit Jahren zunehmend höheren regulatorischen Hürden für Akquisitionsfinanzierungen in diesem Marktsegment ausgesetzt, die insbesondere in den Regelungen von Basel II und Basel III ihren Ursprung haben. Derartige Finanzierungen erfordern zunehmend mehr Eigenkapitalunterlegung. Die Bewertung der Kreditrisiken erfordert komplexe und betreuungsintensive Rating- Systeme, was nur für wenige Häuser effizient ist. Die Anzahl der Banken, die das Leveraged Finance-Geschäft einstellen, nimmt daher weiter zu. Spezialisierte Asset Manager haben dieses Marktsegment geschickt besetzt, und ihre lokalen Investment Teams zielgerichtet aufgebaut.

Relevanz von Private Debt in der Akquisitionsfinanzierung

Die Marktposition der Private Debt Funds lässt sich aufgrund limitierter öffentlicher Daten privater Transaktionen nur begrenzt bestimmen. Die wohl verlässlichste Datenreihe für Akquisitionsfinanzierungen in Europa erhebt Houlihan Lokey mit seinem MidCapMonitor seit 2012. Die Anzahl der erfassten Finanzierungen in Europa ist danach stetig gestiegen auf über 100 im Jahr 2016 und knapp unter 250 im Jahr 2019. Die volatilen, durch die Unsicherheit der COVIDPandemie geprägten Jahre 2020 und 2021, zeigten die Notwendigkeit alternativer Finanzierungsquellen, speziell in Form von Private Debt. So erhöhte sich die Anzahl der Transaktionen leicht auf 260 im Jahr 2020 und auf über 480 im Jahr 2021. Gleichzeitig stieg der Anteil von Private Debt Lösungen im Vergleich zu Banken an Akquisitionsfinanzierungen von unter 50% auf über 60% nach den Daten des MidCap- Monitor. Private Debt Funds haben damit Kapital auch in volatilen Zeiten zur Verfügung gestellt. Für das wirtschaftlich und politisch herausfordernde Gesamtjahr 2022, das durch den Ukraine-Krieg, Inflation, Wechsel von negativen zu positiven Basiszinsen in den USA und Europa geprägt ist, liegen noch keine finalen Zahlen vor. Auf Basis des MidCapMonitors für Q3/2023 beläuft sich die Anzahl der Transaktionen in den letzten vier Quartalen (Q3/21- Q3/22) jedoch bereits auf über 500. (Quelle: Houlihan Lokey MidCapMonitor 3Q22)

Abgrenzung des Mid Markets

Wir folgen einer marktüblichen Aufteilung des Mid Markets in zwei Kernsegmente: (1) dem Lower Mid Market mit einer Transaktionsgröße von ca. €15-100 Mio. sowie (2) dem Upper Mid Market mit einer Transaktionsgröße von ca. €100-500 Mio.

Lower Mid Market

Der Lower Mid Market mit Kreditvolumina von €15-100 Mio. bietet aus unserer Sicht die deutlich attraktiveren Investment-Möglichkeiten der beiden Marksegmente. Nach unserer Einschätzung und Analyse basierend auf Daten von Invest-Europe (Investing in Europe: PrivateEquity activity 2021 gibt es im Lower Mid Market ca. 700 Transaktionen pro Jahr mit ca. 25 Private Debt Funds, die in dem Segment aktiv sind. Dadurch ergeben sich ca. 28 Transaktionsopportunitäten pro Private Debt Fund im Jahr, aus denen die Funds die besten Möglichkeiten wählen können. Die im Lower Mid Market aktiven Funds haben nach unserer Einschätzung ca. €25 Mrd. investierbares Kapital aufgelegt, dem ein jährliches Transaktionsvolumen von ca. €30 Mrd. gegenübersteht. Der jährliche Kapitalbedarf kann daher nicht durch das derzeit von Private Debt Funds verfügbare Kapital gedeckt werden. Die Banken, die ursprünglich allein diesen Markt bedienten, limitieren ihre Aktivitäten seit längerem und einige der großen Markteilnehmer – so kürzlich z.B. die BayernLB – haben sich bereits komplett aus dem Bereich der Akquisitionsfinanzierungen für Finanzinvestoren zurückgezogen. Auf der Kapitalangebotsseite ist der Lower Mid Market damit dadurch gekennzeichnet, dass die Banken als größter Kapitalgeber ihr Engagement reduzieren und Private Debt Funds diese Lücke nicht schließen können. Kapitalmarkt-Transaktionen sind aufgrund der Größe zu komplex und spielen daher keine Rolle im Lower Mid Market.

Für die Struktur der Finanzierungen ist das Angebot der Banken maßgeblich, da sie den Markt über Jahrzehnte geprägt haben. Bankfinanzierungen im Lower Mid Market sind konservativ und beinhalten üblicherweise amortisierende Darlehen mit niedrigem Verschuldungsgrad, niedrigem Loan to Value (Darlehenswert im Vergleich zum Unternehmenswert auch „LTV“ genannt) und eng gesetzten Financial Covenants. Das Wettbewerbsprodukt der Private Debts Funds hat daher ähnliche Charakteristika: (i) niedriger Verschuldungsgrad zwischen 2,5x – 4,0x EBITDA, (ii) niedriger LTV von 40-50%, (iii) effektive Covenants mit enger Kreditdokumentationen, z.B. mit Blick auf EBITDA-Anpassungen. Interessanterweise führt dieses konservative Risikoniveau gleichzeitig zu attraktiven Renditen für Private Debt Investoren, nach unser Einschätzung mit Margen von 7,0%-8,5%, und Underwriting Fees von 2,75-3,5%.

Upper Mid Market

Der Upper Mid Market zeigt eine deutlich andere Wettbewerbsdynamik: Fast alle im Bereich der Akquisitionsfinanzierungen für Finanzinvestoren aktiven Banken fokussieren sich auf dieses Segment, genauso wie die großen Private Debt Asset Manager. Mit Finanzierungsvolumina von über €100 Mio. pro Transaktion eignet sich der Upper Mid Market, große Volumina anzulegen. Nach unserer Einschätzung und Analyse basierend auf Daten von Invest-Europe (Investing in Europe: Private Equity activity 2021) gibt es im Upper Mid Market ca. 200 Transaktionen pro Jahr. Bei ca. 20 aktiven Private Debt Funds im Segment ergeben sich daraus ca. 10 Transaktionen pro Jahr und Fund. Die Private Debt Funds müssen sich mit einem kleinen Pool von Transaktionen mit geringen Auswahlmöglichkeiten begnügen. Entscheidend ist zudem, dass dem jährlichen Kapitalbedarf für Finanzierungen in diesem Markt von ca. €50 Mrd. verfügbares Kapital schon allein auf Seite der Private Debt Funds von €70 Mrd. gegenübersteht. Das Angebot der Private Debt Funds übersteigt also bereits die jährliche Nachfrage. Für Banken bringt der Markt insbesondere wegen der Größe der Finanzierungen attraktive Erträge aus Syndizierungen und Kapitalmarkttransaktionen, weshalb sie sich ebenfalls auf dieses Marktsegment fokussieren. Insgesamt ist der Upper Mid Market grundsätzlich durch einen Kapitalangebotsüberhang im Vergleich zur jährlichen Nachfrage nach Finanzierungen geprägt.

Maßgeblich für die Finanzierungstrukturen sind im Upper Mid Market ebenfalls die Angebote der Banken auf der liquiden Darlehensseite sowie dem Kapitalmarkt in Form von High Yield Bonds, die teilweise in Abhängigkeit von der Größe der Finanzierungen eine Rolle spielen. Banken bieten in diesem Segment Darlehensfinanzierungen teilweise ohne Financial Covenants an, die nicht in der Laufzeit amortisiert werden müssen und sich durch einen hohen Verschuldungsgrad und hohen LTV auszeichnen. Finanzierungen von Debt Funds stehen im Wettbewerb hierzu und weisen ebenfalls einen Verschuldungsgrad von 4,5x-6,0x EBITDA, hohen LTV von 50-60% auf. Sie sind mit – wenn überhaupt – einem Financial Covenant für den Nettoverschuldungsgrad versehen. Nach unserer Einschätzung liegen die Margen der Private Debt Finanzierungen im Upper Mid Market zwischen 600bps-750bps und die Underwriting Fees zwischen 2,5% und 3,0%.

Nachhaltig höhere Renditen bei niedrigerem Risiko im Lower Mid Market

Im Lower Mid Market lassen sich nach unserer Einschätzung im Vergleich zum Upper Mid Market um 1-2% höhere Renditen bei gleichzeitig niedrigeren Verschuldungsgraden und niedrigeren LTVs erzielen. Zur vollständigen Bewertung des Risikoprofils ist aber ein Blick auf Kreditausfälle und Ergebnisse aus Verwertungssituationen notwendig. Leider gibt es aus Europa keine brauchbaren Daten und Zeitreihen, die einen belastbaren Vergleich zwischen großen und kleinen Unternehmen ermöglichen. Erhebungen aus dem US-Markt, die unserer Unterscheidung zwischen dem Upper und Lower Mid Market ziemlich exakt folgen, zeigen allerdings für den Lower Mid Market geringere Ausfallenraten und höhere Recovery-Werte bei einer Verwertung im Vergleich zum Upper Mid Market. Die allgemeine Wahrnehmung, dass große Unternehmen grundsätzlich stabiler und resoluter in Krisenzeiten sind, scheint sich also nicht zu bewahrheiten.

Der Grund für das bessere Abschneiden der Lower Mid Market Transaktionen liegt unserer Meinung nach in den unterschiedlichen Finanzierungsstrukturen und der Wirkungsweise des Covenants für den Nettoverschuldungsgrad (sogenannter Leverage Covenant). Üblicherweise soll der Leverage Covenant so gesetzt sein, dass er gerissen wird, bevor der Verschuldungsgrad den Unternehmenswert überschreitet. Ist der Unternehmenswert noch höher als der Verschuldungsgrad, macht es für den Eigenkapital-Investor ökonomisch Sinn, das Unternehmen ggfs. auch mit weiterem Eigenkapital zu unterstützen, um es aus der Krise zu managen. Der höhere Unternehmenswert im Vergleich zum Darlehenswert bedeutet für den Fremdkapitalgeber zudem, dass die Erlöse bei einer Verwertung des Unternehmens den Darlehenswert höchstwahrscheinlich decken. Übersteigt aber die Verschuldung den Unternehmenswert, ist das nicht mehr sichergestellt. Ein Verlust für die Fremdkapitalinvestoren ist dann nicht mehr auszuschließen. Die nachstehende Grafik vergleicht eine typische Finanzierungsstruktur im Upper Mid Market mit dem Lower Mid Market.

In diesem Interview erläutert Adam Wheeler die Auswirkungen des herausfordernden Marktumfelds auf private Unternehmenskredite und erörtert, welche Marktsegmente davon profitieren können.

Worin bestehen aktuell die zentralen Herausforderungen für Private Credit und welche Dynamiken prägen insbesondere Mid-Market-Kredite?

Eine der wichtigsten Fragen in diesem Kontext ist momentan, wie sich die Portfolien grundsätzlich entwickelt haben und aktuell entwickeln. Während in guten Jahren die Performance vieler Private Debt Manager ähnlich ausfallen kann, bin ich überzeugt, dass wir im kommenden Jahr eine deutlich größere Differnzierung der Performance zwischen verschiedenen Asset Managern sehen werden – dies ist den Herausforderungen geschuldet, die im Folgenden diskutiert werden. Die Performance-Differenzierung hängt damit zusammen, dass kein Managerportfolio dem anderen gleicht. Jeder Manager selektiert unterschiedliche Kredite, sodass die Risikoprofile der Portfolien mitunter stark voneinander abweichen.

Was die Marktdynamik betrifft, haben sich Private-Equity-Firmen nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine und der weitgehenden Schließung der liquideren Loan-Märkte vermehrt dem Direct Lending Segment zugewandt, um Fremdkapital für Transaktionen zu beschaffen. Während die Marktpreise anfänglich kaum reagierten, ist jetzt eine echte Neubewertung der Risiken zu erkennen. Damit gehen Änderungen der Kreditbedingungen und des Leverage einher, um den neuen Marktbedingungen Rechnung zu tragen.

Einer der Vorteile von Investitionen in Private Debt ist die potenzielle Risikoprämie, die sich aus dem Illiquiditätsrisiko im Vergleich zu liquiden Darlehen ergibt. Die hohen Kursabschläge auf den öffentlichen Märkten weisen jedoch im Grunde auf eine Renditeparität zwischen öffentlichen und privaten Vermögenswerten hin. Warum sollten Anleger heute in Private Credit investieren, anstatt abzuwarten, bis sich diese Dynamik umkehrt?

Private-Debt-Manager bauen ihre Portfolien über einen längeren Zeitraum mit dem Ziel auf, über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg eine konstante Rendite zu erwirtschaften. Dazu müssen sie letztlich Kapitalverluste vermeiden. Die Wertentwicklung der Anlageklasse wird eher von fundamentalen als von technischen Faktoren bestimmt, wie man sie an den öffentlichen Märkten findet. Auf den Private Debt Märkten beobachten wir aktuell eine Verbesserung hinsichtlich Preisgestaltung, Leverage und Kreditkonditionen. Auch sehen wir stärkere Covenants in der Kreditdokumentation. Wir gehen davon aus, dass diese Bedingungen während der Laufzeit aller Transaktionen, in die wir investieren, Bestand haben werden. Das weist darauf hin, dass wir in den nächsten ein bis drei Jahren eine Outperformance erzielen sollten.

Außerdem ist anzumerken, dass sich Private Debt insofern von öffentlichen Märkten unterscheidet, als dass Darlehen nicht am Kapitalmarkt gehandelt oder von einer oder zwei zentralen Stellen, wie etwa der Börse, beschafft werden können. Vielmehr werden die meisten Transaktionen in diesem Bereich über Private-Equity-Sponsoren abgewickelt und direkt mit dem Sponsor oder dem emittierenden Unternehmen ausgehandelt. Aus diesem Grund ist eine starke Origination- und Sourcingplattform von entscheidender Bedeutung, um Zugang zum attraktivsten Dealflow zu erhalten und diese Opportunitäten dann auch in Investitionen umzuwandeln zu können.

Darüber hinaus handelt es sich um eine „Buy-and-hold“-Anlageklasse, d. h. es bestehen nur begrenzte oder gar keine Möglichkeiten, eine Position zu verkaufen. Daher konzentrieren wir uns auf Investitionen in Unternehmen, von denen wir überzeugt sind, dass sie über alle Phasen des Kreditzyklus eine Daseinsberechtigung haben und verfolgen bei all unseren Investments einen eher konservativen Ansatz. Darüber hinaus bauen wir unsere Portfolien „deal-by-deal“ auf und sich daher hochgradig diversifiziert.

Wie gehen Sie angesichts der drastischen Veränderung der Zinssätze von vor einem Jahr bis heute, die sich erheblich auf Kreditnehmer auswirkt, an den Markt heran?

Eine Dynamik, die sich wahrscheinlich abzeichnen wird, ist eine Verlagerung der Renditen von Private Equity auf den Private Credit Bereich, während die Performance von Private Equity zunehmend unterdurchschnittlich ausfallen dürfte. Private Credit sollte von den steigenden Leitzinsen profitieren, entscheidend werden aber weiterhin die Auswahl der richtigen Investments und die Vermeidung von Verlusten sein. Die nächsten vier bis acht Monate werden interessant sein: Es wird ein schwieriges externes Marktumfeld, das vermutlich durch eine nachlassende Nachfrage, geringere Margen, weniger Cashflow und eine geringere Tilgungsfähigkeit geprägt sein wird. Unserer Ansicht nach schafft dies die Voraussetzungen für eine Neufestlegung der Bewertungsmultiplikatoren von Unternehmen aus einer Eigenkapitalperspektive, so wie wir sie bisher noch nicht erlebt haben.

Dennoch dürften viele Private-Equity-Firmen ihre Transaktionen – ihre Unternehmen – mit Kapital unterstützen. Manager müssen dementsprechend in der Lage sein, die richtigen Unternehmen auszuwählen sowie die Fähigkeit besitzen, diese Unternehmen im Falle einer Leistungsschwäche zu übernehmen, sie durch ihre Herausforderungen zu führen und sie schließlich zum Zweck des Kapitalerhalts zu verkaufen.

Dieser Beitrag basiert auf einer virtuellen Diskussionsrunde. Den vollständigen Beitrag können Sie hier lesen: https://www.barings.com/perspectives/viewpoints/2023-outlook-public-private-credit

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Die Zahlen sind durchaus beeindruckend: laut preqin haben sich die Kapitalzusagen an Infrastructure Debt-Fonds in den vergangenen 10 Jahren weltweit von knapp 9 Mrd. USD im Jahr 2011 auf knapp 124 Mrd. USD Ende 2021 erhöht, Tendenz weiter steigend. Die Investments bieten gerade langfristig orientierten, regulierten Investoren aufgrund ihrer Merkmale eine attraktive Ergänzung zu anderen Fremdkapital-Anlagen. Grund genug, sich die Anlageklasse einmal etwas genauer anzuschauen.

Markt

Infrastruktur-Investitionen betreffen Anlagen, die essentielle Bedarfe bedienen wie Telekommunikation, Energie, Straßen oder Netze, und daher naturgemäß eher wenig zyklisch sind, dafür aber kapitalintensiv sind und hohe Markteintrittsbarrieren aufweisen.

