Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Im Zuge seiner Key-Note Speech auf der diesjährigen Alternative Investors Conference (AIC) durften wir Professor Rocholl, PhD, Präsident des ESMT in Berlin, interviewen. Eine transkribierte Version dieses Interviews finden Sie folgend.

Herr Professor Rocholl, Sie haben im Jahre 2021 ein Paper mit Co-Autoren des SAFE in Frankfurt (ein Research Institut) verfasst, in dem Sie Annahmen, Mythen und geläufige Aussagen zu “Green Investments“ aus einer theoretischen Warte aus beleuchtet haben. In dem Paper gehen sie unter anderem auf die günstigeren Finanzierungskonditionen für „grünere“ Unternehmen ein, der so genannten "Gremium". Dementsprechend würden Investoren für nachhaltige Investments erwartete Rendite-Einbußen in Kauf nehmen. Empirische Arbeiten zu dem Thema sind nicht kohärent und zeichnen ein gemischtes Bild. Wie erklären Sie diese Divergenz?

Vorweg: Grundsätzlich ist es so, dass der Klimawandel die zentrale Herausforderung ist und dass alles getan werden muss, um eben diesen Klimawandel zu bekämpfen - unabhängig von etwaigen Rendite-Überlegungen. Uns geht es in dem Paper darum, welche Maßnahmen tatsächlich helfen und welche Maßnahmen möglicherweise nur Augenwischerei sind oder im schlimmsten Fall gar in eine falsche Richtung führen.

Nun zu Ihrer Frage: Wenn man die klassische Kapitalmarkttheorie heranzieht, muss man davon ausgehen, dass eine breite Diversifikation grundsätzlich im Sinne der Anleger ist. Wenn man sich nun nur auf ein bestimmtes Kapitalmarktsegment beschränkt ist, begrenzt man die Portfoliodiversifikation. Das ist die Betrachtung, die man einnehmen sollte, wenn man vor einer Investitionsentscheidung steht.

Nach einigen Jahren können die verschiedenen realisierten Renditen zu Gunsten eines bestimmten Marktsegments, in unserem Falle der grünen Investitionen, verschoben sein. Und das kann vor allem auch der Fall sein, wenn sich Rahmenbedingungen verändert haben. Wie wichtig diese grüne Transformation ist, zeigt sich unter anderem auch in der Reaktion der Aktienpreise der letzten Jahre.

Deshalb ist es wichtig zu unterscheiden: Zwischen einer Betrachtung, die vor einer Anlageentscheidung steht, die Grundsätze der Kapitalmarktentscheidung berücksichtigt, und dem tatsächlichen Ergebnis, das entstanden ist, wenn man nach einer gewissen Zeit auf diese Entscheidung schaut. Unternehmen, die bereits Ex-Ante nachhaltiger waren, haben in den letzten Jahren profitiert.

Aber Ex-Ante sollte man als Investor dennoch Rendite-Einbußen für grünere Investitionen erwarten?

Das ist richtig. Das ist letztlich genau die unterschiedliche Betrachtung zwischen Ex-Ante und Ex-Post. Und in der Tat ist es so, dass gerade dadurch, dass jetzt in den letzten Jahren die Entwicklung immer mehr in Richtung grüner Märkte gegangen ist.

Unternehmen, die gut vorbereitet waren, haben in diesem Marktumfeld besser abgeschnitten. Unternehmen, die nicht gut vorbereitet waren, mussten zum Teil immense Teile Ihrer Investments abschreiben.

Zum Problem der stetigen Reduzierung der Artenvielfalt schreiben Sie im Handelsblatt, privates Kapital sei unverzichtbar, welches gezielt eingesetzt werden müsste. Wie würde aus Ihrer Sicht diese gezielte Allokation, beziehungsweise Lenkung dieser Mittel aussehen? Regulatorisch getrieben, oder eher Markt getrieben und wenn ja, wie würde das aussehen?

Wenn man sich die große Herausforderung der Biodiversität genau anschaut, dann stellt man fest, dass sie neben dem Klimawandel das zentrale Thema ist, das in der Frage der planetaren Grenzen behandelt werden muss. Gleichzeitig ist es so, dass die Anzahl der wissenschaftlichen Publikationen, auch die Intensität der öffentlichen Diskussion im Bereich der Biodiversität bisher deutlich hinter dem hinter der beim Klimawandel zurückgeblieben ist.

Das bleibt auch der Kern der Erklärung, wieso die Probleme bezüglich der Biodiversität von Investoren immer noch stiefmütterlich behandelt werden.

Beim Klimawandel ist es relativ einfach: Man schaut sich das Volumen der CO2 Emissionen an, und man schaut sich an, wie sich die durchschnittlichen Temperaturen entwickelt haben. Eine solche Metrik gibt es für Biodiversität nicht. Deshalb wäre das erste Ziel, dass man in diesem Zusammenhang auf eine Messbarkeit hinarbeitet, wie unternehmerische Handlungen, sich auf die Biodiversität auswirken und damit eine vergleichbare Voraussetzung schafft, wie das auch beim Klimawandel der Fall ist.

Die Frage ist, welche Metrik man hier anlegen könnte, weil aus meinem Verständnis Biodiversität ein sehr weit gefasster Begriff ist.

Diese Metrik gibt es bisher noch nicht, zumindest nicht in einer Form, die allgemein akzeptiert ist. Das hängt mit der Komplexität des Themas zusammen: Die Vielfalt der Biodiversität lässt sich nicht in einer einfachen Kennziffer bemessen. Keiner weiß, inwiefern der Verlust einer bestimmten Tierart monetarisiert werden kann.