Das in der Anlageklasse Infrastructure Debt global verwaltete Kapital (AUM) ist in den vergangenen Jahren kontinuierlich gestiegen:

Manuel Köppel, BF.capital GmbH

Das Marktumfeld für Immobilienkreditfonds ist im Laufe des Jahres 2022 schwieriger geworden. Die Kreditausfallrisiken sind gestiegen, und durch die Zinswende stehen andere Anlagemöglichkeiten wieder stärker in Konkurrenz zu Real-Estate-Debt-Produkten. Aber das Interesse der institutionellen Investoren an Private Debt-Strategien, darunter auch Real Estate Debt, ist weiterhin vorhanden, ebenso die Nachfrage nach Immobilienkrediten alternativer Finanzierer. Welche Trendthemen bestimmen den Markt?

Die Assetklasse Real Estate Debt wuchs bis zum Ausbruch des Ukraine-Kriegs und der abrupten Veränderung des Zinsumfelds kontinuierlich. Zahlreiche Anbieter für Immobilienkreditfonds traten auf den Markt, und immer mehr Investoren – vor allem Versorgungswerke und Pensionskassen, aber auch Versicherer und Banken – entdeckten die Assetklasse neu für sich oder bauten ihr Engagement aus. Doch dann haben sich die Zinsen für eine zehnjährige Immobilienfinanzierung innerhalb eines Jahres fast vervierfacht. Sie stiegen laut Finanzierungsplattform Interhyp von rund 1,0 Prozent Anfang 2022 auf 3,78 Prozent zum Jahresende.¹ So hoch waren die Zinsen zuletzt vor elf Jahren. Der 10-Jahres-Swap-Satz – ein wichtiger Indikator für die Zinsen von langfristigen Immobilienfinanzierungen – kletterte von rund 0,34 Prozent Anfang des Jahres 2022 auf 3,20 zum Jahresabschluss.²

Entscheidend sind die Motive für das Investment

Die Zinswende hat die Prämissen für die Anlage in Real Estate Debt verschoben. Für einen Teil der Investoren – vor allem diejenigen, die aus Mangel an besserverzinslichen Alternativen im liquiden Bereich auf Real Estate Debt gesetzt haben – hat die Assetklasse an Attraktivität eingebüßt. Statt dessen sind für sie liquidere und als risikoärmer geltende Fixed-Income-Produkte wie Corporate Bonds oder Staatsanleihen interessanter geworden. So hat etwa die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen den Negativbereich verlassen und sich innerhalb eines Jahre fast verachtfacht. Lag sie im Dezember 2021 noch bei minus 0,31 Prozent, waren es im Dezember 2022 durchschnittlich plus 2,13 Prozent.³

Für einen anderen Teil der Investoren – und das sind in der Regel diejenigen mit hohem Anlagevolumen – stand von vornherein auch die Portfoliodiversifikation im Vordergrund. Sie verfolgen eine explizite Strategie für Private Debt und dabei speziell für Real Estate Debt. Der Anlagedruck solcher Investoren, meist Versorgungswerke und Pensionskassen, bleibt durch die stetig zufließenden Beiträge weiter hoch. Hier müssen sich Immobilienkreditfonds allerdings in Konkurrenz mit anderen Sparten des Private-Debt-Spektrums behaupten, etwa mit dem Bereich Infrastruktur. Allerdings sind die Grenzen zwischen Infrastruktur- und Immobilien-Engagements zuweilen fließend, etwa wenn es um Immobilienbestände der Öffentlichen Hand oder durch die Öffentliche Hand genutzte Immobilien geht.

Parallel ist die Nachfrage nach Krediten, die durch Debt Funds ausgereicht werden, ungebrochen. Zwar reduzieren auch die Debt Funds im aktuellen Marktumfeld i.d.R. ihre Risikoparameter, dies passiert aber parallel zum Bankensektor. So wäre in vielen aktuell nachgefragten Fällen der zugrunde liegende Investment Case vor einem Jahr zu deutlich günstigeren Konditionen noch über eine Bank finanzierbar gewesen. Doch Banken sind schon während der Corona-Pandemie bei der Finanzierung von Wertschöpfungs- und Sondersituationen zurückhaltender geworden. Diese Entwicklung, die sich nach Ausbruch des Ukraine-Kriegs noch einmal verstärkt hat, heizte die Nachfrage nach Krediten aus Debt Funds an, da diese zwar auch defensiver agieren, aber meist immer noch oberhalb des Niveaus, auf das sich die Banken zurückziehen. Auch Darlehensnehmer, die sich bislang direkt am Kapitalmarkt finanziert haben, greifen mittlerweile häufiger auf Kreditfonds zurück.

Opportunistische Projekte mit zu wenig Eigenkapitaleinsatz oder zu hohen Multiplikatoren und Exit-Preisen sind aber auch bei Debt Funds meist nicht mehr finanzierbar. Auch alternative Finanzierer können und müssen heute an ihre Investment Cases sehr viel strengere Kriterien anlegen und genau zwischen Fremdkapital- und Eigenkapitalrisiken unterscheiden.

Doch wie reagieren Kreditfonds auf die veränderte Marktlage? Wie lassen sich die Bedürfnisse von Kreditgebern und Kreditnehmern in Einklang bringen? Und welchen Konzepten gehört die Zukunft? Diese vier Trends zeichnen sich ab:

Trend 1: Prolongationen und Bridge-Finanzierungen

Die erste Reaktion der Kreditnehmer auf den Zinsschock war, bei bestehenden Finanzierungen zunächst in die Prolongation zu gehen statt neue Finanzierungen auszuhandeln. Prolongationen spielen momentan eine sehr große Rolle am Markt, auch weil es häufig zu Bauverzögerungen aufgrund von Materialknappheit kommt oder mit dem Bau noch gar nicht begonnen wird. Sie bieten häufig eine Chance für einen Entwickler, um Ideen zu sammeln, neue Eigenkapitalquellen oder Haftungsmasse zu erschließen, bevor die Finanzierung insgesamt neu strukturiert wird. Falls dies bei einem Projekt in der Prolongationsphase nicht gelingt, können allerdings auch weitergehende Maßnahmen der Gläubiger bis hin zur Verwertung drohen, so dass eine Prolongation immer nur eine temporäre Lösung darstellt.

Prolongationen werden zwar zumeist höher verzinst, einen Nutzen daraus hat der Kreditgeber aber natürlich nur dann, wenn die Finanzierung auch am Ende des Prolongationszeitraums abgelöst wird. Es ist nicht auszuschließen, dass es im weiteren Jahresverlauf zu einem Bereinigungsprozess kommen wird, im Zuge dessen der eine oder andere schwächere Projektentwickler aus dem Markt ausscheidet und die ein oder andere Darlehensforderung den Weg Richtung Non-performing Loan (NPL) einschlagen wird. Neben dem Downside, das dieser Bereinigungsprozess für die betroffenen Kreditgeber mit sich bringt, besteht immerhin die Chance, dass durch Portfoliobereinigungen freie Kapazitäten geschaffen werden und die Neugeschäftsdynamik wieder zunimmt.

Zeit erkaufen sich Kreditnehmer nicht nur mit Prolongationen, sondern auch mit Bridge-Finanzierungen, die ebenfalls stark nachgefragt werden. Diese kommen zum Einsatz, wenn sich Vermarktungs- oder Verhandlungsphasen in die Länge ziehen oder auch, wenn ein Entwickler mit dem Exit noch warten will, weil er zwei bis drei Jahren mit besseren Verkaufsbedingungen rechnet. Auch Umplanungen, um auf aktuelle Marktbedürfnisse zu reagieren, lassen sich mit Bridge-Finanzierungen umsetzen.

Trend 2: Defensivere Mezzanine-Strukturen und Whole-Loans

Bei der aktuellen Unsicherheit über die Exit-Preise ist es für Immobilienfinanzierer sehr unattraktiv, mit Mezzanine-Kapital in einen hohen Loan-to-Value-Bereich zu gehen. Denn hier ist die Gefahr groß, bei einer Abwertung des Assets einen Totalverlust zu erleiden, ohne etwas dagegen tun zu können. Und die Gefahr der Immobilienabwertung ist in diesen Zeiten real. Hier wird das Dilemma der Mezzanine-Finanzierung ersichtlich: Einerseits ist der Kreditgeber im Nachrang, andererseits hat er wenig Einflussmöglichkeiten.

Daher hat sich eigenkapitalähnliches Mezzanine wohl bis auf Weiteres aus dem Markt verabschiedet. Der Markt dafür ist jedenfalls so gut wie ausgetrocknet. Wenn es gilt, eine Eigenkapitallücke zu schließen, etwa weil die Banken ihre Beleihung immer weiter absenken, müssen Kreditgeber auf echtes Eigenkapital oder auf Preferred Equity zurückgreifen, was allerdings mit Mitspracherechten für den Kapitalgeber einhergeht. Für fremdkapitalähnliches Mezzanine-Kapital wird es indes weiterhin einen Markt geben. Denn in dem hier vorherrschenden niedrigeren LTV-Bereich finden Investoren mehr Sicherheit.

Gleichzeitig haben Whole Loans an Beliebtheit gewonnen. Beispielsweise war bei unserem BF.capital Real Estate Debt Fund ursprünglich ein Verhältnis von Mezzanine zu Whole Loans von 50 zu 50 geplant. Tatsächlich steht der Fonds bei einem Verhältnis von 75 zu 25 zugunsten der Whole Loans. Bei diesen wird eine Finanzierung komplett über einen einzigen Finanzierungspartner abgewickelt, wobei Beleihungsausläufe von etwa 70 Prozent, in manchen Fällen sogar 80 Prozent, realisierbar sind.

Trend 3: Bestandsfinanzierung und Fokus auf Cash Flow

Kreditfonds wurden bislang häufig für Projektentwicklungen genutzt, also nicht unbedingt für die klassische Bestandsfinanzierung, da der Verzinsungsanspruch des Kapitals meist oberhalb der einer nachhaltig erzielbaren Mietrendite liegt. Doch weil auch im Bereich der Bestandsfinanzierung die durchsetzbaren Konditionen teurer geworden sind, rückt auch der Immobilienbestand zunehmend in den Fokus von Real-Estate-Debt-Anbietern.

Allerdings bleibt die klassische Bestandshalterfinanzierung (Buy-and-hold) schwierig, weil der Verzinsungsanspruch weiterhin oft oberhalb der Mietrenditen liegt und ein Fonds zudem eine gewisse Kostenbelastung mit sich bringt. Außerdem müssten Darlehen entweder tilgend ausgestaltet werden oder es müsste bei Darlehen ohne laufende Tilgung sichergestellt sein, dass die Immobilienwerte über die Laufzeit des Kredits steigen. Denn sonst lässt sich der Kredit am Laufzeitende nicht oder zumindest schwieriger refinanzieren. Interessanter ist Real Estate Debt für Bestandsimmobilien mit Wertschöpfungspotenzial, etwa – im Vorgriff auf Trend 4 – durch energetische Sanierung.

Auch wenn die Kreditfonds die Bestandsfinanzierung für sich entdeckt haben, können und wollen sie Projektentwicklungsfinanzierungen nicht komplett außen vor lassen. Bei Finanzierungen im Bereich Development gilt vor allem die Frühphase, also vor Baubeginn, als attraktiv. Denn hier gibt es noch vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten im Projekt, und Umplanungen oder Drittverwendung sind leichter möglich als in späteren Phasen, wenn viele Variablen (z.B. der Exit-Preis im Falle eines Forward Deals) bereits fixiert sind.

Trend 4: Nachhaltigkeit

Der vielleicht wichtigste Trend bei Real Estate Debt ist die Nachhaltigkeit einer Immobilie oder auch eines Unternehmens. Bei vielen Marktteilnehmern wird ESG derzeit noch als Luxusproblem abgetan. Aber die Frage, ob ein Kreditnehmer oder sein Finanzierungsobjekt ESG-konform ist oder nicht, wird bereits in absehbarer Zeit darüber entscheiden, ob er überhaupt eine Finanzierung bekommt. Nachhaltigkeitskriterien werden künftig ausschlaggebend sein, ob das Geschäftsmodell einzelner Immobilienmarktakteure zukunftsfähig ist. Auch die Wertentwicklung von Immobilien wird maßgeblich von der Erfüllung von ESG-Kriterien abhängen. Dabei wird es bei vielen Investitionen in die ESG-Kompatibilität von Gebäuden zunächst lediglich darum gehen, den Wert zu erhalten und die Entwicklung hin zu einem „Stranded Asset“ zu vermeiden. Für Wertsteigerungen sind größere Anstrengungen nötig.

Auf Nutzerseite ist die Nachfrage nach ESG-konformen Immobilien hoch, wobei nicht nur weiche Faktoren wie das gute ökologische Gewissen eine Rolle spielen. Im Wohnimmobilienbereich wird etwa eine geringe Nebenkostenbelastung immer wichtiger. Bei Büroimmobilien können beispielsweise große Unternehmen, vor allem regulierte Unternehmen wie Banken und Versicherungen, häufig nicht anders als ESG-kompatibel anzumieten. Ist ein Gebäude nicht nachhaltig, verkleinert sich der Kreis potentieller Interessenten. Während bei Büroimmobilien häufig Umweltaspekte im Fokus sind, haben Sozialimmobilien wie Pflegeheime, Reha-Kliniken oder Kindertagesstätten für Investoren von vornherein den Vorteil, dass sie die soziale Komponente von ESG abdecken.

Bei Kreditfonds liegt der größte Hebel für ESG-Kompatibilität in der Selektion der Investitionsobjekte und darüber hinaus in der Zweckgebundenheit. Denn während der Laufzeit gibt es nur begrenzten Einfluss auf die Umsetzung von ESG-Maßnahmen. Kreditfonds gibt es bereits jetzt als Artikel-8-Produkte, aber der Markt wird auf absehbare Zeit auch mehr Artikel-9-Fonds sehen. Diese müssen aktiv auf eine ESG-Wirkung abzielen, nicht nur passiv messen und Risiken reporten.

Ausblick: Stabilisierung in Sicht

Prolongationen und Bridge-Finanzierungen, defensivere Mezzanine-Strukturen und Whole-Loans, Fokus auf Bestandsfinanzierung und Cash Flow, ESG: Diese vier Trends können helfen, in der Assetklasse Real Estate Debt erfolgreich durch eine Phase wirtschaftlicher Unsicherheit zu kommen und sich zukunftssicher aufzustellen. Es ist zu wünschen, dass die Unsicherheiten auf dem Immobilienmarkt im Laufe des Jahres 2023 nachlassen. Sowohl bei der Zinsentwicklung als auch bei den Immobilienpreisen kann es zu einer Stabilisierung kommen, durch die sich die Schockstarre der Marktakteure sukzessive auflösen wird. Damit einhergehend werden sich die institutionellen Investoren der Assetklasse Real Estate Debt wieder stärker öffnen.

Traditionelle Kreditgeber wie Banken verringern ihr Engagement in zunehmendem Maße. Die daraus entstehende Finanzierungslücke füllen zunehmend Kreditgeber, die über private Vehikel Geld von Investoren eingesammelt haben. Die steigende Nachfrage nach Private Credit* vor allem hochwertiger Kreditnehmer versprechen für die Zukunft einen starken Dealflow. Investoren bieten sich Renditechancen, wenn man einige wesentliche Punkte berücksichtigt.

Als Steve Jobs im Januar 2010 das Apple iPad vorstellte, fragten sich viele, ob sich ein solch neuartiges Gerät durchsetzen würde. Heute wissen wir, dass das Tablet den Alltag vieler Menschen erheblich verändert hat.

Im selben Jahr entwickelten Private-Credit-Manager eine Anlageklasse, die die globalen Kreditmärkte verändern sollte. Diese neue Private- Credit-Struktur eröffnete Kreditnehmern Zugang zu neuen Finanzierungsquellen, und das just zu einer Zeit, als die meisten Banken nach der globalen Finanzkrise Liquidität abzogen. In der Folge boten sich Anlegern attraktive Renditen zu besseren Konditionen als an öffentlichen Anleihemärkten.

Private Credit veränderte den Status quo, und hier zunächst für den Markt der Übernahmefinanzierungen. Und wie das iPad fand diese neue Idee in den nächsten Jahren breite Akzeptanz. Heute bietet der Private-Credit-Markt eine Vielzahl von Strategien und Zugangsmöglichkeiten für Anleger.

Eine Anlageklasse, die stetig wächst

Um das rasante Wachstum von Private Credit als Anlageklasse in den zurückliegenden zehn Jahren zu verstehen, lohnt der Blick auf die weltweiten M&A-Aktivitäten. Angetrieben von mehr als einem Jahrzehnt niedriger Zinsen, Aktienmarktwachstum und steigenden Private-Equity-Investitionen erreichte das M&A-Transaktionsvolumen 2021 laut Daten von Refinitiv einen Höchststand von fast 6 Billionen US-Dollar – auch wenn für das Jahr 2022 ein deutlicher Rückgang zu verzeichnen ist, so könnte dies immer noch einen sehr starken Anstieg über den längerfristigen Zeitraum bedeuten.¹

Vor der Finanzkrise hätten öffentliche Anleihemärkte oder Banken den Großteil der Finanzierung dieser Transaktionen übernommen. Aber regulatorische Änderungen erhöhten die Mindestgröße der Marktemissionen für öffentliche Schuldtitel seitdem erheblich. In der Folge war der Markt fast nur noch für die größten Unternehmen zugänglich. Zudem verringerten sich die von den Banken als Kredite ausgereichten Beträge deutlich. Den Bedarf deckten Private- Credit-Manager, die heute stark in Fusionen und Übernahmen involviert sind.

Angesichts der geldpolitischen Kehrtwende seit Anfang 2022 wird das Transaktionsvolumen aller Wahrscheinlichkeit nach vorerst keine neuen Höchststände mehr erreichen. Wir sind aber zuversichtlich, dass die Nachfrage nach Private Credit hoch bleibt.