Anders ausgedrückt: Der Verlust eines Quadratkilometer Regenwalds in Brasilien hat vermutlich einen anderen Einfluss auf die Biodiversität des Planeten als der Verlust eines Quadratkilometers Wald im Schwarzwald. Hierzu gibt es jedoch noch keine Metriken. Das sind genau die Fragen, die offen sind.

Gleichzeitig ist es so, dass ich dafür plädieren würde, bereits jetzt zu handeln. - Dass man diese Dinge nach und nach berücksichtigt, um ein Bewusstsein bei den Unternehmen dafür zu schaffen, welche externe Effekte das unternehmerische Handeln hervorbringt.

Unternehmen fehlen oftmals jede Art von quantitativ bezifferbaren Werten. Läuft uns hier nicht die Realität davon, während wir die ersten Metriken entwickeln und darüber diskutieren, welche Teile der Biodiversität berücksichtigt werden sollen?

Die Gefahr ist real und aus dem Grunde kommt mein Vorschlag zu sagen: Selbst, wenn wir noch nicht genau wissen, welche Kennzahlen es am Ende sein könnten. Ich plädiere dafür, dass wir dennoch beginnen Bestimmte zu nutzen, die bewusst eher allgemein sind. Diese sind im Zweifel nicht die akkuratesten Mittel, um die Auswirkungen unternehmerischen Handelns zu quantifizieren, jedoch schaffen Sie ein Bewusstsein bei Unternehmen und Konsumenten.

Sie sprachen den Klimawandel schon an: Das prominenteste Ziel ist die Reduzierung des CO2 Ausstoßes: An vielen Punkten stehen sich die Ziele zur Eindämmung von CO2 Emissionen und die des Artenschutzes diametral gegenüber „We had to loot the planet in order to save it”, Economist, 2023). Wie wäre Ihr Ansatz, diese beiden Ziele miteinander zu vereinbaren oder zu vereinen. Geht dies überhaupt, oder hat man einen Zielkonflikt?

Ist es in der Tat so, dass diese beiden Themen im Allgemeinen als die beiden zentralen planetaren Grenzen beschrieben werden.

Und es ist auch so, dass es durchaus unterschiedliche Zielkonflikte gibt zwischen den beiden. Das kann man an unterschiedlichen Stellen immer wieder feststellen, dass wenn wir über das Thema Wasserkraft nachdenken und zum Beispiel Staudämme, die möglicherweise dabei helfen, die Wasserkraft stärker für die Energieerzeugung zu nutzen, dann hätte das den Vorteil für die CO2 Fragen, könnte aber große Nachteile haben für die Biodiversität, weil einfach der Austausch der Arten dort nicht mehr so gewährleistet ist. Ein anderes Beispiel ist der Abbau von Lithium, welcher extrem wasserintensiv ist. Diese Zielkonflikte gibt es.

Andererseits gibt es auch eine ganze Reihe von Bereichen, in denen sich die jeweiligen Ziele auch überlappen. Gerade hier ist es wichtig, komplementäre Effekte zu erfassen und von der umfangreichen Forschung rund um den Klimawandel im Zuge der Forschung zur Biodiversität zu profitieren.

Sie haben die CO2-Steuer bereits angesprochen. Sie wird im Allgemeinen als valides Mittel bezeichnet, um die entstehenden Externalitäten vom Treibhausgas zu internalisieren. Dennoch wurde der initiale CO2 Preis auf 25€ festgesetzt; bis 2026 soll er zwischen 55 und 65 € pro Tonne rangieren. Obwohl im Allgemeinen positiv eingeschätzt, wird vor allem der initial zu niedrige Preis und der Korridor-Mechanismus kritisiert. Würden Sie hier zustimmen, dass der Preis initial und auch in naher Zukunft noch zu gering ist, um einen realen Effekt zu haben? – Können Sie im Zweifel auch Gründe für die Ausgestaltung geben?

In der Tat ist es so, dass gerade die Naturwissenschaften immer wieder darauf hinweisen, dass der CO2-Preis höher angesetzt werden sollte.

Durch den Krieg in der Ukraine haben wir nun einen Effekt beobachtet, der eigentlich ungewollt kommt, aber dennoch hilfreich ist. Denn: Durch den russischen Angriffskrieg gegen die Ukraine ist ja insgesamt das Preisniveau bei den fossilen Brennstoffen massiv nach oben gegangen, zumindest kurzfristig.

Wir stellen aufgrund dessen Verhaltensänderung seitens der Unternehmen und der Konsumierenden fest, sodass die Effekte, die wir langfristig über einen CO2-Preis erreichen wollten, jetzt schon ein bisschen früher kommen.

Wir hätten uns alle einen anderen Grund gewünscht, dennoch ist zu beobachten, dass ein höherer Preis auf den entsprechenden Märkten eben genau zu dem gewünschten Effekt führen kann. Deshalb ist es auch wichtig, dass man diesen Mechanismus als zentralen Mechanismus in der gesamten Betrachtung herausstellt.

Aus meiner persönlichen Sicht, und dies haben wir auch in dem Papier beschrieben, halten wir diesen Mechanismus für deutlich wirksamer als das, was Kapitalmärkte allein bewirken können, weil damit natürlich ganz klare Rahmenbedingungen festgelegt werden, mit denen Investitionsentscheidung getroffen oder eben nicht getroffen werden. Wenn man jetzt in der Finanzwelt eine Investitionsentscheidung trifft und eine Nettobarwert-Berechnung vornimmt und dann in dieser Nettobarwert berechnet auch den Preis für CO2 beinhaltet, dann ist es ein sehr wirksamer Lenkungsmechanismus.