Selbst Großkonzerne, die weiter Zugang zu öffentlichen Anleihemärkten haben, entscheiden sich verstärkt für Private Credit. Zum einen sind diese verglichen mit Finanzierungen aus traditionellen Quellen flexibler. Zudem schätzen Kreditnehmer die Ausführungssicherheit, die private Kreditgeber bieten, hält man etwa öffentliche Anleiheemissionen dagegen. Denn bei Letzteren können sich die Vorstellungen der Anleger und die Preisgestaltung schnell und mitunter erheblich ändern. Einige Kreditnehmer suchen aber auch nach Private-Debt-Strategien*, weil sie weniger komplex gestaltet sein können.

Obwohl Private Debt den Kreditgebern eine Illiquiditätsprämie bietet, sind die Kosten für die Kreditnehmer meist nicht wesentlich höher. Private Credit finanziert wie erwähnt einen Großteil der M&A und Leveraged-Buyout-Deals**, die von Private-Equity-Investoren orchestriert werden. Das ist ein Grund, warum dieser Bereich in den vergangenen zehn Jahren fast im Gleichschritt mit der Expansion von Private Equity gewachsen ist.

Im Jahr 2021 erreichte die Private-Equity-Buyout-Aktivität laut dem Investmentdatenanbieter Preqin mit 851 Milliarden US-Dollar oder etwa 15 % des weltweiten M&A-Transaktionsvolumens ihren vorläufigen Höhepunkt.² Ebenso nach Angaben von Preqin hat frisches Kapital den bereits gesunden Bestand an Dry Powder (Geld, das darauf wartet, investiert zu werden) auf mehr als 2,5 Billionen US-Dollar erhöht.³ Diese Reserven sind zwar mit einer gewissen Vorsicht zu betrachten, könnten aber auch als potenzieller Rückenwind für künftige Private-Credit-Strategien gewertet werden.

Matthias Mathieu, Managing Partner, BRIGHT CAPITAL

Finanzierungslösungen für den Mittelstand: Einführung in den Lower Mid-Market

Unternehmenskredite wurden in Deutschland lange Zeit fast ausschließlich von Banken vergeben. Erst mit der EU-Rechtsvereinheitlichung bzw. der Novellierung des Kreditwesengesetzes (KWG) im Jahr 2015 wurde Deutschland attraktiv für Debt Fonds. Begünstigt durch die vergangene lange Niedrigzinsphase sammelten Private Debt Fonds in den vergangenen Jahren Jahr für Jahr mehr Kapital bei institutionellen Investoren ein. Obwohl dieser Trend zuletzt gebremst wurde,  sind heute mehr als 50 Private Debt Fonds in Deutschland aktiv, mit unterschiedlichen Strategien, wie zum Beispiel Direct Lending, Mezzanine, Special Situations oder Asset Based Lending. Der Großteil der Debt Fonds zielt dabei jedoch auf sogenannte sponsor-backed Transaktionen ab, d. h. auf Finanzierungen von Unternehmenskäufen durch Private Equity Fonds. Und das Finanzierungsangebot gilt vornehmlich für Unternehmen im Mid-Market und im Large Cap mit einem EBITDA von über 10 Mio. Euro bzw. einem Finanzierungsvolumen ab 30 Mio. Euro.

Private Debt Fonds konnten den traditionellen Finanzierern in diesem Segment bereits mehr als 50% der Marktanteile abgewinnen. Die meisten Finanzierungsprozesse werden durch Debt Advisor beraten, die im Interesse der Kreditnehmer den Markt screenen, Finanzierungsparteien sondieren und die attraktivsten Angebote selektieren. Der daraus resultierende Wettbewerb lässt für Debt Fonds eine Selektion der Opportunitäten kaum zu, da i. d. R. der Finanzierer mit den günstigsten Konditionen und der Kreditnehmer-freundlichsten Dokumentation zum Zuge kommt.

Strukturelle Unterschiede zwischen Lower Mid-Market und Mid-Market und Large Cap

Anders stellt sich die Situation im Lower Mid-Market, d. h. bei Unternehmen mit einem EBITDA von unter 10 Mio. EUR dar. Zwar gibt es auch hier viele lokale Sparkassen und Banken die Finanzierungen anbieten, die wenigsten verfügen jedoch über ein spezialisiertes Team für strukturierte Finanzierungen. Auch Private Debt Fonds gibt es in diesem Segment nur eine Hand voll.

Unterteilt man den Finanzierungsmarkt in Deutschland nach der Höhe des EBITDA, stellt man schnell fest, dass es im kleineren Segment (Lower Mid-Market) ein Vielfaches mehr an Unternehmen mit einem Finanzierungsbedarf gibt als in dem von Debt Fonds in den vergangenen Jahren vornehmlich bearbeiteten größeren Segmenten (Mid-Market und Large Cap). Das macht den Lower Mid-Market zu einem attraktiven Segment für Debt Fonds.

Anlageklasse, flexible Finanzierungslösung oder Konkurrenzprodukt zur klassischen Bankfinanzierung und Private Equity - Private Debt ist dieser Tage in aller Munde. In der Tagespresse¹ sind regelmäßig Berichte über Private Debt und Portraits einzelner Manager. Ebenso haben institutionelle Anleger mittlerweile Private Debt auch als attraktive Anlageklasse mit interessanten Renditen entdeckt.

Private Debt ist in den USA und Großbritannien schon seit vielen Jahren fester Bestandteil der Finanzierungslandschaft und eine bewährte Anlageklasse für institutionelle Investoren. In Deutschland hat sich diese Finanzierungsform, insbesondere über die vergangenen fünf Jahre, zunehmend etabliert.

Folgt man den Analysen der Fachpresse und anderer Marktbeobachter, so hat Private Debt vor allem im Bereich der Akquisitionsfinanzierungen für Private Equity in Deutschland die klassischen Geschäfts- und Investmentbanken im Mid-Market weitestgehend eingeholt². Bei klassischen Unternehmensfinanzierungen gibt es aber noch viel Potenzial und Corporate Private Debt ist gerade in der DACH Region noch nicht bei jeder Finanzierungssituation als Option präsent. Der Markt für Finanzierungen benötigt an dieser Stelle noch Aufklärungsarbeit in Richtung Beratern, Intermediären und Unternehmern, um sich dauerhaft neben Banken und Private Equity als kreativer Finanzierungspartner zu etablieren.

Alternative zu Bankkrediten

„Private Debt auf dem Vormarsch³“ – genau bei diesen Überschriften reiben sich die Firmenkundenbetreuer deutscher Banken und mittelständische Unternehmer die Augen: Denn für viele gab es bisher so gut wie keine Berührungspunkte mit Private Debt. Häufig gerät bei diesen provokativen Aussagen in den Hintergrund, dass rund 90% der Private-Debt-Transaktionen in Deutschland direkt in Zusammenhang mit Private Equity-Transaktionen standen und somit für viele mittelständische Unternehmen weder sichtbar noch relevant waren. Dabei leistet Private Debt viel mehr als ein reines Finanzierungsinstrument für Private Equity LBOs. Gerade für mittelständische Unternehmer ist Private Debt ein interessanter Finanzierungsbaustein - teils bereits auch als Alternative zu Private Equity.

Gemäß dem Motto „Stillstand ist Rückschritt“ stehen viele mittelständische Unternehmer regelmäßig vor neuen Herausforderungen. Der Generationenwechsel, Nachfolge durch das bestehende Managementteam, Herauslösen von Mitgesellschaftern, Diversifikation des eigenen Vermögens, Liquiditätsbedarf außerhalb des Unternehmens, Wachstum über Akquisitionen und Erweiterungsinvestitionen oder die Finanzierung von Initiativen zur Green Transition und Digitalisierung. Dies sind nur einige der brennendsten Themen für mittelständische Unternehmen und deren Inhaber. Einhergehend mit diesen Problemstellungen ergibt sich häufig ein Bedarf an Kapital und damit verbunden die Herausforderung, eine tragfähige Finanzierungslösung sowie den passenden Finanzierungspartner zu finden.

Auf der Fremdkapitalseite lag traditionell eine Konzentration für Finanzierungslösungen bei den Betriebsmittel-Finanzierungen der Hausbanken, Immobilienfinanzierungen, Factoring, Leasing und in vereinzelten Fällen auch Mezzanine-Kapital. Diese Fremdfinanzierungsbausteine sind attraktiv für mittelständische Unternehmen mit langjähriger Hausbankbeziehung und freien dinglichen Sicherheiten im Rahmen des normalen operativen Geschäfts. Außerhalb von klassischen Betriebsmittelfinanzierungen, Avallinien und grundschuldbesicherten Investitionskrediten sind viele unternehmerische Herausforderungen oftmals nicht oder nicht vollständig über die Hausbanken darstellbar – sei es aufgrund der Komplexität, der Höhe des Finanzierungsbedarfs oder angesichts der geforderten oder notwendigen (unternehmerischen) Flexibilität.

Gewisse Industriesektoren, wie z.B. Einzelhandelsunternehmen oder Automobilzulieferer sowie Unternehmen mit eine starker Abhängigkeit von Lieferketten, Rohstoffen oder Energiekosten , tun sich zunehmend schwer, die Kreditausschüsse von Banken von ihrer Kreditwürdigkeit zu überzeugen. Umsatzschwankungen, vorübergehende Liquiditätserfordernisse oder Einbrüche der Profitabilität haben ebenso negative Auswirkungen auf das interne Kreditrating der Banken. Private Debt ist hier viel flexibler und richtet die Finanzierung flexibel an den Bedürfnissen und an der Cash Flow- und Investitionsplanung des Unternehmens aus.

Ebendiese Flexibilität und Schnelligkeit sowie unternehmerische Sichtweise und maßgeschneiderte Finanzierungsstrukturen schätzen inhabergeführte Unternehmen an der Zusammenarbeit mit Private Debt Fonds. Die Struktur des Darlehens ist in der Regel maßgeschneidert für die Bedürfnisse des Unternehmens hinsichtlich Laufzeiten und der Bezahlmodalitäten der Zinsen (z.B. liquiditätssparend über kapitalisierende Zinsen, zahlbar am Ende der Laufzeit).

Endfällige Darlehen, teilweise tilgende Darlehen und auch komplexe Strukturen wie das schrittweise Übergeben an die nächste Generation oder ein Managementteam, sowie das Herauslösen von Mitgesellschaftern können von Kreditfonds dargestellt werden. Private Debt kann die Finanzierungslösung vollständig am spezifischen Bedarf und an der Cashflow-Planung des Unternehmens ausrichten. Private Debt Finanzierungslösungen sind üblicherweise ähnlich strukturiert wie herkömmliche Akquisitionskredite oder Konsortialkredite mit einer Besicherung der Unternehmensanteile, der wesentlichen Vermögensgegenstände und gegebenenfalls Garantien. Hierbei variieren aber die Besicherung, die Zinsen wie auch Bearbeitungsgebühren oder etwaige erfolgsabhängige Vergütungselemente je nach Art und Komplexität der unterschiedlichen Finanzierungsvorhaben.

Grenzen von Corporate Private Debt sind vergleichbar mit denen einer klassischen Unternehmensfinanzierung. Der Unternehmensund oder Sicherheiten-Wert bestimmt in der Regel die Höhe des Beleihungswertes in Kombination mit der unternehmensspezifischen Bonitäts- und Businessplan-Analyse sowie der Verschuldungskapazität und Kapitaldienstfähigkeit. Grundsätzlich finden aber eben nicht nur Unternehmen mit soliden Geschäftsmodellen und guten Wachstumsaussichten eine Finanzierungslösung über Private Debt, sondern auch Unternehmen, die eine höhere Komplexität aufweisen, einen höheren Finanzierungsbedarf haben und für traditionelle Finanzierer eher ausscheiden.

Alternative zu Private Equity

Private Equity hat sich als Finanzierungsalternative für Nachfolge- und Wachstumssituationen in Deutschland bereits seit Jahren etabliert und wird – meist auch berechtigt - bei den Anlegern für die großen Erfolge der Wachstumsjahre seit der Finanzkrise gefeiert. Jedoch ist Private Equity nicht für jeden Unternehmer die favorisierte Lösung. Erschwerende Faktoren sind häufig die Abgabe von Kontrolle an einen Mitgesellschafter, die erforderliche strategische Ausrichtung des Unternehmens am Exit-Horizont des Private Equity Fonds (auch bei Investitionsentscheidungen), der teilweise sehr hohe Verschuldungsgrad und die hohe Zinsbelastung aus der Akquisitionsfinanzierung. Nicht immer unterstützen die Eigenkapital Partner dann auch die langfristigen strategischen Unternehmensziele des Unternehmers.

Corporate Private Debt bietet hier neue Lösungsoptionen für Unternehmen und deren Gesellschafter, ergänzt die bestehende Finanzierungslandschaft und schließt die oft substanzielle Lücke für unternehmerisches Kapital ohne Kontrollverlust. Folgende Vorteile von Private Debt zu den oben genannten etablierten Finanzierungsformen sind hervorzuheben:

• Flexible Kreditstrukturierung – endfällige Darlehen mit kapitalisierenden Zinsen erhöhen die Liquiditätsbasis des Unternehmens für Wachstum und Investitionen
• Kein Kontrollverlust / keine zusätzlichen Gesellschafter und deshalb auch keine gesellschaftsrechtlichen Regelungen notwendig (z.B. Minderheitenrechte)
• Kein Exit-Druck durch den Verkauf des Unternehmens – das Unternehmen kann im Eigentum verbleiben und eine Rückführung erfolgt über Zeit durch Refinanzierung und Tilgungen orientiert an der Verschuldungs- und Tilgungsfähigkeit des Unternehmens
• Verlässlicher und langfristiger Finanzierungspartner, der auch zusätzliche Linien für Akquisitionen und Investitionen in der Regel bereitstellt und auch mit Rat & Tat zur Verfügung steht
• Unternehmer behält die Option, die Früchte des Erfolges und des unternehmerischen Risikos zu behalten und die Wertsteigerung des Unternehmens vollständig selbst zu vereinnahmen

Attraktive Anlageklasse für institutionelle Investoren

Auch für institutionelle Investoren bietet Corporate Private Debt als Anlageklasse zahlreiche Vorteile und Alleinstellungsmerkmale im Vergleich zu anderen Alternative Investments und klassischen Private Equity Akquisitionsfinanzierungen.

Inhabergeführte Unternehmen stellen das Rückgrat der europäischen Wirtschaft dar. Um die langfristige Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten und die kapital- und ressourcenintensive Transformation hin zu Green Energy und die Investitionen in die fortschreitende Digitalisierung bewältigen zu können, brauchen die Unternehmen zusätzliche Finanzmittel und eine solide Kapitaldecke. Diese Mittel werden nicht vollständig von Banken bereitgestellt. Kreditfonds stellen dabei gerade für mittelständische Unternehmen einen wesentlichen Finanzierungsbaustein dar und der Bedarf für die Anlageklasse Private Debt wächst stetig.

Im Gegensatz zu Finanzierungen für Private Equity Transaktionen stehen bei den inhabergeführten Unternehmern eben nicht Gewinnmaximierung, Zinsmarge, Covenants und die Maximierung des Verschuldungsgrades im Vordergrund. Wesentlich wichtiger ist die Flexibilität der Finanzierung, ein gesundes Vertrauensverhältnis und eine langfristige Partnerschaft, die sich sehr positiv auf das Risikoprofil der Finanzierung auswirkt.

Da Unternehmer in der Regel den Großteil ihres Vermögens im eigenen Unternehmen gebunden haben, ist die so wichtige Interessenkongruenz mit den Anforderungen eines Privat Debt Fonds von Anfang an gegeben. Ein ebenfalls nicht zu vernachlässigender Faktor ist zudem der direkte Zugang zu Informationen und Management sowie die detaillierte, eigens durchgeführte Due Diligence des Private Debt-Anbieters im Gegensatz zu externen Vendor Due Diligence Berichten.

Dazu braucht es sehr erfahrene, gut ausgebildete und lokale Privat Debt Teams, die Wertschätzung und Verständnis für den Mittelstand und die Unabhängigkeit der Familienbetriebe aufbringen. In der Regel läuft die Due Diligence so deutlich effizienter und spezifischer und sorgt für bessere und detailliertere Informationen mit Zugang zu den Unternehmern und Managementteams. Ebenfalls erlauben die maßgeschneiderten Finanzierungsdokumente eine ausgewogene Mischung aus Flexibilität und Absicherung. Voll besicherte vorrangige Kredite mit hervorragender Downside Protection, deutlich weniger Konkurrenzdruck und eine maßgeschneiderte Kreditdokumentation sind die Garanten für eine attraktive risiko-adjustierte Rendite für institutionelle Investoren in die Anlageklasse Corporate Private Debt.

Ausblick

Für die Zukunft ist klar – Corporate Private Debt hat seinen festen Platz in der Finanzierungslandschaft und wird ein zunehmend wichtigerer Baustein, um die Herausforderungen des Mittelstands zu meistern, damit der Unternehmensverkauf nicht der letzte Ausweg ist. Um hier weiter Fuß zu fassen, ist noch einiges an Aufklärungsarbeit über die Vorteile und Lösungsmöglichkeiten im Rahmen von Corporate Private Debt notwendig. Kreditfonds leisten zunehmend einen wichtigen Beitrag für die Erfüllung unternehmerischer Visionen, die Transformation des europäischen Mittelstandes und die Förderung des europäischen Wirtschaftsmotors. Damit bietet sich Corporate Private Debt als eine echte attraktive Alternative zu Private Equity-Finanzierungen an.

Für institutionelle Investoren bietet Corporate Private Debt ein spannendes Risiko-Rendite Profil mit Unternehmenskrediten, bei denen nicht der niedrigste Preis und der maximale Verschuldungsgrad ausschlaggebend für eine Finanzierung sind, sondern die Strukturierung von Komplexität, Sparringspartnerschaft und einer engen Beziehung zum Unternehmen. Damit kann Corporate Private Debt - auch im Vergleich zu Private Equity - sehr attraktive risikoadjustierte Renditen realisieren.