Aber gab es vielleicht auch gute Gründe, dass der Preis initial so niedrig war?

Es gibt natürlich politische und soziale Aspekte, die zu berücksichtigen sind: Die Einführung eines CO2-Preises muss sozial abgefedert sein. – Die Marktteilnehmer, die initial und direkt davon betroffen sind, sollen nicht in finanzielle Probleme stürzen.

Zum anderen muss man auch beachten, dass die Innovation damit natürlich auf Trapp gebracht werden muss. Und da bin ich verhalten optimistisch, wenn man gerade im Bereich der Energieerzeugung sieht, dass er sehr viele neue Vorhaben gestartet werden und diese neuen Vorhaben auch in absehbarer Zeit aus meiner Sicht zu einer deutlichen Entlastung an CO2 bei der Energieerzeugung führen werden.

Auf der Alternative Investors Conference (AIC) 2023 hatten wir die Möglichkeit, ein Gespräch mit Prof. Dr. Ricarda Rehwaldt (Professorin an der International University of Applied Sciences und Glücksforscherin), der diesjährigen Get-together-Speakerin, zu führen. Frau Professor Dr. Ricarda Rehwaldt …

… zur Unterscheidung von Glück und Zufriedenheit im Arbeitsalltag:

Die beiden Begriffe werden in der Wissenschaft auch gerne miteinander verbunden, es sind jedoch verschiedene Dinge. Wie genau beide Gefühle zueinanderstehen, das kann ich nicht pauschal beantworten, aber Fakt ist, dass Arbeitszufriedenheit sich erstmal grundsätzlich von Glück unterscheidet.

Eine Person kann zufrieden sein, wenn sie auf der Couch liegen, Chips essen und sich berieseln lassen kann. Menschen sind auch zufrieden mit ihrem Gehalt, Status und moderater Arbeitsbelastung, alles Aspekte, die von außen kommen. Für Glück aber müssen wir selbst aktiv gewesen sein. Das ist ein entscheidender Unterschied. Auch die Effekte, die messbar sind, auf die Mitarbeitenden unterscheiden sich grundsätzlich: Glückliche Menschen sind kreativer und zeigen im Arbeitsumfeld öfter innovatives Verhalten. Das ist bei zufriedenen Mitarbeitenden so nicht feststellbar.

… zur Feedbackkultur in Unternehmen:

Eine positive Feedbackkultur ist extrem wichtig, wird aber leider schon in unserem defizitorientierten Schulsystem abtrainiert. So wird in Diktaten nur mit rot markiert, was falsch gemacht wurde. Es sollte einleuchtend sein, dass eine solche Herangehensweise demotivierend wirkt. An vielen Stellen wird diese Herangehensweise in die Arbeitswelt übertragen.

Wir könnten ja genauso gut die Anzahl der richtig geschriebenen Worte darunterschreiben, was im Zweifel eine viel größere Zahl wäre. Das wirkt sehr motivierend.

Wenn man zu positiven Arbeitsergebnissen und Arbeitsverhalten konsequent positives Feedback gibt, werden die Mitarbeitenden irgendwann mehr davon zeigen und automatisch weniger davon, was negativ aufgefallen ist. Denn wenn wir acht Stunden arbeiten, können wir auch nur acht Stunden Verhalten zeigen. Mehr positives Arbeitsverhalten reduziert also automatisch negatives Arbeitsverhalten.

Wichtig ist auch immer Erwartungsmanagement: Wenn man Aufgaben verteilt, sind klare Zeitrahmen und Teilziele als Gruppe zu diskutieren, sodass Mitarbeitende frühzeitig rückmelden können, ob es an einigen Stellen hakt. Dann kann man sich gemeinsam Gedanken machen, an welcher Stelle der Knoten noch nicht geplatzt ist.

Wenn man Mitarbeitenden hingegen ausschließlich negatives Feedback gibt, fangen die Mitarbeitenden an, Feedback und Rückmeldung zu vermeiden und „ducken“ sich eher weg, als proaktiv und engagiert neue Aufgaben anzugehen. Menschen sind nicht mehr proaktiv und innovativ, sondern machen nur noch Dienst nach Vorschrift.

… zum richtigen Delegieren von Aufgaben:

Bei Übergabe von Aufgaben an Mitarbeitenden sollte auch die Freiheit, wie die Aufgabe erledigt wird, übergeben werden. Mitarbeitende, die zwar Verantwortung aber keinen Handlungsspielraum bekommen, erkranken häufiger an Herzkrankheiten, arbeiten unter Druck und sind insgesamt unglücklicher. Mitarbeitenden, denen vertraut wird und die Freiheit in ihrer Arbeit genießen, sind glücklicher und damit auch produktiver.

… zur Aufgabenverteilung, gerade bei monotonen Aufgaben:

Egal bei welcher Aufgabe: Es gibt immer einen Grund zur Motivation. Das ist bei wiederkehrenden Aufgaben zumeist die Prozessoptimierung. So sucht man für solche Aufgaben Mitarbeitende, die gerne detailorientiert arbeiten und wiederkehrende Prozesse stetig optimieren wollen.