Michael Curtis, Head of Private Credit Strategies, Fidelity International

By putting ESG at the heart of due diligence in private debt investing, lenders can focus on sustainable companies that will deliver better investor outcomes over time.

Why should investors consider ESG when conducting due diligence as we go into a more recessionary period?

Investors should always consider ESG when conducting due diligence – even more so during a recessionary period.

We firmly believe that ESG should be a core part of due diligence, both to derisk an investment from a credit perspective and because – given the increasing regulatory focus on ESG – it is increasingly important to avoid potential material regulatory risks arising through the life of a loan.

Taking this one step further, in a recession and a complex geopolitical environment, gaining access to capital is much harder than it has been for a long time. Incorporating ESG risk into your analysis not only means that you will be lending to more sustainable companies, it also means you will back companies that will continue to have a higher chance of accessing the capital markets going forwards. If there are two companies and one does not focus on ESG and the other does, it is now common to find a greater willingness among lenders to provide capital to the latter over the former. In the mid-market, businesses increasingly appreciate that there are real implications for those who do not take ESG seriously, in the same way public markets have had to adapt over the past decade or so. Our firm belief is that sustainable companies are stronger companies that will ultimately deliver better investor outcomes over time.

What are the key things to focus on when conducting due diligence?

Due diligence carried out at a company level is usually comprehensive. It will include the traditional elements including company fundamentals, the macro environment, the capital structure, how the company has performed in previous recessions, and so on. The challenge now is to embed a full ESG assessment into the structured due diligence process. To make this assessment successful, it is helpful to have access to a team of fundamental research analysts and ESG analysts in addition to a private credit team. This provides a deep level of granularity and insight and enables the provider to separate out all the different risks and opportunities – in terms of what is ESG and what is normal credit work – because a company that is not strong on ESG may eventually be impacted in an economic manner.

A good example of the intertwined risks is a consumer products company that holds consumer data, where data protection and the safeguarding of customer information is very much an ESG issue. ESG analysis is about looking at the policies and procedures in place to safeguard customer data. Ignoring these and focusing only on traditional financial analysis could ignore the risk of being exposed to a company that is at risk of significant fines for not treating customer data appropriately. Only a broad knowledge base allows you to understand what best-in-class looks like, and this also enables you to materiality map investee companies, to what is important in their respective industries.

“The due diligence process for direct lending takes multiple weeks

An ESG assessment will be very different for a software company versus a consumer staples company. Therefore, the applied framework should assign a company to a subsector and then outlines what should be the focus of an ESG assessment in relation to environmental, social and governance factors. In addition, it makes sense that the same analysts who are responsible for fundamental research also carry out the thorough assessment of the company according to ESG criteria in order to produce an appropriate ESG rating for each company.

At what stage of the process do you consider ESG?

We certainly look at ESG factors at the outset, but the due diligence process for direct lending takes multiple weeks and has different stages, with ESG analysis featuring throughout. This includes during our loan documentation negotiations because we will be looking for commitments from borrowers that pertain to ESG.

A key factor in our perception and rating of a business is our assessment of what that company’s general commitment is to engagement and change on ESG. You can send a 160-page questionnaire to a company to fill out and they can respond, but we are not just looking for disclosure, but a genuine assurance from companies to commit to substantive ESG targets.

Once we actually complete the investment, we then look to engage with the borrower on ESG as part of our regular catch-ups with sponsors and management teams. These typically take place once a quarter and ESG will be a topic of conversation. We also carry out an independent quarterly portfolio review, with ESG assessed during those reviews, alongside the financial performance of the companies.

How do the private markets differ from the public space?

What can private markets learn from public? And are there attributes within private markets that are beneficial compared with public markets? The public markets have traditionally been ahead of the private markets on implementing ESG, and of course there are additional challenges for private markets. A large part of this is because – from a private equity sponsor perspective – ESG has only become more of a core focus relatively recently. For a long time, the primary approach has focused on exclusion criteria and this created the lag in private markets, rather than any inherent difference between public and private companies.

Although ESG has long been an important part of our analysis in the private markets, we have more recently been able to supplement our approach by drawing on and implementing our substantial public framework with an even more defined framework and more substantial data, which has accelerated our expertise on the private markets side.

For example, when we launched our CLO management business in 2021, we led the market on ESG by being the first CLO to align to Article 8. There were more than 60 managers in the European CLO market, and who all had detailed ESG policies, but almost all of those were exclusion-criteria based.

We were the first, even though the CLO market had been around for 20 years, to not only score all our names on ESG but to commit to specific ESG targets in our CLO documentation. The majority of our investments in the CLO are in what we consider to be sustainable companies based on our ratings methodology.

In the direct lending market, it is a similar process, and we are able to bring the expertise we have developed within our syndicated loans business and our public markets business to our direct lending capability. In fact, in private markets, we are generally able to have substantially more influence because of the direct relationship we have with the borrower and the sponsor. Moreover, the duration of our expected relationship with the borrower creates significant potential to make ESG impact.

How do you ensure management oversight through the life of the loan?

As a direct lender, we catch up with management on a regular basis, normally at least quarterly, and our investee companies are subject to specific reporting requirements. Incorporated into these reporting requirements will be ESG considerations – we will require companies to report on the KPIs we agreed with them as part of our investment plan.

Reporting is reviewed by our investment committee throughout the life of the loan, so it is very much a case of active monitoring and continuous dialogue with our borrowers in an ESG context. We are dedicating resources to the specific oversight of ESG and to delivering our ESG strategy for direct lending, as well as driving forward engagement and oversight.

In addition to the oversight carried out by the investment team, who are monitoring the transaction over its lifetime, we also have specific governance and oversight activity to monitor ESG progress. These include the Fidelity Sustainable Investing Oversight Committee and Compliance Function, which ensure we are delivering the ESG commitments we make to our investors.

How should investors approach their own due diligence on ESG?

There are lots of products that declare they champion sustainability and show off convincing ESG policies, but having a policy is not the same as ESG being an authentic part of a manager’s investment philosophy and process. Investors have to do their own due diligence and seek out managers that share their values when it comes to ESG, and assess who they believe will deliver on these values.

Investors need to ask detailed questions around a manager’s philosophy, values and policies, as well as the frameworks they use to assess the companies that they lend to. Does a manager use third-party providers or does it have its own proprietary framework? Is it a framework that purely assesses what disclosures are available from the company, or does it try to understand what the company is doing on both a qualitative and quantitative basis? There are many people out there selecting two or three KPIs, such as carbon emissions targets, but they are not all asking how the KPIs really relate to a specific industry or business.

Fidelity has had the advantage of building private credit investment strategies with ESG at the centre from the outset. We have had a positive response on our proposition from investors and borrowers alike in the private and specialist credit capabilities we have built.

Risk Warnings

• Investments in private markets are highly illiquid and therefore unsuitable for investors who cannot hold their investments for a long time (at least 10 years).
• The value of investments and the income from them may fall or rise, so you/clients may get back less than the amount invested.
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Ray Costa, Managing Director und Head of Special Situations, Benefit Street Partners, A Franklin Templeton Manager 

Die Investmentexperten von Benefit Street Partners fassen in ihrem Marktausblick für 2023 die wesentlichen Entwicklungen an den Kreditmärkten zusammen und gehen der Frage nach, wie Investoren am besten von Martkverwerfungen profitieren können, die den Auftakt eines attraktiven Umfelds für Special Situations-Anlagen markieren.

Schnallen Sie sich an – an den Kreditmärkten wird es turbulent. Ereignisse, die bislang unwahrscheinlich schienen – hohe Inflation, begrenzte Instrumente der Zentralbanken, steigende Zinsen, ein unerwarteter Krieg, nachlassendes globales Wachstum, Margenkompression, sind nun alle Realität. Die Konjunktur- und Marktaussichten sind unsicher. Ist das eine Anomalie? Größtenteils nein. Zwar sind Krieg und eine enorm hohe Inflation sicherlich nicht die Norm, aber viele dynamische Faktoren decken sich mit den Rahmenbedingungen, die jahrzehntelang vor der globalen Finanzkrise herrschten – eine Ära, in der sich immer wieder Anlagechancen im Bereich Special Situations ergaben. Allerdings besteht zwischen den beiden Epochen ein wesentlicher Unterschied: Ein massiver Schuldtitelmarkt, der durch die Explosion des Marktvolumens im Bereich Leveraged Finance angeheizt wurde.

Wesentliche Erkenntnisse

• Das Ende der äußerst außergewöhnlichen Ära nach der globalen Finanzkrise steht kurz bevor. Die traditionellen Konjunkturzyklen und die operative Umgebung, die durch höhere Kapitalkosten, anhaltende Verwerfungen und eine Vielzahl von Anlagemöglichkeiten gekennzeichnet sind, kehren zurück.
• Das Volumen an den Märkten für Leveraged Credit hat sich mehr als verdoppelt (heute USD 4,2 Bio. gegenüber lediglich USD 1,7 Bio. im Jahr 2010), wodurch eine beispiellose Hebelung im Finanz-Ökosystem entstanden ist.¹
• Makroökonomischer Gegenwind und eine unsichere Umsatzentwicklung ohne die Puffer des Nullzinsumfelds und der Liquiditätsspritzen der Zentralbanken sorgen für Volatilität und Streuung am Markt.
• Die Anlagemöglichkeiten bei unter Druck geratenen oder notleidenden Schuldtiteln haben sich im bisherigen Jahresverlauf um ca. 400 % erhöht, von USD 75 Mrd. auf beinahe USD 300 Mrd.²
• Zahlreiche Möglichkeiten für aktienähnliche Renditen bei Schuldtiteln, sowohl am Primär- als auch am Sekundärmarkt; Anlagechancen und Renditepotenzial können im Falle einer anhaltenden weltweiten Rezession erheblich steigen.
• In einem unsicheren Umfeld ist es unserer Meinung nach sinnvoll, sich in einem Portfolio zu positionieren, das sich auf die Anlagendeckung in Branchen konzentriert, die historisch gesehen rezessionsbeständig sind.

Nach der globalen Finanzkrise Rückkehr zum Durchschnitt

Es schien als ob niedrige Zinsen, eine in ihrer Ausrichtung gemäßigte Federal Reserve (Fed) und die einfache Liquidität nach der globalen Finanzkrise für immer andauern würden. Niedrige Kapitalkosten, kreditnehmerfreundliche Bedingungen und Zentralbanken, die bereit waren, jedes kleine Problem bei den Finanzbedingungen mit erheblichen Liquiditätsspritzen im Keim zu ersticken, ebneten den Weg für eine massive Emission von Schuldtiteln. Die Märkte für Leveraged Credit wuchsen um ca. 150 % von USD 1,7 Bio. im Jahr 2010 auf über USD 4,2 Bio. im Jahr 2022.³ Und dann kam das Unerwartete. Eine Pandemie, Lieferkettenprobleme und Arbeitskräftemangel haben in Verbindung mit einem enormen Geldmengenzuwachs zu einem Inflationsniveau geführt, wie es seit Jahrzehnten nicht mehr zu beobachten war. Scheinbar der Inflationsentwicklung hinterherhinkend, waren die Zentralbanken zu drastischen Zinserhöhungen gezwungen, was unweigerlich das weltweite Wachstums verlangsamte. Diese höhere Inflation und die Auswirkungen der Zinsentwicklung und der Zentralbankaktivitäten lassen uns vermuten, dass die Kreditmärkte sich auf ein weitaus weniger nachsichtiges Umfeld für Kreditnehmer einstellen müssen, das eher an die späten 1990er und frühen 2000er Jahre erinnert. Befeuert durch einen Anstieg von Leitzinsen und Spreads, sind die Kapitalkosten für US-Unternehmen 2022 dramatisch gestiegen.

Übergang von der Ära nach der globalen Finanzkrise zu einem neuen Paradigma

Abbildung 1: Veränderte Marktbedingungen sollten Chancen bei notleidenden Schuldtiteln steigern

In der Zeit nach der globalen Finanzkrise betrug die Yield-to-Worst (YTW) für US-Hochzinsanleihen im Durchschnitt 6,6 %; Ende 2022 erreichte sie sogar 9,6 %.4 Auch das Marktverhalten hat sich verändert. Finanzielle Fehler werden nicht mehr verziehen. Verfehlte Gewinnziele, ein höherer Verschuldungsgrad und die Bekanntgabe von schwachen Prognosen sind nun strafbare Vergehen. Konjunkturzyklen und Verschuldung könnten für Unternehmen zu einer deutlich größeren Herausforderung werden und regelmäßige Chancen schaffen, Ganz im Gegensatz zum episodischen Zyklus von Boom und Scheitern, dem Markenzeichen der Welt nach der globalen Finanzkrise.

Erste Anzeichen für zahlreiche Anlagemöglichkeiten

In weniger als zwei Quartalen haben die Anlagemöglichkeiten im Bereich der unter Druck geratenen bzw. notleidenden Schuldtitel um nahezu 400 % zugenommen (von USD 75 Mrd. auf USD 300 Mrd.)⁵ – und das ohne einen konkreten „Schock“ für das Finanzsystem. Eine Rezession, die in den nächsten sechs bis zwölf Monaten wahrscheinlich ist, würde diese Möglichkeiten sogar noch steigern. Eine Redewendung, die viele vergessen (oder noch nie gehört) hatten, taucht allmählich wieder auf: „gutes Unternehmen, schlechte Bilanz“.

Um die typischen Renditeziele für Special Situations zu erreichen, waren die Investoren vor 2022 gezwungen, sich auf schwierige Unternehmen zu konzentrieren, die sehr arbeitsintensiv und unregelmäßig sind, und das oft zu höheren Preisen. Heute ist die unternehmerische Flexibilität durch hohe Kapitalkosten und strengere Finanzierungsbedingungen eingeschränkt. Dies kann dazu führen, dass gute Unternehmen, denen Fehler unterlaufen sind, unter Druck geraten und dies bietet sehr attraktive Möglichkeiten für Investoren im Bereich Special Situations. Nach unserer Auffassung dürften sich durch ein erweitertes Chancenspektrum und die Möglichkeit, gute Unternehmen mit einem Abschlag zu kaufen und die Lücke mit prozessorientierten Katalysatoren zu schließen, sehr attraktive Renditen erwirtschaften lassen, bei gleichzeitiger Begrenzung des Abwärtsrisikos.

Warum auf Spreads warten? Oder auf eine Rezession?

Markt für notleidende Schuldtitel heizt sich auf

Abbildung 2: Volumen von US-Unternehmensanleihen und -krediten, die auf notleidendem Niveau notieren, nähert sich USD 300 Mrd.

Reichlich Spielraum für weitere Spreadausweitung

Abbildung 4: Merrill Lynch High Yield Index-Spread erreicht in Phasen angespannter Kreditmärkte Höchststände

Florian Hofer, Golding Capital Partners

Investoren, die an der Seite von Kreditfonds Fremdkapital an Unternehmen vergeben, finden derzeit das beste Marktumfeld seit der Finanzkrise vor. Fonds tragen immer häufiger aktiv Deals an sie heran; Dealflow, Volumina und Qualität der Transaktionen nehmen zu.

Das Umfeld für Private-Debt-Co-Investoren ist in den vergangenen zwölf Monaten immer attraktiver geworden. Wer an der Seite eines Private-Debt-Fonds Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung stellt, hat mittlerweile eine erheblich größere Auswahl an attraktiven Transaktionen als noch vor einem Jahr. Dazu tragen unterschiedliche Entwicklungen bei.

So setzt sich der Trend, dass Banken bei der Kreditvergabe an Unternehmen immer selektiver und zurückhaltender werden, verstärkt fort. Dafür sorgen schon seit Längerem die Daumenschrauben, die die Regulatoren an die Institute angesetzt haben, und die sie immer enger ziehen. Mit den 2022 aufgeflammten geopolitischen Spannungen, der Energiekrise und der Inflation sorgen sich die Banken nun auch um die Konjunktur in Deutschland und Europa. Immer mehr Unternehmen, die in der Vergangenheit problemlos bei ihrer Hausbank Kredit bekommen hatten, werden von dieser nun nicht mehr finanziert, weil die Institute die Ausfallrisiken in ihrem Portfolio im Fall einer Rezession fürchten. Aber auch die liquiden Märkte machen zunehmend dicht: Das Transaktionsvolumen bei europäischen Hochzinsanleihen ist in den elf Monaten bis November 2022 um mehr als 80 Prozent auf nur noch 20 Milliarden Euro eingebrochen.

Der Mittelstand fragt deshalb zunehmend Fremdfinanzierungen bei Private-Debt-Fonds nach. Auch diese beobachten das Marktumfeld genau und lassen noch mehr als vorher die Finger von zyklischen Geschäftsmodellen. Jedoch fallen bei den Banken auch immer häufiger Unternehmen mit Erfolg versprechendem Geschäftsmodell und guter Finanzstärke durch das Raster. Private-Debt-Fonds, die weniger regulatorischen Restriktionen unterliegen und eine längerfristige Perspektive als die Banken haben, finanzieren solche Unternehmen gerne. Das schlägt sich in der Zahl der europäischen Private-Debt- Transaktionen nieder, die weiterhin nahe ihrem Allzeithoch vom dritten Quartal 2021 liegt. Dabei ist das Vereinigte Königreich der aktivste Private-Debt-Markt, gefolgt von Frankreich und Deutschland.

Robert Guzialowski, HANSAINVEST Hanseatische Investment-GmbH

Das wirtschaftliche und geldpolitische Umfeld der vergangenen Jahre war ideal für Private Debt und hat zu einem stark steigenden Interesse von Seiten der Investorinnen und Investoren geführt. Doch mit steigenden Zinsen und drohender Rezession ändert sich das Umfeld. Macht die Anlageklasse trotzdem weiter Sinn?

Private Debt boomt. Laut dem Datenanbieter Preqin kletterte das weltweit verwaltete Vermögen in dieser Anlageklasse in den vergangenen zehn Jahren um rund 800 Milliarden auf 1,2 Billionen US-Dollar. Das entspricht in etwa einer Verdreifachung der Assets under Management (AuM). Das gestiegene Interesse an dieser Anlageklasse kann dabei kaum überraschen. Schließlich drückte die Niedrigzinspolitik der Notenbanken die Rendite von Staats- und Unternehmensanleihen hoher Bonität deutlich nach unten, zum Teil auch in den negativen Bereich. Zugleich war die konjunkturelle Lage stabil, weshalb die Ausfallraten im Kreditbereich moderat waren. Für Private Debt ein ideales Umfeld.

Die wirtschaftliche Ausgangsposition hat sich im vergangenen Jahr jedoch gewandelt. So sind die Energiepreise in Folge des Ukraine- Krieges drastisch gestiegen. Dies hat zusammen mit den pandemiebedingten Lieferkettenproblemen stark steigende Inflationsraten verursacht, die die Notenbanken wiederum mit mehreren Zinserhöhungen bekämpfen mussten. Dies alles hat dazu geführt, dass nun eine konjunkturelle Abschwächung, vielleicht sogar eine Rezession droht. Investorinnen und Investoren werden deshalb ihre Asset Allokation überdenken. Denn zum einen bieten Staats- und Unternehmensanleihen nach der Zinswende nun wieder nennenswerte Renditen. Zum anderen stellt insbesondere für Private Debt eine Rezession, die zu steigenden Kreditausfallraten und eine verringerte Kreditnachfrage führen kann, das größte Risiko dar.

Regulatorik treibt private Finanzierungsnachfrage

Es stellt sich also die Frage, welche Rolle Private Debt Fonds in den Portfolios der Anlegerinnen und Anleger in diesem veränderten Umfeld noch spielen können. Dabei sind zunächst weitere Faktoren, die Angebot und Nachfrage bei Private Debt beeinflussen, zu berücksichtigen. Zum Beispiel die Regulatorik. So wurde mit Basel III die Kreditvergabe seitens der Banken durch erhöhte Eigenkapitalanforderungen beschränkt, bei Basel IV ist davon auszugehen, dass darin weiter verschärfte Kapitalanforderungen auf die Kreditinstitute zukommen werden. Damit dürfte die Kreditvergabe durch die Banken in Zukunft noch weiter zurückgehen.

Diesem verringerten Finanzierungsangebot von Bankenseite steht eine hohe und zum Teil steigende Finanzierungsnachfrage in den einzelnen Unterbereichen von Private Debt gegenüber. Das gilt zum Beispiel für das Segment Corporate Direct Lending. Gerade bei vielen kleinen und mittelständischen Unternehmen steht der Ausbau der Digitalisierung ganz oben auf der Agenda. Doch in vielen Fällen dürfte dies nur mit entsprechender Aufnahme von Fremdkapital zu stemmen sein. Zugleich wächst der Druck von Seiten des Regulators, der Öffentlichkeit und der Kundschaft auf die Firmen, nachhaltiger zu wirtschaften. Auch das erfordert Investitionen.

Gewaltige Infrastrukturnachfrage

Noch drastischer stellt sich die Situation im Bereich Infrastructure Debt dar. Hier ist ein erheblicher Investitionsstau in den großen Volkswirtschaften bei zum Teil kritischer Infrastruktur festzustellen. Das betrifft Straßen und Brücken ebenso wie Internet- und Stromnetze oder den Ausbau der erneuerbaren Energien. Jedoch dürften die dafür notwendigen Investitionssummen für Instandhaltung und den Infrastrukturausbau die Kapazitäten der Staatshaushalte überfordern, weshalb auch hier private Investitionen dringend erforderlich sein werden.

Und schließlich ist in den kommenden Jahren auch bei Immobilien und insbesondere im Wohnbereich ein enormer Investitionsbedarf zu erwarten. Hierzulande wurde der von der Politik angestrebte Bau von 400.000 Wohnungen im vergangenen Jahr um ca. 150.000 Wohnungen erneut deutlich verfehlt, weshalb der Wohnungsmarkt auch wegen der Flüchtlingsbewegungen angespannt bleibt. Speziell institutionelle Investoren dürften aber ein Problem haben, direkt in Immobilien zu investieren. Denn aufgrund des Einbruchs der Aktienund Anleihemärkte im vergangenen Jahr ist ihre Immobilienquote häufig ausgeschöpft. Deshalb kann hier Real Estate Debt, da es zum Fremdkapital zählt, eine Alternative bieten.

Attraktives Rendite-Risiko-Profil

Trotz der Finanzierungslücke ist bei den Transaktionen im Private- Debt-Bereich kurzfristig eine gewisse Zurückhaltung festzustellen. Das dürfte – verständlicherweise – auf die derzeit generellen Risiken und Unsicherheiten zurückzuführen sein. Klar ist aber auch, dass mittel- und vor allem langfristig orientierte Investoren zunehmend in Anlagen investieren müssen, die eine geringere Volatilität als der Aktien- und Anleihemarkt aufweisen und die dennoch einen gewissen Inflationsschutz beinhalten. Private Debt und die entsprechenden Fonds dürften deshalb weiter eine wichtige Rolle in der Asset Allokation spielen.

Das gilt umso mehr, da die skizzierte Situation für Private-Debt-Fonds und deren Rendite-Risiko-Profil einige wichtige Auswirkungen hat. Da Private Debt die Lücke bei der Kreditnachfrage, die wegen der Bankenregulierung nicht bedient werden kann, füllt, können private Kredite zu besseren Zinskonditionen vergeben werden. Das wiederum kann sich positiv auf die Rendite der Fonds auswirken. Dazu kommt ein weiterer wichtiger Punkt: Private Debt ist oftmals variabel verzinst. Ein fortgesetzter Zinsanstieg schlägt sich deshalb auch nicht negativ in der Rendite nieder, sondern kann sich im Gegenteil sogar positiv auswirken. Sofern kein Leverage mit Fremdkapital auf Fondsebene besteht, beinhalten Private-Debt-Fonds somit kein Zinsänderungsrisiko.

Für langfristig ausgerichtete Investoren wie Pensionskassen, Versorgungswerke oder Versicherer kann Private Debt zudem noch aus anderen Gründen heraus attraktiv sein. Schließlich bietet die Anlageklasse aufgrund der Illiquiditätsprämie eine höhere Rendite als vergleichbare Anlageklassen. Ferner liefern Private Debt Fonds stabile Cashflows und die Möglichkeit, ein Portfolio besser zu diversifizieren und das Anlagerisiko breiter zu streuen. Schließlich weist diese Anlageform eine geringe Korrelation zu Aktien oder Anleihen auf, was auf Portfolioebene zu einer geringeren Volatilität führen kann. Damit stehen die guten Renditeaussichten in einem angemessenen Verhältnis zum Risiko.

Zunehmende Bedeutung der Due Diligence

HHier gilt es allerdings zweierlei zu bedenken: Zum einen müssen Investorinnen und Investoren, wie eingangs dargestellt, mit zunehmenden Zahlungsausfällen rechnen, wenn das wirtschaftliche Umfeld schwächer oder gar rezessiv wird. Damit nehmen die Anforderungen und die Bedeutung der Due Diligence zu. Das heißt, nach vielen Jahren mit geringen Ausfallquoten müssen in einer Gemengelage aus höherer Inflation und gestiegenen Zinsen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen stärker in die Beurteilung mit einfließen. Zum anderen hängt das Risikoprofil von der gewählten Kredittranche ab. Private-Debt-Fonds investieren in der Regel zwar überwiegend in vorrangig besicherte Kredite. Im Zweifel sollte sich dieser Trend verstärken. Allerdings kann mit einer Unitranche, also einer Mischung aus vor- und nachrangig besicherten Krediten, eine zusätzliche Rendite erzielt und das Rendite-Risiko-Profil ausgewogener und besser an den Wünschen und der Risikoneigung des Investierenden ausgerichtet werden als mit einem reinem Senior-Debt-Portfolio. Doch neben der Frage nach der Besicherung von Krediten, stehen Investorinnen und Investoren auch vor der Aufgabe, die jeweils passenden Untersegmente, wie Corporate Direct Lending, Real Estate Debt oder Infrastructure Debt, zu wählen. Dabei hat jeder dieser Bereiche seinen speziellen Reiz und seine Berechtigung, aber auch seine Herausforderungen.

Corporate Direct Lending: Defensivere Strategien

Private-Debt-Fonds, die im Bereich Corporate Direct Lending aktiv sind, sind zwar aufgrund ihrer individuellen Kreditbedingungen und insbesondere der häufig vereinbarten variablen Zinssätze grundsätzlich gut aufgestellt. Hier birgt das aktuell schwierigere wirtschaftliche Umfeld aber Herausforderungen für die Zielfirmen.

Schließlich drohen im Unternehmensbereich höhere Ausfallraten, weshalb das Thema Sicherheit stärker in den Fokus rücken und der Trend hin zu defensiven Strategien gehen dürfte. Tatsächlich haben Portfoliomanager verschiedene Hebel, um das umzusetzen. So können sie im verstärkten Maße vorrangig besicherte Kredite berücksichtigen oder bei der Auswahl des Kreditnehmers defensiver vorgehen. Beispielsweise kann bei der Bewertung von Zielfirmen eine größere Rolle spielen, ob sich in deren Eigentümerstruktur Private- Equity-Manager befinden. Denn gerade in Krisenzeiten bietet eine solche Beteiligung einen höheren Schutz, da im Zweifel mehr Eigenkapital zur Verfügung gestellt werden kann.

Unabhängig davon, ob es sich um eine Sponsored- oder Non-Sponsored-Transaktion handelt, muss bei der Finanzierung von Unternehmen zudem verstärkt auf die Zielkapitalstruktur des Unternehmens geachtet werden. Kennzahlen wie der Verschuldungsgrad und der Loan-to-Value (LTV) gewinnen noch mehr an Bedeutung. Ein besserer Schutz der Anlage kann zudem durch eine an das Risiko angepasste Gestaltung des Kreditvertrages und je nach Expertise in einer breiteren Allokation im Hinblick auf die Unternehmensgröße sowie auf verschiedene Wirtschaftsräume und Sektoren erreicht werden. Allerdings kann der zu erwartende stärkere Fokus auf vermeintlich sichere Investments zugleich Chancen in den Segmenten Special Situations, Distressed Debt oder Mezzanine eröffnen. Mit gut ausgewählten Investments in diesem Bereich kann die Rendite eines Fonds optimiert werden.

Real Estate von Zinsanstieg stark betroffen

Ebenfalls betroffen vom aktuellen Marktumfeld ist Real Estate Debt. Für Immobilien sind insbesondere die stark gestiegenen Zinsen ein entscheidender Parameter. Dies sorgt derzeit dafür, dass die Zahl der Transaktionen, gerade im Bereich der Projektentwicklung, zurückgeht. Für Fonds, die auf Real Estate Debt ausgerichtet sind, bedeutet das, dass weniger Projektfinanzierungen zur Auswahl stehen, während zugleich die Anforderungen an die Auswahl nach Sektoren, Risikoprofilen, Kreditnehmern und Kapitalstrukturen vor einem Investment zunehmen.

Allerdings bietet ein Investment in Real Estate Debt als Fremdkapitalinstrument gegenüber einer direkten Immobilienanlage auch Vorteile. Wie bereits erläutert kann der Private-Debt-Sektor von steigenden Zinsen profitieren, was bei der Eigenkapitalrendite bei einem Direktinvestment nicht der Fall ist. Dort können sich im Gegenteil bei aufgenommenem Fremdkapital sowie bei einer anstehenden Prolongation oder bei Neufinanzierungen Mehrkosten ergeben. Außerdem sprechen neben den besseren Renditeaussichten auch Risikoerwägungen für Private Debt, da sich dieses im Gegensatz zu Eigenkapital nicht in der First-Loss-Position befindet.

Zudem stärkt die Finanzierungslücke die Verhandlungsposition der Private-Debt-Manager, die auf die Gestaltung von Sicherheiten, LTV-Größe und von Verträgen und Vereinbarungen einen größeren Einfluss haben. So lässt sich die Attraktivität des Risiko-Rendite-Profils insgesamt erhöhen, während Immobilienanlagen über Real-Estate- Debt-Fonds nicht der teils überstrapazierten Immobilienquote zugerechnet werden müssen.

Erwarteter Boom bei Infrastructure Debt

Bei Infrastructure Debt eröffnet insbesondere die dringende Notwendigkeit vieler Infrastrukturprojekte ein immenses Potenzial. Preqin geht in seinem Global Infrastructure Report 2022 davon aus, dass die AuM von Seiten privater Investorinnen und Investoren im Infrastrukturbereich bis 2026 auf 1,87 Billionen US-Dollar anwachsen werden. Gegenüber 2020 würde dies einer Verdreifachung der AUM innerhalb von nur sechs Jahren entsprechen. Dabei stoßen derzeit vor allem erneuerbare Energien wie Windkraft und Photovoltaik bei den Investorinnen und Investoren auf großes Interesse. Zwar gilt es auch hier auf das gestiegene Ausfallrisiko zu achten, jedoch ergeben sich zugleich Vorteile für Anlegerinnen und Anleger.

Bei entsprechend gründlicher Analyse der Bonität des Kreditnehmers kann Private Debt stabile Cashflows liefern, die nicht selten auf langfristigen Stromabnahmeverträgen basieren und die an einen Inflationsindex gekoppelt sind und so verstärkt vor Inflation schützen können. Speziell erneuerbare Energien beinhalten zudem automatisch eine ESG-Komponente. Allerdings gilt es dabei zu bedenken, dass dies eine einschlägige ESG-Expertise seitens des Fondsmanagers erfordert, um der initialen Prüfung als auch dem laufenden Monitoring der ESG-Kriterien gerecht zu werden. Zudem stehen die Anbieter mangels regulatorischer Vorgaben vor der Herausforderung, den Nachweis der Nachhaltigkeit einer Investition erbringen zu müssen.

Fazit

Insgesamt also dürfte die Nachfrage nach Private Debt trotz des veränderten Umfeldes nicht einbrechen. Wie sich aber zeigt, kommen in der aktuellen Situation auf die Manager entsprechender Fonds deutlich größere Herausforderungen zu – sei es regulatorischer Art oder auch aufgrund des Marktumfeldes. Hilfreich kann deshalb die Zusammenarbeit mit einer erfahrenen Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) sein, die dem Management von Private- Debt-Fonds zahlreiche Aufgaben, insbesondere regulatorischer Art, abnimmt. Dies ermöglicht es den Portfoliomanagern sich ganz auf ihre eigentliche Aufgabe, das Auffinden spannender Anlagemöglichkeiten sowie die gründliche Due Diligence und Analyse der Kreditnehmer zu konzentrieren. Letztlich kommt dies den Investorinnen und Investoren zugute, die dann von den Vorteilen des Private-Debt- Bereichs profitieren können – und das auch in einem verschlechterten wirtschaftlichen Umfeld.

Karen Simeone, Managing Director, HarbourVest Partners and Martina Schliemann, Principal, Investor Relations, HarbourVest Partners

In 2022, global capital markets were forced to contend with geopolitical uncertainty in Europe and persistently high inflation around the world. In the US, the S&P 500 shed more than 18% while the investment grade fixed income market lost more than 10%.¹ The syndicated loan market largely shut down to new issuance as a result of the heightened volatility in public markets, which accelerated the trend for private equity general partners (GPs) to favor the speed, anonymity, and certainty of execution offered by the private credit market.

This confluence of events has created a “denominator effect,” whereby many allocators must now grapple with the challenges that arise when making capital allocation decisions after public markets meaningfully underperform private markets. As we move through 2023, many investors face the challenge of rebalancing portfolios which would traditionally be viewed as overallocated to private strategies. The reset in interest rates and credit spreads in public fixed income markets has many allocators asking if they should re-direct private credit allocations to the public fixed income markets to help rebalance their portfolios. Below, we outline three reasons why we continue to believe that the private credit markets offer compelling advantages relative to the public fixed income markets.

Private credit market offers an illiquidity premium

The direct lending market² has outperformed the broadly syndicated loan market³ in 16 of the last 17 years, which highlights the illiquidity premium that has historically been captured by non-syndicated direct lenders. Today, the illiquidity premium for the direct lending market has compressed relative to other historical periods, but it remains positive. In the chart below, we plot the historical yield of the broadly syndicated loan market relative to the direct lending market for first lien securities. As illustrated, the direct lending market continues to outyield the syndicated loan market by 1.8%, as of year-end 2022.

Sebastian Römer, Natixis Investment Managers

Die Ansichten in diesem Artikel drücken nur die Meinungen von MV Credit zum Zeitpunkt der Veröffentlichung aus und stellen keine Anlageberatung dar.

Der Übergang in eine neue Ära strafferer Geldpolitik in den USA und Europa hat zu höheren Zinsen und dramatischen Folgen für praktisch alle Anlageklassen geführt. Anleihen waren am stärksten betroffen angesichts des Zinsrisikos, das mit festverzinslichen Titeln verbunden ist. Die Anleihekurse sind auf den niedrigsten Stand seit der Großen Finanzkrise ("GFC") gefallen, und es bieten sich attraktive Renditen ("YTM") für institutionelle Anleger. Einige solcher Investoren sehen Hochzinsanleihen ("HY") aus Renditesicht nun direkt vergleichbar mit Senior Private Credit ("PC").