Vermitteln Sie den Sinn der Aufgabe: Wenn Mitarbeitende um die Relevanz und Wichtigkeit einer Aufgabe wissen, dann werden Aufgaben gewissenhafter und nachhaltiger erledigt. Der Sinn-Faktor wird häufig unterschätzt und kann Mitarbeitende auch motivieren auch monotone Routinearbeiten sorgfältig abzuarbeiten. Eine Aufgabenverteilung sollte möglichst im Team besprochen werden, da alle zusammen überlegen können, wie man Aufgaben sinnvoll auf alle Schultern verteilen kann. Zum erzeugt das Mitbestimmung, zum anderen können die Mitarbeitenden gleich zustimmen oder ablehnen, weil sie zumeist selbst wissen, wie es um ihren Wissensstand und Arbeitsbelastung steht, um die Aufgabe im Zeitrahmen und angemessen zu erledigen.

… und wenn es wirklich hakt mit der Motivation?

Es sollte in einem Team keine Aufgaben geben, die wirklich gar keiner machen will. Ich würde sagen, dass dann die Teamzusammensetzung nicht stimmt und man hier noch einmal schauen muss, welche Mitarbeitenden das Team noch unterstützen sollten.

… zu Homeoffice:

Letztendlich geht es gar nicht wirklich um das Homeoffice. Es geht um einen flexiblen Arbeitsplatz. Menschen möchten gerne selber entscheiden, wie sie arbeiten. Statistisch betrachtet, wollen die meisten Menschen entweder zwei oder drei Tage daheim arbeiten und an den anderen Tagen ins Büro gehen.

Eine gemeinschaftliche Entscheidung wäre hier wichtig. Die Mitarbeitenden können mitbestimmen. Nach einer gemeinsamen Entscheidung fühlen sich die Mitarbeitenden gehört und sie ziehen alle an einem Strang. So werden die Entscheidungen viel besser angenommen werden.

… zum Nachwuchsproblem in kleineren Unternehmen:

Kleine Unternehmen könnten aus meiner Sicht ihre Nachwuchsprobleme lösen, wenn Sie ihre Vorteile gegenüber großen Unternehmen ausspielen: Wir wissen aus der Forschung zum Beispiel, dass die Menschen in kleinen Unternehmen glücklicher sind als in großen.

Das hat mit dem Sinn bei der Arbeit zu tun. Im großen Unternehmen ist die Aufgabenteilung einfach noch viel breitgefächerter und manchmal wissen die Mitarbeitenden gar nicht mehr, wofür jetzt diese eine Aufgabe, die man gerade macht, noch gut ist.

Vor allem junge Leute arbeiten beispielsweise gerne in Start-ups, weil es sehr familiär ist und weil man sehr viele Aufgabenbereiche bespielen kann. Diese Kultur können sich auch andere kleinere Betriebe zu eigen machen.

Kleinere und Kleinstunternehmen sollten sich auf ihre Stärken fokussieren und nicht den monetären Vorteilen, die größere Unternehmen bieten, nachjagen.

Zufriedenheit zu erkaufen ist teuer. Im Schnitt gewöhnen sich Menschen in ungefähr drei Monaten an neue Umstände: wie Gehaltserhöhung, Firmenwagen, etc. Danach braucht man den nächsten Anreiz. Das ist für manche Unternehmen dauerhaft teuer. Es ist sozusagen Schmerzensgeld für die Mitarbeitenden. Die Mitarbeitenden halten es noch aus, weil sie nochmal einen Bonus bekommen haben. Langfristig bringt das keinem etwas, und das ist für kleinere Unternehmen auch nicht bezahlbar.

… über die Arbeitswelt im Allgemeinen:

Es wäre grundsätzlich besser, wenn es gesellschaftlich und beruflich akzeptierter wäre, wenn Menschen in Deutschland weit häufiger den Arbeitsplatz wechseln, nämlich so wie es in die jeweilige Lebenssituation passt.

Bedürfnisse sind nicht linear. Wenn man eine Familie möchte und Kinder bekommen hat, ist Führungsverantwortung von über 100 Personen im Zweifel nicht mehr das große Lebensziel, da wollen sie sich abends ruhig schlafen legen können, ohne dass noch dringend das ein oder andere geklärt werden muss. Oder man entscheidet sich noch einmal in der Lebensmitte, sich beruflich neu zu orientieren und eine weitere Ausbildung zu beginnen und suchen sich einen Teilzeitstelle, um das Studium zu finanzieren.

Kontakt:

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Quelle: BlackRock, 22. Mai 2023, basierend auf den Kapitalmarktannahmen von BlackRock. Die erwarteten Renditen verstehen sich nach Abzug von Gebühren und Kosten und werden unter Verwendung einer angenommenen Gebühr von 0,30 % berechnet, die den höchsten für institutionelle Kunden erhobenen Beratungsgebühren entspricht. Die erwarteten Renditen beziehen auch Erträge durch die Wiederanlage von Dividenden, Kapitalgewinne und Zinsen ein, jedoch keine Steuern. Würden diese Kosten abgezogen, fiele die Performance geringer aus. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Annahmen des Kapitalmarktes erreicht werden, und die tatsächlichen Risiken und Renditen können erheblich höher oder niedriger sein als dargestellt. Die dargestellten hypothetischen Portfolios und Risiken dienen lediglich der Veranschaulichung, und es wird keine Zusicherung gegeben, dass ein Konto, ein Produkt oder eine Strategie ähnliche Ergebnisse wie die dargestellten erzielen wird oder wahrscheinlich erzielen wird. Das erwartete Risiko wird anhand der Annahmen zur erwarteten Volatilität berechnet. Das erwartete Risiko ist definiert als die jährliche erwartete Volatilität und wird anhand von Daten berechnet, die mithilfe des Aladdin-Portfoliorisikomodells aus der Verteilung der Anlageklassen im Portfolio abgeleitet werden. Dieses firmeneigene Modell bezieht eine Vielzahl von Risikofaktoren ein und kann auf mehrere Anlageklassen angewandt werden, um die Auswirkungen verschiedener Merkmale von Wertpapieren auf ihr Verhalten auf dem Markt zu analysieren. Bei der Analyse der Risikofaktoren versucht das Aladdin-Portfoliorisikomodell, diese Attribute zu erfassen und zu überwachen, die das Risiko-Rendite-Profil eines bestimmten Wertpapiers beeinflussen können.

Bereit für den Wandel
Im 2023 Private Markets Survey von BlackRock gaben rund 69 % der befragten institutionellen Investoren an, dass sie planen, ihre Allokation in Infrastrukturanlagen zu erhöhen beziehungsweise beizubehalten (Quelle: BlackRock, März 2023). Der Auf- und Ausbau einer strategischen Allokation in Infrastrukturanlagen erscheint aus vielerlei Gründen für institutionelle Investoren eine logische Schlussfolgerung und eine sinnvolle Weiterentwicklung des 60/40-Portfolios für das neue Regime an den Kapitalmärkten zu sein. Gerade Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont und ambitionierten Renditezielen dürften die historischen Anlagemöglichkeiten im Bereich Infrastruktur zu schätzen wissen. Die Verbindung aus stetigen, aktienähnlichen Renditen, Inflationsschutz, niedriger Volatilität und geringer Korrelation mit Aktien und Anleihen ist einmalig.

Zu den positiven Effekten auf Portfolioebene tritt der messbare Beitrag, den Infrastrukturanlagen zur Transformation von Wirtschaft und Energieversorgung leisten können. Infrastruktur ist für die Transformation kurz-, mittel- und langfristig unabdingbar: in den kommenden ein bis vier Jahren etwa beim Ausbau der Kapazitäten der Wind- und Solarenergieerzeugung, dem Netz- und Speicherausbau sowie der Wartung der Gasnetze. Mittelfristig geht es um den Ausbau der Verkehrsinfrastruktur jenseits des Verbrennungsmotors, die Umrüstung von Gasnetzen und die Erhöhung der Energieeffizienz. Darüber hinaus zeichnen sich mit dem technologischen Fortschritt und Durchbruch langfristig Chancen in den Bereichen Blauer Wasserstoff, CO2-Abscheidung und -Speicherung sowie im CO2-neutralen Flugverkehr ab. Das Klimarisiko wird inzwischen von den meisten Investoren auch als Anlagerisiko wahrgenommen. Deshalb positionieren sie ihre Portfolios so, dass sie diese Risiken mindern und gleichzeitig die Chancen, die sich aus der Umstellung auf eine Netto-Null-Wirtschaft ergeben, nutzen können. Infrastrukturanlagen sind in diesem Kontext zentral.

_{1 Quelle: Council on Foreign Relations, November 2021.}

_{2 Quelle: International Energy Agency (IEA). World Energy Outlook 2022.}

_{3 Quelle: McKinsey Center for Future Sustainability Insights. Outlook 2022.}

_{4 Der EDHEC Infra300 Aktienindex bildet die vierteljährliche Wertentwicklung von 300 nicht börsennotierten Infrastrukturunternehmen ab. Die Unternehmen werden so ausgewählt, dass sie eine repräsentative Stichprobe nach TICCS-Kategorien aus einem zugrunde liegenden Universum von fast 6000 Unternehmen in 22 Ländern bilden.}

_{5 Quelle: Bloomberg, Barclays (Investment-Grade: US Agg Bond; Gov’t bonds: US Gov’t Agg TR), NCREIF, MSCI (Global Real Estate); EDHEC (Infrastructure: All equity) and S&P (Stocks: S&P5 00); Stand: 22. Mai 2023 (jährliche Daten seit 2001). Man kann nicht direkt in einen Index investieren. Höheres Wachstum, wenn US BIP-Wachstum > 2,5 % und höhere Inflation, wenn US CPI > 2,5 %.}

So ist es möglich, zum Beispiel einen Oldtimer in viele einzelnen Partizipationsscheinen auf die Blockchain zu legen und kleinteilig an Investoren zu verkaufen.

Dabei sind die Vorzüge über die letzten Jahre deutlich geworden:

• Effizienz: Durch die Möglichkeit der flexiblen Handelbarkeit sind Transaktionen nicht mehr an Arbeitstage oder Arbeitszeiten gebunden. Sie erfolgen in Sekunden Peer to Peer. Diese einfache Form erfordert keinen zusätzlichen Intermediär wie Banken, Zwischenhändler oder Notar und spart Zeit und Geld.
• Transparenz: Diese Übertragungen sind einsehbar und durch die dezentralisierte Speicherung der einzelnen Daten auf unterschiedlichen Endgeräten für alle transparent und nachvollziehbar in einem Block gespeichert, der den vorherigen Zustand wiedergegeben hat. Damit kann einer Marktmanipulation entgegengewirkt werden.
• Zugänglichkeit: Weiter sind Märkte, die zuvor nur für ausgewählte Großinvestoren erreichbar waren, nun bereits für durchschnittliche Vermögen zugänglich.