In diesem kurzen Papier werden die nuancierten Unterschiede zwischen diesen beiden Anlageklassen aus den Perspektiven Rendite, Risiko und geografischem sowie Branchen-Risiko beleuchtet; Senior Private Credit zeigt weiterhin äußerst attraktive Investitionsmöglichkeiten. Der ICE BofA Euro High Yield Index¹ wurde verwendet, um das HY-Universum in der folgenden Analyse darzustellen. Senior Loans wird sowohl vom S&P ELLI² als auch vom Cliffwater Direct Lending Index³ vertreten (je nach Datenverfügbarkeit).

Überlegungen zur Rendite - Kurzfristige vs. langfristige Renditeerwartungen

Vergangene Performance ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse

Mit einer absoluten Gesamtrendite von 389% gegenüber 158% (nicht risikobereinigte Basis) hat sich PC (gemessen durch den Cliffwater Direct Lending Index) besser entwickelt als HY. Eine weitere Analyse zeigt ebenfalls eine Outperformance auf risikobereinigter Basis (Sharpe Ratio von 2,51 gegenüber 0,47).

Obwohl High Yield Rückzahlrenditen in einigen Perioden aufgrund der inhärenten Volatilität der Anlageklasse einen Anstieg verzeichnen, zeigt Senior Loans eine konsistente Performance innerhalb der Spanne von ca. 8% bis 10% der annualisierten Renditen. Im gezeigten Zeitraum liefern Senior Loans 9,3% annualisierte Rendite gegenüber 5,5% für High Yield.

Senior Loans ist eine Anlageklasse, die möglicherweise eine konsistente Rendite über lange Zeithorizonte liefern könnte, unabhängig von kurzfristigen Marktbewegungen (wie in Grafik 1 deutlich gemacht wird). High Yield bietet kurzfristig opportunistische Chancen, aber um die aktuelle Rendite (Yield) zu erzielen muss der Anleger die Bonds bis zur Fälligkeit halten. High Yield hat sich in den letzten 12 Monaten deutlich unterdurchschnittlich entwickelt, wobei Senior Loans weiterhin stabile Renditen im hohen einstelligen Bereich erzielt haben.

1) Vierteljährliche Index-Renditen (Sept '04 = 100)

Chris Rust und Lei Lei, Co-Heads of European Credit Opportunities bei Ninety One

Eine Kombination aus strukturellen und zyklischen Faktoren eröffnet Anlegern, die eine bessere Portfoliodiversifikation und höhere Renditen anstreben, äußerst attraktive Chancen. Der Kapitalbedarf kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) in Europa ist größer denn je.

Eine Marktlücke

Auf dem unterentwickelten europäischen Markt besteht ein wachsender Bedarf an Privatkrediten, da sich die Banken weiter aus dem Kreditgeschäft zurückziehen und mittelständische Unternehmen flexible Finanzierungslösungen suchen.

“Die weltweite Finanzkrise und die anschließende Staatsschuldenkrise im Euro-Währungsgebiet gingen mit einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen einher; hierdurch wurde kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) der Zugang zu Finanzmitteln erschwert. Der Ausbruch der Pandemie hat die KMU vor neue, größere und dringlichere Herausforderungen in Bezug auf ihren Zugang zu Finanzmitteln gestellt.

Der anhaltende Rückzug der europäischen Banken aus dem Kreditgeschäft ist ein Grund dafür, dass sich auf dem europäischen KMU-Markt eine Finanzierungslücke von schätzungsweise 400 Milliarden €² aufgetan hat. Gleichzeitig führt das konjunkturelle Umfeld mit schwächeren Wachstumsraten und steigendem Inflationsdruck zu einem größeren Bedarf für Unternehmensfinanzierungen. Viele KMU benötigen flexible Finanzierungen für den Ausbau ihres Geschäfts und andere Aktivitäten. Die dadurch entstehende Marktlücke können Investoren mit maßgeschneiderten Kreditlösungen für leistungsstarke mittelständische Kreditnehmer ohne Private-Equity-Sponsor (‚Sponsorless‘) füllen.¹

Ein unterinvestierter Markt

Für ein erfolgreiches Engagement in diesem Bereich bedarf es sowohl spezialisierter Kreditkenntnisse als auch eines differenzierten Ansatzes bei der Kreditvergabe. Das schafft hohe Eintrittsbarrieren und erhöht das Potenzial für attraktive risikobereinigte Renditen.

Um den Sponsorless-Markt zu erschließen, benötigen PrivateCredit-Manager gleichermaßen breite und tiefe Netzwerke, durch die sie Transaktionsmöglichkeiten in einer Vielzahl unterschiedlicher Länder und Sektoren erschließen können – daher muss der Fokus auf kleineren Beratern und unabhängigen Vermittlern in zweit- und drittrangigen Städten liegen, die enge Beziehungen zu Kreditnehmern vor Ort pflegen.

Durch die Konzentration auf Offmarket-Transaktionen anstelle von Bieterverfahren können Kreditgeber wie Ninety One auch höhere Gebühren und lukrativere Kreditkonditionen durchsetzen. Und die Kreditnehmer sind bereit, höhere Kapitalkosten für ein flexibles, maßgeschneidertes Konzept und eine schnelle Ausführung zu akzeptieren. Wesentlich ist auch, dass das Investmentteam über Expertise in der Strukturierung von Fremdkapitalfinanzierungen verfügt, um attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen und Verluste zu minimieren. Wir halten einen Private-Equity-ähnlichen Ansatz für das Underwriting und das aktive Management von Verlustrisiken durch Besicherung für den besten Ansatz.

Der europäische Private-Credit-Markt ist stark gewachsen, aber immer noch unterentwickelt

Romina Smith, Senior Managing Director, Head of Europe, Global Client Group

Angesichts gestiegener Zinsen, einer im historischen Vergleich hohen Inflation und der Gefahr eines bevorstehenden Konjunkturabschwungs herrscht weiterhin Unruhe an den Märkten. Vor diesem Hintergrund haben es Investoren zurzeit schwer, ihre Renditeziele zu realisieren. Dennoch können Assetklassen wie Commercial Real Estate (CRE) Debt sowohl kurz- als auch mittel- bis langfristig Wertschöpfungspotenziale bieten und gleichzeitig als wirksames Instrument zur breiteren Diversifizierung des Gesamtportfolios dienen.

Für die wachsende Attraktivität von Immobilienkrediten im Euroraum sowie im Vereinigten Königreich sind vor allem vier Faktoren verantwortlich:

• Die hohen Zinsen und Inflationsraten belasten nach wie vor die Konjunktur: Zwar wird nach übereinstimmender Einschätzung davon ausgegangen, dass sich die Lage gegen Ende 2023 entspannen wird. Doch die Auswirkungen gestiegener Zinsen werden noch längerfristige Nachwehen haben.
• Darüber hinaus haben die gestiegenen Zinsen die Finanzierung von Immobilientransaktionen verteuert. Somit können Investitionen in Immobilienkredite eine attraktivere Rendite erzielen als Direktinvestitionen in Immobilienobjekte.
• Bisher stießen Investoren, die in Real Estate Equity oder Debt investieren, sowohl in der EU als auch in Großbritannien auf ein positives regulatorisches Umfeld. Zudem ist die Nachfrage nach Transaktionen in beiden Regionen erfreulich hoch, was durch einen zunehmenden Trend zur Finanzierung durch alternative Kreditgeber noch verstärkt wird.
• Als Assetklasse sowie als Debt-Investments weisen Immobilien im Rahmen einer ausgewogenen Diversifizierung des Portfolios zahlreiche Vorteile auf. In der Vergangenheit zeichneten sich Immobilien-Investitionen durch eine geringe Volatilität und stabile Cashflows aus.
• Aufgrund der sich verändernden konjunkturellen Rahmenbedingungen dürften realisierbare und überzeugende Chancen auf dem Real Estate Debt Markt entstehen.

Das wirtschaftliche Umfeld verändert sich zugunsten von CRE Debt

In ganz Europa leidet die Wirtschaft unter den anhaltenden Folgen der Corona-Pandemie und des russischen Angriffs auf die Ukraine sowie den beträchtlichen Preissteigerungen bei Energie und Lebensmitteln und der damit einhergehenden Krise der Lebenshaltungskosten.

Im Jahr 2022 haben gesellschaftliche und geopolitische Krisenherde zu einem sprunghaften Anstieg der Inflation geführt, die zum Jahresende europaweit bei 9,2 % lag. Im Vereinigten Königreich ist sie im Dezember auf einen Wert von 10,5 % geklettert, nachdem sie seit September 2022 den höchsten Stand seit 40 Jahren erreicht hatte. Auf die galoppierende Inflation haben Notenbanken in Europa und Großbritannien mit einer Anhebung der Leitzinsen reagiert und dürften sie Anfang 2023 aller Wahrscheinlichkeit nach nicht wieder senken. Bis die geldpolitischen Entscheidungsträger die Teuerung fest in den Griff bekommen, werden damit auf absehbare Zeit die Renditen hoch bleiben.

Guido Gerstner, Managing Director, Head of Real Estate Debt, Prime Capital AG

Die Veränderung der Zinslandschaft wirkt sich auch auf das Investorenverhalten im Immobiliensektor aus. Die folgende Abhandlung erklärt die wesentlichen Beobachtungen und nennt Beispiele, welche Chancen sich daraus ergeben und wie Investoren von diesem veränderten Zinsumfeld profitieren können.

Das vergangene Jahrzehnt war von einem Umfeld konstant fallender Zinsen geprägt. Die 10-Jahres EUR Swap Rate sank von über 4% im Jahr 2010 auf ein Tief von unter 0% in 2020. Mehr als 10 Jahre lang bot sich somit ein positiver Rahmen für Immobilieninvestitionen und die Immobilien-Kapitalwerte für Wohnen und Büro sind im selben Zeitraum konstant gestiegen. In den letzten neun Monaten hat sich das Umfeld jedoch erheblich verändert: Vor dem Hintergrund einer Konsumentenpreisinflation von aktuell über 10% und den darauffolgenden Zinsanhebungen der EZB stieg die Swap Rate wieder auf über 2,5%.  

In der strategischen Asset Allokation stellt sich für Investoren somit die Frage nach dem relativen Wert ihrer Investitionen im Hinblick auf Liquidität, Risiko und erwarteter Rendite. Die aktuellen Beobachtungen zeigen, dass liquide Märkte das Umfeld höherer Zinsen sehr schnell in Form von höheren Renditeanforderungen abbilden, wohingegen illiquide Assets diese Anpassungen erst mit einer Latenz in den Renditen realisieren.

Was bedeutet dieser Effekt für die illiquideren Immobilienmärkte und deren Netto-Anfangsrendite?

Aufgrund des gestiegenen Zinsumfelds sollten sich für Equity Investoren die Zielrenditen für neue Investitionen nach oben anpassen, was nur durch geringere Ankaufspreise oder höhere (indexierte) Mieteinnahmen möglich sein wird. In diesem Bereich lässt sich beobachten, dass sich die Preisfindung zwischen Angebot und Nachfrage aktuell in längeren Verhandlungsrunden widerspiegelt. Teilweise werden auch bereits fixierte Kaufpreise nachverhandelt, um auf das veränderte Marktumfeld zu reagieren. Eine weitere Beobachtung ist, dass immer häufiger Verhandlungen abgebrochen bzw. Verträge rückabgewickelt werden, da sich die Vertragsparteien nicht auf einen gemeinsamen Transaktionspreis verständigen können. In der Folge der Zinssteigerungen lässt sich seit dem zweiten Quartal 2022 somit zum einen eine sich zunehmend vergrößernde Lücke zwischen Angebots- und Nachfragepreisen im Rahmen einer Neuausrichtung der Immobilienpreise beobachten. Zum anderen reduzierte sich das Transaktionsvolumen teilweise deutlich, da viele Marktteilnehmer derzeit eine abwartende Haltung einnehmen, um die weiteren Marktentwicklungen zu beobachten. 

Sebastian Kreutel, Director, PwC
Andreas Hofstätter, Senior Manager, PwC
Niklas Storch, Manager, PwC

Seit Jahren wächst der Marktanteil von privaten Unternehmenskrediten kontinuierlich und findet in Q1 des Jahres 2022 seinen Peak bei 68% der Unternehmensfinanzierungen. Eine Etablierung alternativer Finanzierungsmethoden lässt sich also, jenseits der klassischen Bankenfinanzierung, auch in Deutschland nicht abstreiten. Doch kann diese positive Entwicklung auch im aktuellen Marktumfeld weiter bestehen?

Herausforderungen und Chancen in Zeiten der Krise

Makroökonomische Krise (Inflation, Zinsanstieg und Rezession) 

Das prognostizierte Inflationsniveau für das Jahr 2023 liegt nach verschiedenen Veröffentlichungen¹ (Okt./Nov. 2022) zwischen 4,5%-8% und der Immobilienmarkt ist mit historisch hohen Marktzinsen konfrontiert. Auf Kreditnehmerseite führen die gestiegenen Kapitalkosten in Form eines negativen Leverage-Effekts und der Notwendigkeit einer höheren Eigenkapitalquote zu Herausforderungen. Auch können nötige CapEx bei höheren Kapitalkosten, häufig nicht mehr aus den Immobilien Cashflows bedient werden. Die Liquiditätsprobleme auf Kreditnehmerseite stellen im Hinblick auf den momentanen Rückzug klassischer Geldgeber aus der Immobilienbranche eine Chance für Investoren dar.

Dabei besitzen alternative Kapitalgeber aufgrund der geringen Finanzierungsinitiative der Banken nun eine bessere Verhandlungsposition in Bezug auf Margen, strikte Covenants oder geringere Loan-to-Value-Levels (LTV). Dazu kommt der am Markt herrschende „Denominator-Effekt“ - Portfolioanteile illiquider Assets wachsen, da das Gesamtportfolio der Investoren durch den Markteinbruch an Wert verloren hat. Besonders im börsennotierten Sektor nahmen die Abschläge auf den Net-Asset-Value (NAV) weiter zu. Kreditnehmer stehen daher vor der Herausforderung, dass vereinbarte LTVs nicht mehr eingehalten werden können und sind auf alternative Finanzierungen angewiesen.

Ulrich Kastner, von Lenwood Capital GmbH, beobachtet derzeit eine höhere Nachfrage am Markt. Er berichtet, dass bei rund 10% weniger LTV, 1-2 Prozentpunkte mehr Rendite möglich sind. Er ergänzt jedoch, dass “die Volatilität aktuell im LTV eine höhere ist. Selbst bei einer Anpassung des LTVs auf den heutigen Markt, der nur langsam stattfindet, ist das LTV heute volatiler als früher.” 

Auch auf Immobilienprojektentwicklungen hat die derzeitige Entwicklung deutliche Auswirkungen. Mehrere Faktoren wie Rohstoffknappheit, die Steigerung der Material- und Baukosten sowie die Energiekrise haben Projektentwicklungen risikoreicher gemacht. Die Kombination aus gestiegenen Kosten, Projektverzögerungen und -aufschüben sowie verlängerten Verhandlungsphasen führt bei Entwicklern zu Liquiditätslücken, die über Zwischenfinanzierungen gedeckt werden müssen.

Veränderungen durch Trends und Regulatorik 

Aufgrund der immer strengeren Regulatorik und Trends, verlagern Banken seit längerem ihren Schwerpunkt bei der Kreditvergabe weg von nicht-nachhaltigen Assets hin zu Netto-Null-Emissions- und Biodiversitätsprojekten. 

Auch bei Private Debt ist der Trend zu ESG integrierten Produkten gestiegen. So ist laut einer Umfrage  das Schwerpunktthema für Investoren. 52% der Private Debt Investoren sehen Nachhaltigkeit als Schlüsselfaktor für den Erfolg. Speziell auf das Segment Infrastruktur und RE Investments bezogen, betonen 70% der Investoren die Maßgeblichkeit von ESG für das Risikomanagement und langfristigen Erfolg. Die hohe Nachfrage nach Immobilien-Kreditfonds, besonders durch institutionelle Investoren, wie z.B. Family Offices, Pensionskassen oder Versicherungen, führt somit dazu, dass Asset Manager, ihre Anlagestrategien erweitern und dabei mehr und mehr aktuelle 

Trends wie z.B. Nachhaltigkeit bei der Selektion der Kredite berücksichtigen.

Trotzdem bietet Private Debt auch weiterhin Finanzierungschancen für nicht-nachhaltige Assets, die höhere Risikoanforderungen an das Eigenkapital haben. Gegebenenfalls kann Private Debt, die durch Regulatorik verursachte Finanzierungslücke für diese Assets schließen, indem es hier eine Stelle im Finanzierungsmix einnimmt. Dies soll kurzfristig als „Bridge-Finanzierung“ dienen und ist für lange Laufzeiten ungeeignet. Private Debt kann hier mit kurzfristigen Immobiliendarlehen diese Klasse erschließen, bis diese wieder vom Investor weiterentwickelt wird.

Ausblick 

In Europa ist die Assetklasse Private Real Estate Debt derzeit nicht stark etabliert im Vergleich zum Anglo-Amerikanischen Raum. Mit Blick auf die USA, wo alternative Immobilienkredite ca. die Hälfte des Marktes für gewerbliche Immobilienkredite ausmachen, oder UK wo der Marktanteil der nicht-bankgebundenen Kreditgeber ca. viermal so hoch ist wie in Deutschland, lässt sich vermeintlich schließen, dass die Anlageklasse in Europa in den nächsten Jahren zunehmen wird (Corestate Capital Group, 2022).

Um bestmögliche aktuelle Sichtweisen zu erhalten, wurden Interviews mit verschiedenen Marktteilnehmern aus dem Banking- und Private Real Estate Debt Umfeld geführt.

Marktmeinungen wurden dazu eingeholt von:

Ulrich Kastner, Managing Partner der Lenwood Capital GmbH. 