Tokenisierung in Deutschland

Im Zuge dieser Möglichkeit, sonst nicht handelbare Assets handelbar zu machen, stellt sich die Frage nach den derzeitigen Gegebenheiten in Deutschland.

Um das deutsche Recht an die gegenwärtigen Entwicklungen im Finanzmarkt, wie insbesondere die Blockchain-Technologie, anzupassen, trat am 03.06.2021 das eWpG (Gesetz über elektronische Wertpapiere) in Kraft. Mittels dieses Gesetzes ist es möglich Wertpapierurkunden, welche bis zu diesem Zeitpunkt lediglich in analoger Form existierten, über ein digitales Register auf der Blockchain abzubilden. Gemäß § 1 eWpG ist von dem Anwendungsbereich jedoch lediglich die Inhaberschuldverschreibung umfasst. Für Wertpapiere anderer Art wurde keine Regelung geschaffen. Das Ziel, den Handel von Wertpapieren und Kryptowerten zu ermöglichen, wurde demnach nicht vollständig erreicht. Aktien unterliegen weiterhin den starren Vorschriften des deutschen Rechtes. Zur Ergänzung des eWpG ist nun am 12.04.2023 der erste Referentenentwurf des ZuFinG (Zukunftsfinanzierungsgesetz) veröffentlicht worden. So sollen elektronische Inhaberaktien über die Listung in einem zentralen Register bei einer Depotbank oder einem Zentralverwahrer emittiert und umgewandelt werden können. Bei elektronischen Namensaktien hingegen reicht ein Kryptowertpapierregister aus. Die Einschränkung auf Seiten der Inhaberaktie begründet der Gesetzgeber mit geldwäscherechtlichen Themen.

Ein liquider Handel mit elektronischen Aktien scheint somit auch nach den neuen Anpassungen des Gesetzes nicht möglich zu sein. Vielmehr wird weiter auf Intermediäre und zeitintensive Verfahren gesetzt. Es bleibt abzuwarten, wie die E-Aktie angenommen wird, wie der Börsenhandel mit elektronischen Wertpapieren gestaltet werden soll und ob dieser Entwurf im Herbst 2023 so verabschiedet werden wird.

Tokenisierung in Liechtenstein

Mit dem TVTG (Token- und VT-Dienstleister-Gesetz) hat der Liechtensteinische Gesetzgeber Anfang 2020 einen technologieneutralen Rechtsrahmen für die Nutzung von Blockchain-Technologie geschaffen. Aus diesem Grund wird das TVTG auch Blockchain-Gesetz genannt. Mittels des “Token-Container-Modells” kann jeder Gegenstand tokenisiert werden. Alternative Assets wie Firmenanteile, Immobilien, Rohstoffe und Aktien können so über die Blockchain abgebildet werden. Dafür muss dieser Wert lediglich real sein.

Durch die derartige gesetzliche Gestaltung ist das TVTG für die bestehenden und nächsten Stufen des technologischen Fortschritts gewappnet.

Notwendigkeit einer vollumfänglichen Tokenisierung

Doch wieso reicht die Möglichkeit, Inhaberschuldverschreibungen zu tokenisieren nicht aus? Um dies zu beleuchten, müssen die Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital herausgearbeitet werden. Bei Eigenkapital handelt es sich in rechtlicher Hinsicht um ein Beteiligungsverhältnis; der Investor ist Miteigentümer und hat nicht bloß eine schuldrechtliche Verbindung zu dem Finanzierungsnehmer. Darüber hinaus wird das Geld dem Assetowner üblicherweise ohne zeitliche Begrenzung überlassen. Eigenkapital erzielt in der Regel ferner höhere Rendite, weil keine hohen Sicherheitsleistungen und Zinsen gezahlt werden müssen. Gerade Letzteres ist im Hinblick auf die steigenden Zinsen ein gewichtiges Argument. Zudem handelt der Investor grundsätzlich immer im Interesse der Gesellschaft, da er wegen Teilnahme an Gewinn und Verlust mit seinem Vermögen den Wunsch nach Erhalt des Status quo beziehungsweise eine positive Entwicklung anstrebt. Ferner sind mehr Strukturierungsmöglichkeiten und ein verbesserter Insolvenzschutz für den Fall technischer Störungen in der Blockchain gegeben. Aus diesen Gründen ist es für den Initiator und den Investor von Vorteil, Eigenkapital anstelle von Fremdkapital zu verbriefen.

Vollständige Entfaltung des Potenzials von Asset Tokenization durch die Synergie von liechtensteinischem und europäischem Recht

Aus den genannten Aspekten stellt sich die Frage, wie man das Potenzial der Technologie vollständig ausschöpfen kann. Unsere Antwort liegt in einer Kombination aus dem liechtensteinischen Recht und dem “Europäischem Pass”.¹ Ganz konkret lässt sich unser Verfahren wie folgt verbildlichen:

Der Initiator hat ein Asset inne, das er gerne tokenisieren möchte. Dazu wird in Liechtenstein eine Zweckgesellschaft (SPV) gegründet, welche das Asset vom ursprünglichen Eigentümer kauft. Der Zweck der Gesellschaft ist allein auf das Halten und Verwalten des Wertes ausgerichtet. Sie wird mittels des TVTG tokenisiert und mittels europäischen Richtlinien nach Deutschland “passportiert”. Anschließend können nach Abnahme durch die BaFin deutsche Investoren unmittelbar in die Gesellschaft und mittelbar in den Gegenstand investieren.

Fazit

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das eWpG zwar ein erster Schritt zur Anpassung an die heutigen Gegebenheiten ist, diese jedoch noch einer Weiterentwicklung bedarf, um das volle Potenzial der gegenwärtigen Technologien nutzen zu können. Ob und wie die Ergänzung des eWpG im Zuge des ZuFinG stattfinden und ausreichen, lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht mit Sicherheit sagen. Was jedoch ganz klar ist, ist eins: Die derzeitige rechtliche Grundlage genügt den Ansprüchen des Marktes nicht, weshalb der Gesetzgeber schnellstmöglich tätig werden muss, um Deutschland wettbewerbsfähig zu machen. Andere Länder, wie zum Beispiel Liechtenstein, haben sich bereits frühzeitig auf die Digitalisierung eingestellt und können bereits seit einigen Jahren die Vorteile der Tokenisierung nutzen.
Was deutlich geworden sein sollte, ist, dass Tokenisierung im Bereich alternative Investments eine tolle Gelegenheit bietet. Diese Chance muss jedoch dafür auch wahrgenommen werden.
Einige europäische Richtlinien und Verordnungen, so wie auch die Verordnung DLT Pilot Regime, sprechen dafür, dass der Bedarf nach Regulierung, Erneuerungen und Innovation bereits vom europäischen Gesetzgeber gesehen wird.
Eine einheitliche europarechtliche Regelung durch eine harmonisierende Verordnung scheint jedoch im Hinblick auf die unterschiedlichen Stadien, in denen sich die einzelnen EUMitgliedsstaaten befinden, und den verschiedenen Rechtssystemen nicht sachgemäß. Demnach werden für weitere Anpassungen sich voraussichtlich weitere Richtlinien bedient, die der Umsetzung bedürfen. Es bleibt somit bei der Legislative des jeweiligen Landes tätig zu werden.

_{1 BaFin - Passporting , BaFin - Wertpapierinstitute}

The CRT (now also called Significant Risk Transfer, or ‘SRT’) market, meanwhile, refers to a form of securitised credit risk sharing (‘CRS’) of bank-retained exposures. We examined CRS in more detail in our previous paper.

SRTs provide banks a solution to distribute investment-grade loan exposure and achieve regulatory capital relief while maintaining their critical commercial-lending relationships. Unlike CLOs, CRTs have no senior tranches to protect when asset performance deteriorates and therefore there are no cash-flow diversion tests. In fact, CRT interest payments are in no way linked to the cash flows of the underlying exposures. CRT interest payments are decided in advance of the issue of a deal and cannot be changed over the life of the transaction; this is an obligation of the issuing bank, sitting extremely high in their capital stack.

With this context, we highlight what we see as the 10 core differences between CLOs and CRTs:

b. SRT tranches are typically 7-8% on portfolios of loans leveraged two to three times, generating roughly 25-35 times leverage to cash earnings, depending on the credit quality of the reference portfolio.

6) Recoveries

a. Leveraged loans have over the past 30 years recovered, on average, 66% of the amount of the initial loan balance, with recoveries sensitive to security value and loan structure.⁵
b. SRT exposures typically recover around 80% of the initial exposure balance, benefitting from relatively large amounts of subordination in the capital structures of referenced obligors.⁶

7) Returns

a. CLO equity internal rates of return (‘IRR’) have oscillated around 10-20% over the past two decades.⁷ Of course, some deals have generated higher returns and a small number have even lost money. CLO equity returns are sensitive to cumulative default rates and the timing of default rates as well as recoveries.
b. SRT returns have tended to cluster around 8-12% over the past decade.⁸ SRT returns, however, are not directly comparable to CLO equity returns and we believe they should be compared with a subordinated (BBB-rated and below) unitranche CLO position. Unsurprisingly, buying all of the subordinated layers of a CLO produces lower returns than just buying CLO equity; such a strategy would typically return 7-8% per annum.⁹

8) Funding

a. CLO assets are match-funded with long-term liabilities. That noted, leveraged borrowers are exposed to refinance risk since CLOs are not permanent funding vehicles.
b. SRTs assets are funded by the bank sponsor. Banks are typically expected to have liquidity under all circumstances, up to and including when in receivership. That noted, bank deposit and wholesale funding runs can substantially impair a bank’s ability to fund loan refinancings. As such, bank and banking system risk is an important component of SRT risk analysis.

9) Diversification

a. The CLO market is comprised of large (syndicated) and middle-market corporate leveraged loans. While virtually every industry is represented, issuers are concentrated in the United States where about 75% of the borrowers are based.¹⁰
b. The SRT market is comprised of hundreds of thousands of obligors in every industry across most of the world’s major economies.¹¹

10) Liquidity

a. CLO securities are largely liquid instruments that can be sold in the over-the-counter markets. As CLOs are typically marked to market more frequently, they may also be more sensitive to credit-spread movements.
b. SRT securities are largely considered private and typically do not trade in the secondary market.

Conclusion

Just as the CLO market provides much-needed funding to the leveraged buyout market, SRTs provide capital to support lending to markets that can only be served efficiently by the banking system. Both CLOs and SRTs are, in our view, defined by exceedingly robust structural features that allow assets the time and space to perform in their respective markets.