Die Lenwood Capital GmbH agiert als Alternative Lender und investiert europaweit in Immobilienfinanzierungen in Bereichen, in denen Banken keine Finanzierungen tätigen. Dabei bewegen sie sich vor allem oberhalb einer Seniorfinanzierung und bieten Mezzanine Debt Finanzierungen. Ihre Assetklassen umfassen unter anderem Office, Residential, Retail, Logistic und Light Industrial. Derzeit finanziert die Lenwood Capital GmbH 35 Investitionsprojekte. 

Im Gegensatz zur obigen Ausführung bewertet Ulrich Kastner die künftigen Entwicklungen wie folgt: Er gehe davon aus, dass Private Debt nicht auf das gleiche Investment-Level ansteigen wird wie z.B. in UK, da die Marktvolatilität in Deutschland um einiges geringer als in den anderen Ländern sei. Zumal der deutsche Markt bei Kreditklemmen mehr Möglichkeiten zur Unterstützung durch einen anderen Bankenmarkt biete und deutsche Banken vermehrt den Mittelstand finanzieren. Hinzu kommt, dass in Deutschland ein signifikanter Teil der Finanzierungen aus dem öffentlich-rechtlichen bzw. genossenschaftlichen Sektor kommen. Banken würden Kredite in Deutschland nicht schnell zu einem Discount verkaufen, sondern halten. Trotzdem würden sich aufgrund der neuen Marktgegebenheiten neue Chancen für Private Debt ergeben. Gerade im Bereich der Bridge-Finanzierungen erhöhe sich das Potential, da Marktteilnehmer vermehrt auf kurzfristige Investitionen angewiesen seien. 

Dr. Christian Federspieler, Head of Real Estate Germany, UniCredit Bank AG. 

In der aktuellen Marktsituation bildet die UniCredit auf der Finanzierungsseite eher Senior, also klassische Immobilienfinanzierungen im kommerziellen Bereich ab. 

Dr. Christian Federspieler bewertet die Marktsituation wie folgt: Die Entwicklung in der UK und US fuße auf dem Rückzug der Banken in Bezug auf die langfristige Kapitalzufuhr. Der deutsche Immobilienmarkt zeichne sich noch immer als klassischer bilateraler Bankenmarkt aus. Der fundamentale Unterschied, der die Entwicklung in anderen Ländern begünstigt, sei die hohe Diversifikation in der Kreditvergabe, während eine bilaterale Beziehung zwischen Kreditnehmern und -gebern diese in Deutschland hemme. Somit müsse sich auf dem deutschen Markt eine Struktur aus mehreren Playern entwickeln, die jedoch neben der Bereitschaft auf Kreditnehmerseite für konsortiale Strukturen und aus höheren Transaktionsvolumina auch aus den steigenden Anforderungen hinsichtlich der Kapitaleffizienz im Bankenbereich entstehen könne. Inwiefern eine solche Veränderung in Deutschland eintreten wird, sei derzeit noch unklar, jedoch ist ein intensiviertes Risk-Weighted Assets (RWA) Management bei den deutschen Banken erkennbar. 

PwC Ausblick 

Kreditnehmer sind aufgrund des Rückzugs traditioneller Geldgeber aus dem Finanzierungsmarkt im Zuge der momentan angespannten Wirtschaftslage und gestiegener Volatilität und steigender Zinsen vermehrt auf Private Debt Produkte angewiesen, um ihre Liquiditätslücken zu schließen. Anbieter von alternativen Finanzierungsformen können hier einen wertvollen Beitrag leisten und den Bedarf der Kreditnehmer decken. Entsprechend bewerten die Autoren die Frage nach einem möglichen Ende eines kontinuierlichen Aufschwungs im Bereich Private Real Estate Debt eher skeptisch und gehen für 2023 sogar von einer gestiegenen Nachfrage nach alternativen Finanzierungsmodellen aus. Das Rahmenwerk alternativer Finanzierungsformen schafft insbesondere in Krisenzeiten Flexibilität für Schuldner und ermöglicht es, aufgrund von individuellen Vereinbarungen, eine aktuelle Marktlage in den Konditionen und in der Vereinbarung individuell abzubilden.

Zwar kann auf der einen Seite das aktuelle Marktumfeld einzelne Kreditnehmer stärker unter Druck setzen und Liquiditätsprobleme steigern, jedoch zeigen sich diesbezüglich noch keine Anzeichen, dass dies überhandnimmt. Auf der anderen Seite führt die gestiegene Nachfrage in Vertragsverhandlungen zu einer Stärkung der Position der Kreditgeber in Punkto strengerer Covenants und Eigenkapitalanforderungen. Kreditnehmer sollten daher mit gesteigerten Due Diligence Anforderungen der Kreditgeber rechnen. 

Für Investoren ergibt sich hieraus wiederum die Chance, Ausfallrisiken besser zu analysieren und gegebenenfalls zu senken, ihr Portfolio zu diversifizieren und ihr Risiko-Rendite Profil in diesem Zusammenhang zu erweitern bzw. zu optimieren. Auch das steigende Zinsumfeld bietet Investoren eher Vorteile, da so im Rahmen variabler Verzinsungen die Rendite weiter optimiert werden kann. 

Der Verbleib im Markt von Investoren oder auch die Erweiterung von Engagements ermöglicht Investoren, an einer positiven Entwicklung des Immobilienmarkts, bspw. bei einer Stabilisierung des Zinsniveaus, teilzuhaben. Zudem können aufgrund der zu erwartenden höheren Nachfrage nach Private Debt Finanzierungen, die jeweiligen Bedingungen entsprechend den Anforderungen von Investoren leichter umgesetzt werden und bestehende Kundenbeziehungen weiter ausgebaut werden. 

Auch das von Marktteilnehmern erwähnte, vermehrte Auftreten von Sekundärmarkt-Transaktionen, ermöglicht einerseits risikotoleranten Marktteilnehmern ihr Engagement auszubauen bzw. anderen Marktteilnehmern ihre Risikopositionen auszugleichen bzw. zu senken. Eine Belebung dieses Marktes kann in allen Fällen dazu führen, dass es zu einer Liquiditätssteigerung kommt und dieses Marktsegment weiter belebt wird. 

Zudem ist der weiterhin starke Bedarf an Immobilienfinanzierungen, auch aufgrund des weiter hohen Bedarfs bspw. an Wohnungen oder auch der Sanierung von Bestandsgebäuden, als positiver Effekt auf der Nachfrageseite von Private Debt Finanzierungen zu nennen. Diese Nachfrage, auch bei risikobehafteten Assets, wird die Nachfrage nach alternativen Finanzierungsformen fördern. Eine Förderung durch die regulatorischen Rahmenbedingungen, beispielsweise durch die EU Taxonomiekonformität von ‘Managed to Green’-Aktivitäten und die dahinterliegende Finanzierung, kann hier auch zu einer erhöhten Nachfrage auf Seiten der Finanzierer führen.

Auch die energetische Transformation, und die damit verbundenen Investitionen in Infrastruktur bspw. durch hohen Finanzierungsbedarf in den kommenden Jahren im Bereich von Photovoltaik Anlagen, LNG oder Wasserstoff-Infrastruktur, könnten interessante Investitionsmöglichkeiten im Bereich Infrastructure Debt bieten. Diese Produkte können auch unter ESG-Gesichtspunkten einen wichtigen Beitrag im Portfolio des Investors leisten.

Alles in allem sind sich die Autoren einig, dass Private Debt im Real Estate Bereich eine beliebte Alternative bleiben kann, gerade in Bereichen, bei denen Banken nicht mehr stark mitwirken. 

Empfehlungen für Marktteilnehmer 

Für Unternehmen entsteht im aktuellen Marktumfeld, besonders durch die Finanzierungslücke, auf mehreren Ebenen Handlungsbedarf, um wettbewerbsfähig und wirtschaftlich zu bleiben. Im ersten Schritt kann im Rahmen einer Bestands- und Marktanalyse geprüft werden, inwiefern bestehende Assets im Hinblick auf veränderte Rahmenbedingungen weiterhin tragbar sind und welche Assets der Markt als Chance bietet. Speziell wenn sich Banken aufgrund nicht mehr einzuhaltender Schlüsselkennzahlen (KPI’s) zurückziehen, müssen sich Unternehmen die Frage stellen, wie sie sich künftig aufstellen wollen. Hierbei gilt es auch mit Hinblick auf weitere Zinserhöhung der Zentralbanken zu beobachten, inwiefern Private Debt Priorität eingeräumt werden sollte. 

Marktteilnehmer sollten zudem analysieren, welche Objekte besser abgestoßen werden sollten und für welche sich eine Refinanzierung über Private Debt Produkte lohnen könnte. Welche Optimierungsmöglichkeiten gibt es bei bestehenden Objekten? Können Investitionen wie z.B. Secondaries (Erwerb von Beteiligungen an Immobilienportfolios und/oder einzelnen Vermögenswerten von bestehenden Investoren) auf dem Markt kostengünstig erworben und abgegeben werden? Auch die strategische Ausrichtung und Verbesserung der Aufbau- und Ablauforganisation im Sinne von Effizienzsteigerungen oder Kosteneinsparungen (operational excellence) hilft Unternehmen, um in schwierigen Zeiten weiter bestehen zu können. Hierbei kann auch eine Prüfung sinnvoll sein, ob die Möglichkeiten der Digitalisierung und Automatisierung bereits bestmöglich ausgeschöpft werden. Ein gut funktionierendes Operating Model sowie eine zielgerichtete Analyse und Implementierung von Stakeholder-Anforderungen sind grundlegend für erfolgreiche Investments und sollten stets im Blick behalten werden. Die Fondsstrategie sollte dabei auf vielfältige Regionen, Finanzierungsstadien, Segmente, Jahrgänge und Sektoren ausgelegt werden. Investitionsobjekte sollten Segmente wie Wohnen, Logistik, Büros, aber auch alternative Nischen wie Life-Science, Studierendenwohnungen und viele weitere umfassen. Hierbei sehen Prognosen im Fokus eines volatilen Marktgeschehens eine Chance für sektorspezifische Investmentstrategien, da diese sich den Auswirkungen von momentan eher unter Druck stehenden Sektoren wie z.B. Retail- oder Office Immobilien entziehen können.

Außerdem sollte der Markt kontinuierlich auf neue Chancen geprüft werden. Megatrends wie ESG haben auch in aktuellen Zeiten viel strategisches Potential für Unternehmen. Eine nachhaltige Ausrichtung der Assets vereinfacht nicht nur die Vermarktung von Objekten, sondern verbessert außerdem Finanzierungsmöglichkeiten im Vergleich zu nicht nachhaltigen Assets. Hierfür müssen im ersten Schritt die Strategieentwicklung, detaillierte Screenings und ESG Due Diligence der Assets unter Berücksichtigung der EU-Taxonomie, der Offenlegungsverordnung, der einschlägigen nationalen und internationalen Vorgaben erfolgen. Auch Real Estate Kreditnehmer können durch die Kennzeichnung ihrer Assets mit Nachhaltigkeitsratings rentablere LTVs generieren. Diese Transformation in einem sich wandelnden Markt sollte durch ein Green Real Estate Reporting zur Schaffung der wichtigsten ESG-Kennzahlen im operativen Betrieb bzw. zur Darstellung aller relevanten Daten und Informationen zur Nachhaltigkeit des Assets sowie der Vorbereitung der Nachhaltigkeitsberichterstattung (z.B. CSRD & ESRS) unterstützt werden.

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Matthias Erb, Partner, StepStone Group
Veith Riebow, Director, StepStone Group

The current economic environment represents a high degree of complexity and centers around one question: Will central banks still manage to achieve a soft landing? This document aims to highlight the implications for corporate direct lending caused by the three key macroeconomic variables: inflation, interest rates, and growth. The bottom line: We consider private debt to be an all-weather* asset class, capable of handling what appears to be an uncertain outlook.

Setting the Stage: The Three Macroeconomic Variables

Inflation: Peaking and expected to moderate in 2023

• 2022 evokes a rude awakening after inflation in the US and Europe rose to its highest level in decades.

• Although monetary policy effectively manages aggregate demand, central banks are 

• ill-equipped to deal with the supply component of inflation. A shallow recession may not be enough to reduce inflation toward major central banks’ target rate of around 2%.

• Thus, while inflation is expected to moderate entering 2023, it may remain elevated until geopolitical and supply chain situations resolve.

Rates: Faster, higher, longer?

• Central banks are raising rates at a staggering pace to catch up with inflation after maintaining a dovish monetary policy in the second half of 2021 when policymakers were convinced that the inflationary pressure was transitory.

• The pace of increases is perhaps more alarming than the magnitude. For example, USD Libor increased by more than 400 basis points in a year (see Figure 1).

• The peak in short-term interest rates remains unseen as forward rates indicate further increases.

• As central banks prepare to fight inflation — even at the cost of GDP growth — rates may persist at elevated levels. 

Grafik 1 | Interest Rates Matrix over Time

Growth: Some risk to the downside

• Inflation and the subsequent rise in short-term rates will affect real GDP growth. The magnitude, however, is still unknown, particularly as post-Covid recovery is abating.
• In reaction, market participants recently lowered their growth expectations for 2023 rather significantly in some cases. Recent projections show the UK and Eurozone heading for a mild recession in 2023 with the US just managing to avert one.
• These projections present some risks. That’s particularly the case for Europe, where geopolitical tensions could tip the balance and push those economies into more severe downturns.

Grafik 2 | Real GDP Growth (YOY%)

Impact on Corporates

A decade of low interest rates and borrower-friendly credit terms significantly influenced the capital structure of corporates, as they found a cheap source of financing in debt instruments. The current macroeconomic environment may prove challenging for the corporate sector as borrowers face earnings compression due to inflation, higher interest payments, and a possible recession. The first signs of these stressors in various sectors are starting to show up in corporate financials.
In the third quarter of 2022, middle-market companies experienced their first negative, albeit immaterial and short-lived, earnings growth since 2020. The last quarter of 2022 depicts brighter days, but optimism must be tempered as market participants expect a sluggish growth picture for 2023.

Grafik 3 | YOY Earnings Growth: Golub Capital Altman Index (GCAI)

Inflation impact: A mixed bag 

Unlike rising interest rates, inflation’s effects on corporates depend on the industry and the competitive environments in which they operate. The difficulty for some industries, such as durable goods or airlines, to pass costs through to consumers may lead to margin compression and lower earnings, even though revenues may rise. 

In competitive markets with low concentration and high price elasticity of demand, companies might be reluctant to pass through costs, as inflation also negatively affects households. As a result, highly cyclical industries, or those more exposed to higher input and energy prices, will suffer more relative to defensive sectors with more diversified cost bases. Additionally, some industries (e.g., energy) may, in fact, exhibit net benefits in an inflationary environment. Thus, inflation impacts corporates to different degrees. 

For levered companies, inflation can be a positive as it reduces the real value of their debt, causing them to appear less risky. 

From an investor’s perspective, inflation comprises undesirable effects, including potential increases in losses due to worsened company performance and a devaluation of principal. Thankfully, private debt can address both problems with its floating rate feature that offers, at least partially, protection against rising inflation and higher credit losses.

Interest Rates: Manageable

Higher interest rates will generate repercussions on the cost of servicing debt and on covenant compliance. In both cases, higher rates may lead to an increase in default rates, particularly for companies with stretched balance sheets. However, on average, companies in the middle market feature comfortable interest rate coverage levels that help them absorb the increased cost of debt. Further, borrowers with the foresight to hedge their floating interest rate charges into fixed payments will be much better positioned to face this challenge. Companies exposed to floating rates may find themselves restricted in their ability to make new investments as their available cash shrinks due to higher interest payments. Their capabilities to fund new Capex spending and innovations would be limited. Therefore, firms could miss productivity gains essential for their growth.

Growth: The big unknown

Inflation can be manageable if companies can successfully pass higher costs on to consumers. Similarly, servicing more expensive debt is conditional on corporate earnings remaining strong. Thus, all the above headwinds are bearable if the economic environment remains resilient. A decrease in economic growth may bring down EBITDA figures, throwing corporates out of balance. As a result, growth constitutes the most important factor in the equation as it could bring substantial downside risk in the future. Defensive sectors, less affected by the business cycle, should provide more protection to portfolios.

Grafik 4 

Private Debt: An All-Weather* Investment in an Uncertain Environment

Since private debt is populated mainly by first-lien loans positioned at the top of a company’s capital structure, we believe it possesses the defensive profile investors need through poor economic conditions. At the same time, it has delivered attractive returns relative to other asset classes in times of economic turmoil. In other words: Private debt has historically produced equity-like returns while limiting drawdowns. This has been proven through the GFC, Covid-19, and the recent market sell-off in 2022. Investors should also expect private debt to provide some protection against inflation thanks to its floating rate feature.

Floating rates are also synonymous with low-duration risk relative to other fixed-income instruments. Further, sponsor-backed lending provides some safety as borrowers maintain access to the private equity sponsor’s expertise to navigate economic turmoil. Lastly, the more challenging investment environment led to more favorable lending terms, which creates a particularly interesting opportunity for deploying capital into private debt at this time.

Grafik 5 | Equity-Like Returns with Lower Volatility 

Grafik 6 | Relatively Small Drawdowns
 

Existing Direct Lending Portfolios: Expected to Deliver Resilience Again

Considering Direct Lending's track record of resilience, we are confident about the asset class's future performance. Key drivers will comprise the persistence of inflation, the level of interest rates, and the depth of a recession. To get a sense of how an invested, broadly diversified Direct Lending portfolio might perform, we run three scenarios:

• Slow Down Case — Inflation peaks, geopolitical tensions cool, and supply chain and energy price pressures abate. Central banks will continue increasing their policy rates but with lower increments, thus limiting a potential recession.
• Muddle Through Case — The Russian invasion drags on, energy prices remain high, and supply chain pressures persist. Central banks will be forced to continue with contractionary policies, thus tipping Western Europe, including the UK, into a recession due to its higher exposure to the economic sanctions imposed on Russia and its dependence on Russian gas.
• Downside Case — The war worsens, new conflicts potentially emerge in the Middle East, or a breakdown of US-China relations occurs, lockdown measures return due to new Covid waves, or some combination exacerbates inflation and forces central banks to increase their tightening pace. As a result, the world would enter a global recession.

In each scenario, direct lending has compared favorably with other asset classes, generating a low drawdown and thus proving its resilience in stressed environments. Despite the headwinds detailed above, private debt holds the potential to provide investors with superior risk-adjusted returns and mitigated risk compared to other asset classes.

The following table quantifies how different scenarios impact projected returns. As an example, the 5.8% for the “Muddling Through Case” scenario illustrates the investment result for 12 months after deducting the impairments (realized and unrealized losses) caused by the scenario’s inflation, interest rates, and growth assumptions. The result is a reasonable absolute outcome and compares favorably to the drawdowns of other asset classes. As a result, despite elevated inflation, high interest rates, and muted growth expected in the “Muddling Through Case”, private debt seems well positioned to withstand potential upcoming market turmoil. Importantly, even in the Downside Case, we expect to generate a positive return that may be achieved.

Grafik 7 

New Capital: Attractive Vintages for New Money Thanks to Lender-Friendly Terms

When compared to other fixed-income asset classes, direct lending displays its relative advantage in terms of risk/return profile. In the figure below, direct lending has demonstrated the lowest potential risk (i.e., lowest leverage) while offering the highest compensation in terms of yield. Not only is the yield higher for direct lending but syndicated loans and high yield must also incorporate material allocations to covenant light loans and high senior leverage to push their yields closer to direct lending. Thus, entering high yield and syndicated loan markets today would require assuming outsized credit risk to achieve higher yields while direct lending would comprise newly originated loans in the primary market, characterized by more lender-friendly terms. As a result, we believe the upcoming vintage may represent one of the best in the history of direct lending, entailing relatively low risk while offering potentially high returns. This dynamic would not be unprecedented as the period following the GFC generated the asset class’s best vintages to date. We believe now is the time to capture the upcoming opportunities in the direct lending space.

Grafik 8 | Direct Lending: Lender-Friendly Market with Higher Yields

Additionally, the upcoming troubled times are not only a source of challenges but, in our opinion, also a time of many opportunities for the asset class. A more challenging fundamental environment and the potential withdrawal of liquidity can present many distressed investment opportunities with attractive risk-adjusted return profiles that we believe private debt is well positioned to capture. The opportunity set of the distressed space is further enhanced as banks’ reduced risk appetites would lead to hung syndications while liquidity needs could provide secondary offerings at discounts. Finally, credit specialties strategies could provide further portfolio diversification with attractive risk/return profiles in times of market stress, as the high correlation between risk-free and risky assets leaves little room for diversification.

Grafik 9 

Valeriy Petrov, Co Head Portfolio Strategy, Swiss Life Asset Managers
Benno Jöckel, Senior Sales Manager, Swiss Life Asset Managers

Die Zinsen steigen und noch ist kein Ende in Sicht. Weil die Anlageportfolios vieler Investoren in den vergangenen Jahren stark auf Negativzinsen ausgerichtet worden sind, gilt es, diese nun zu überprüfen. Im Fixed Income-Bereich sind Senior Secured Loans (SSL) derzeit aus diesem Grund im Fokus.

Weltweit heben Zentralbanken ihre Zinssätze an, um die steigende Inflation zu drosseln. Es ist ein herausforderndes Umfeld, um nachhaltige Anlageentscheidungen zu treffen. Gängige festverzinsliche Anlagen, wie beispielsweise hochwertige Staatsanleihen, erwirtschafteten nach dem rapiden Zinsanstieg 2022 zwar wieder eine positive Gesamtverzinsung, bergen aber das Risiko von weiteren Kursverlusten, falls das allgemeine Zinsniveau weiter steigen sollte. Viele institutionelle Anleger richten deshalb ihre Asset Allocation neu aus. Auf der Suche nach Alternativen im Bereich Fixed Income rücken SSL vermehrt ins Blickfeld. 

Viele Indikatoren deuten darauf hin, dass die Fed auch im laufenden Jahr die Zinsen weiter erhöhen wird. Erste Zinssenkungen der FED erwartet Swiss Life Asset Managers erst gegen Ende 2024. Der Markt preist allerdings nur graduelle Zinssenkungen über den Medium Term ein, sodass der Loan-Coupon noch weitere Jahre hoch bleiben könnte. Aktuell bietet der US SSL Markt Coupons von 7,5% für Loans mit BB-Rating an, ein Wert, der letztmals 2008 erreicht wurde. Single B Loans zahlen einen durchschnittlichen Coupon von 8,6%. In der Eurozone ist ebenfalls von einem Zyklus mit steigenden Zinsen auszugehen, was vorteilhaft für EUR denominierte Loans ist.

SSL sind erstrangig besicherte Darlehen, die Finanzinstitute an Unternehmen vergeben. Die Darlehen sind normalerweise für Unternehmenszwecke wie Investitionen, Fusionen, Übernahmen oder die Refinanzierung von Schulden bestimmt. Sie sind stark zweckgebunden und unterliegen vertraglich vereinbarten Restriktionen. 

Bankdarlehen werden üblicherweise an Non-Investment-Grade-Unternehmen gewährt, also an Unternehmen mit einem Bonitätsrating von BB+ und tiefer. Im Vergleich zu anderen Non-Investment-Grade-Investitionen profitieren SSL von umfassenden Maßnahmen zur Kreditrisikominderung, die den Gläubigern Schutz bei einem Kreditausfall garantieren. SSL genießen in der Kapitalstruktur eines Unternehmens Vorrang und werden im Falle einer Insolvenz als Erste bedient. Dies spiegelt letztlich die Rückgewinnungsquote (Recovery Rate) wider. Nach Angaben von Moody’s haben die Gläubiger von SSL bei Zahlungsausfällen im historischen Durchschnitt 60 Prozent ihres eingesetzten Kapitals zurückerhalten. Zudem weisen SSL eine deutlich geringere Kursvolatilität auf als andere Anlageklassen, wie beispielsweise High-Yield-Anleihen oder Aktien. Sie haben deshalb das Potential, die Volatilität eines Multi-Asset-Portfolios zu verringern und gleichzeitig attraktive Renditebeiträge zu generieren.

SSL profitieren von gestiegenem Zinsniveau

Ein wesentlicher Unterschied zu festverzinslichen Anleihen ist die Art der Verzinsung: Im Gegensatz zu Obligationen mit fixem Coupon setzt sich die variable Verzinsung von SSL aus einem Referenzzinssatz und einem fixen, das Kreditrisiko bei Ausgabe berücksichtigenden Zinsaufschlag zusammen. Da die Basisverzinsung regelmäßig dem aktuellen Zinsniveau angepasst wird, ist das Zinsänderungsrisiko von SSL sehr gering. Bei steigenden Zinsen profitieren Investoren folglich von einer höheren Gesamtverzinsung, das Zinseinkommen des Investors steigt, da die variabel verzinslichen SSL einen höheren Zins auszahlen. Doch wie so oft hat auch diese Medaille zwei Seiten. Denn mit steigenden Zinsen wird die Zinsbelastung für den Schuldner größer, was für das Unternehmen eine zusätzliche finanzielle Belastung darstellt. Als Leveraged-Finance-Produkt siedeln sich SSL überwiegend unterhalb des Investment-Grade-Ratingsegments an und sind daher am ehesten vergleichbar mit riskanteren High-Yield-Anleihen. Umsichtige Asset Manager bewegen sich bei der Wahl der Unternehmen vorwiegend im höchstmöglichen Segment des Non-Investment-Grade-Bereichs, dem so genannten Upper-Tier-Bereich, also dem Segment mit der besseren Kreditqualität.

Um die Risiken eines Kreditausfalls zu minimieren, ist eine sorgfältige Auswahl der Darlehensnehmer entsprechend wichtig. Gerade im jahrelangen Niedrigzinsumfeld konnten viele sogenannte „Zombie-Unternehmen“ überleben. Diese gilt es im steigenden Zinsumfeld herauszufiltern. Denn mit der höheren Belastung könnten solche Firmen in Schieflage geraten. So erwarten die großen Rating-Agenturen bereits steigende Ausfallraten im Vergleich zu den Vorjahren. Einer kritischen Überprüfung müssen auch die Kreditbedingungen, die Covenants, unterzogen werden. Darin wird beispielsweise festgelegt, welche Verschuldung oder Zinslast der Schuldner nicht überschreiten darf. 

Daher wächst die Wichtigkeit der Buy-side-Kreditanalyse. Erfahrene Asset Manager verfügen im Loanmarkt über tiefe Expertise im Kreditbereich. So unterscheiden sich BB Loans, Single B Loans und CCC Rating bezüglich einer möglichen Zahlungsunfähigkeit. Rating-Agenturen liefern dafür gut kalibrierte Skalen bezüglich der Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls. Diese Ratings gelten unabhängig davon, ob sich die Wirtschaft in einem Auf- oder Abschwung befindet. Für ein Unternehmen ist es allerdings wesentlich, ob die Wirtschaft wächst und allenfalls mehr Produkte zu gegebenenfalls höheren Preisen verkauft werden. Durch solche Mehreinnahmen lassen sich beispielsweise Schulden reduzieren, wodurch das Risiko eines Kreditausfalls verringert wird. Loans mit einem etwas höheren Coupon – weil deren Risiko höher eingestuft wurde – können dadurch stärker an Wert zulegen als weniger riskante Loans. Dabei handelt es sich um eine Kompression der Kreditspreads.

Genau umgekehrt verhält es sich, wenn der Wirtschaftsmotor ins Stottern gerät. Dies löst einen heftigen Preisverfall bei riskanteren Loans aus. Das Zeitfenster, um einen höheren Cashflow zu generieren, wird deutlich verkürzt, Schulden können nicht abgebaut werden, die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls treibt die Preise für die gefährdeten Loans stärker als die Preise für weniger riskante Unternehmen. Am Markt beobachtet man eine Dispersion der Preise. 
 

Wie erhalten Investoren Zugang zu SSL?

Wer von den Vorteilen der SSL überzeugt ist, wird nach passender Investitionsmöglichkeit suchen. Dabei kann man sich schnell in den vielen technischen Details der Assetklasse verlieren. Denn Darlehen sind keine Wertpapiere, das übliche Setup zum Handeln und Verwahren von Bonds ist für die Loans ungeeignet. Regulatorisch bestehen einige Hürden, die den Zugang zu den Loans begrenzen, und in den meisten Ländern ist eine Banklizenz für die Erstverleihung der Gelder an den Schuldner notwendig. Deswegen schaltet sich die Agentbank zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer bleibt aber dann für den ganzen Zeitraum bis zur Rückzahlung des Loans der Dreh- und Angelpunkt des Sekundärhandels. Ferner bestehen einige von dem Schuldner selbst vorgegebenen Transferrestriktionen, d.h. Kreditoren dürfen nur bestimmte Institutionen werden. Wir können noch die relativ hohe Mindeststückelung der SSLs erwähnen, und noch weitere Faktoren. 

Wie kann ein institutioneller Investor in SSL investieren? 

Es gibt zwei praktische Formen: CLOs und Loan-Fonds. Die CLOs bieten die, Möglichkeit eine Position in einem Loanportfolio mit Leverage zu nehmen. Je nach CLO-Tranche variiert der Leverage. Gehandelt werden die CLO-Tranchen wie Bonds, wobei die Liquidität der einzelnen Tranchen sehr unterschiedlich ist. Der Ein- und Ausstieg über einen Sekundärmarkt sind bei vielen Tranchen möglich.

Durch einen Loan-Fonds investiert der institutionelle Anleger in ein Loanportfolio linear ohne Leverage. Aber auch hier steckt der Teufel im Detail. Verschiedene Fondsanbieter gestalten ihre Produkte unterschiedlich. Der Investor muss besonders auf die Investionsguidelines, die Fees, die Ausgabe und Rücknahmekonditionen achten. Dabei können wir besonders die Liquiditätsunterschiede hervorheben. 
Im Gegensatz zu vielen anderen Alternative Investment-Klassen bieten Loanfonds den Vorteil ohne Lockup-Perioden und Capital-Calls zu funktionieren. Gewisse Asset Manager bieten Fonds mit täglicher Liquidität an. Investoren sollten beachten, wie solche Liquidität zustande kommt – etwa durch sehr große Cash-Quoten, Investitionen in Geldmarktinstrumente oder gar Bonds mit längerer Dauer. Fonds, die monatliche Liquidität anbieten, ermöglichen eine flexible Steuerung der Asset-Allokation und entsprechen mehr einem mittelfristigem Anlagehorizont, wie er für Anleger in alternative Investments typisch ist.

Positive Prognose für das laufende Jahr

Für 2023 lässt sich für die USD-Loans eine positive Performance im hohen einstelligen Prozentbereich prognostizieren. Eine Voraussetzung dafür ist eine genügend hohe Kreditqualität im Portfolio. Die Gründe dafür liegen einerseits in einem Downgrading der Kreditratings seit Q2 2022 wegen der abschwächenden Konjunktur, andererseits erhöht sich die Preisdispersion zwischen den Ratingkategorien. Dies hat zur Folge, dass jede negative Abweichung der Firmenergebnisse abgestraft wird. Wer schwächelnde Kredite meiden kann, findet die beste Ausgangslage seit 2018 vor: Die Renditen sind hoch, die Investoren können engere Sicherheitsrahmen in neuen Kreditverträgen vereinbaren, die Refinanzierungen finden zu höheren Spreads statt. Die Leitzinsen helfen dieser Assetklasse. Das Makroumfeld deutet auf eine Stagnation oder flache Rezession hin, bei der die Kreditausfälle verhältnismäßig wenig ansteigen dürften. Diese Kombination der Ausgangsfaktoren stellt die SSL in sehr gutem Licht gegenüber vielen anderen Assetklassen dar.

Vor dem Hintergrund des gegenwärtig höchst volatilen Zinsumfelds sind SSL mit variabler Verzinsung im Vergleich zu anderen festverzinslichen Anlagen eine überzeugende Alternative.

Richard T. Miller, Group Managing Director, Chief Investment Officer, Chairman of Investment, Committee, TCW Private Credit
Suzanne Grosso, Managing Director, Head of Credit, Investment Committee Member, TCW Private Credit

The impacts of higher inflation, rising interest rates, and recession risk on the direct lending market.

Eine Marktlücke

Over the last several months we have been fielding questions about the impact of inflation, higher interest rates, and a recession. We expect that the current inflationary environment, coupled with the Fed’s hawkish stance on interest rate hikes, will likely lead to an economic contraction and possibly liquidity and valuation challenges for many middle market companies.

The United States hasn’t experienced inflation at rates this high since the early 1980s. At the beginning of an inflationary cycle, companies typically see input and operating costs rise, and pursue an increase in selling prices as they search for possible cost reductions. While many companies can raise prices, recurring price increases have diminishing benefits over time, in addition to negative long-term repercussions. Revenue may decline as customers pursue substitutes or reduce purchasing activity, causing margins and EBITDA to deteriorate. As the last significant inflationary period was decades ago, few managers or management teams have experience navigating through this challenging market environment.

Rising interest rates can have both positive and negative impacts on direct lending portfolios. On the plus side, most middle market loans are floating rate instruments. Consequently, direct lending investors receive higher yields when reference rates (such as LIBOR or SOFR) rise. Three-month Term SOFR increased from 0.09% on the first day of 2022 to over 4.5% by mid-January 2023, exceeding most interest rate floors, and resulting in higher interest payments for floating rate borrowers.

Higher interest rates reduce companies’ cash flow and may affect their ability to service or repay their loans. This impact tends to be more pronounced for highly levered companies, as a larger proportion of EBITDA is required to service debt, even before rate increases. This is a particularly important consideration in the current market environment, as the average debt/EBITDA multiple for middle market borrowers has reached historically-high levels in recent years. Although direct lending investors benefit from receiving higher interest payments during periods of rising rates, they should be mindful of the longer-term impact that higher debt service obligations may have on the financial health of companies with highly levered capital structures. Higher interest rates reduce companies’ cash flow and may affect their ability to service or repay their loans. This impact tends to be more pronounced for highly levered companies, as a larger proportion of EBITDA is required to service debt, even before rate increases. This is a particularly important consideration in the current market environment, as the average debt/EBITDA multiple for middle market borrowers has reached historically-high levels in recent years. Although direct lending investors benefit from receiving higher interest payments during periods of rising rates, they should be mindful of the longer-term impact that higher debt service obligations may have on the financial health of companies with highly levered capital structures.

Some investors have been less concerned about rising debt/EBITDA ratios due to the high asset coverage implied by loan-to-enterprise value ratios, particularly in private equity-backed transactions. Indeed, both enterprise value multiples and debt/EBITDA multiples have increased in recent years. Enterprise value multiples, and therefore loan-to-value ratios, are largely driven by market dynamics, unlike debt/EBITDA ratios, which tend to be more correlated to companies’ cash flow generation. A contraction in enterprise valuation multiples, which is likely to follow a rise in interest rates, a decline in public equity valuations, and/or an economic slowdown, will generally lead to more aggressive loan-to-enterprise value ratios. The reduction in enterprise values, combined with higher interest rates and a potential recession, puts highly leveraged companies in a tenuous position in which they may be unable to (i) service their debt or (ii) refinance existing debt on market terms due to more limited cash flow. This, in turn, may result in restructurings and/or principal losses for lenders.