_{1 Source: S&P Global; as of 12 October 2021.}

_{2 Source: Moody’s Investors Service, Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2010.}

_{3 Source: Man GPM, Barclays and JPMorgan; as of 1 February 2023.}

_{4 Source: Man GPM; as of 1 February 2023.}

_{5 Source: Man GPM and JP Morgan Default Monitor; as of 1 February 2023.}

_{6 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

_{7 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

_{8 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

_{9 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

_{10 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

_{11 Source: Man GPM; as of 1 February 2023}

DNCA ist damit weder ein rein diskretionärer Makro-Manager noch ein rein quantitativer Manager. Die Kombination aus Beidem ermöglicht eine stabilere Alpha-Generierung. Zudem wird das gesamte Anleiheuniversum berücksichtigt, sowohl in den Industrieländern als auch in den Schwellenländern. Denn die Konzentration auf eine einzige Region würde das Potenzial des Ansatzes mindern. Die Erfahrung zeigt: Je größer das Universum, desto mehr Möglichkeiten und desto stabiler die Performance.

Der Ansatz hat sich auch im außergewöhnlichen Jahr 2022 bewährt

Dank der Kombination von Makro- und quantitativen Modellen konnte DNCA Finance Anfang 2022 eine Netto-Short-Durationsposition einnehmen – obwohl die Bewertungen hoch waren, die Inflation rasch stieg und sich die geldpolitischen Erwartungen ständig änderten. Die Short-Position erwies sich im Jahr 2022 als Haupttreiber der Performance.

Im Zuge des Zinserhöhungszyklus 2022 trennten sich die Manager von ihrer Netto-Short-Durationsposition. Die langfristige Zinsperspektive ist weiterhin eher pessimistisch, weswegen sich das Engagement im ersten Quartal 2023 nicht auf langfristige Anleihen, sondern auf Realzinsen fokussiert.

Wertpotenzial sehen die Manager hingegen in Schwellenländern, in denen die Zentralbanken angesichts der Pandemie die Zinssätze schneller angehoben haben, was deren Währungen Rückenwind verschafft. In der Tat signalisiert die RATP derzeit, dass die Vergütung des Währungsrisikos das attraktivste Risiko im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere ist.

Daher wurde ein Währungskorb aufgebaut, um mit einer Volatilität von 5 % einen Carry von 8,5 % vereinnahmen zu können. Das ist zwar ein High-Beta-Ansatz, dennoch gibt es strikte Risikogrenzen. Eine plötzliche Umkehr der Wirtschaftsdynamik kann natürlich auch Absolute-Return-Ansätze auf die Probe stellen. Jüngste Beispiele für eine solche Umkehr sind der Sommer 2019, der Beginn der Pandemie und der Sommer 2022 – allesamt Verlustphasen.

Dennoch ändern die Manager ihre Einschätzungen nicht von einem Tag auf den anderen, sondern erst dann, wenn genügend Daten vorhanden sind, die dafür sprechen, dass eine Umkehr stattfindet. Jedoch führt der defensive Ansatz dazu, dass das Team kaum oder selten dazu gezwungen ist, seine Positionen zu verkaufen und bislang alle ihre Verluste innerhalb weniger Monate vollständig ausgleichen konnte. Dabei profitieren sie auch von der kompakten Größe des Teams, die unkomplizierte Entscheidungsprozesse ermöglicht.

Niedrige Korrelation, niedrige Volatilität

In Summe weist der Ansatz auf den bisherigen Erfahrungen eine geringe Korrelation mit Core-Fixed-Income-Portfolios auf – was ihn zu einer wertvollen Komponente eines Kernanteils festverzinslicher Wertpapiere machen kann.

Anleger in Absolute-Return-Ansätze finden sich unter den sehr vorsichtigen Versicherern ebenso wie bei risikofreudigeren Stiftungen und Family Offices. Die Portfolios werden dabei individuell angepasst und berücksichtigen etwa die gewünschten Risiko- und Renditeniveaus, Regionen sowie Limits für Anlageklassen.

Grenzen setzt den Wünschen der Kunden lediglich die klare Strategie von DNCA als konservativer Manager, das Risiko und die Volatilität nicht zu stark zu erhöhen. Die Outperformance gegenüber klassischen festverzinslichen Indizes dürfte 2023 weniger spektakulär ausfallen, da mit einer Kernallokation in festverzinslichen Wertpapieren im Jahr 2022 ein Minus von 10–20 % verbucht wurde. Da die Geldmarktzinsen jedoch steigen, dürften die Gesamtrenditen ähnlich wie im Jahr 2022 ausfallen, wobei das Risiko und die Volatilität geringer sein dürften als bei klassischen Rentenpapieren.

Die angestrebten Renditen sollen nach Abzug von Gebühren 200 Basispunkte über den Geldmarktsätzen liegen, und die Volatilität soll unter normalen Marktbedingungen weniger als 5 % betragen. Das Ziel besteht darin, ein besseres Risiko-Ertrags-Profil als Core-Fixed-Income-Portfolios zu erzielen.

Der Sekundärmarkt ist aber nach wie vor relativ klein und trotz mehr Marktteilnehmern von Ineffizienzen geprägt. Er ist sogar der am stärksten unterkapitalisierte Teil des PE-Marktes. Ersichtlich wird dies beim verfügbaren Dry Powder (Kapitalzusagen, welche noch nicht investiert wurden). PE-Fonds haben Dry Powder zwischen zwei und drei Jahren, während PE-Sekundärmarktfonds derzeit Dry Powder für etwa ein Jahr haben. Secondaries sind im aktuellen Umfeld attraktiv, auch weil ihr Rendite-/Risikoprofil tendenziell von erhöhter Volatilität profitiert. Hinzu kommt, dass praktisch alle PE-Fonds als Closed-End-Strukturen und ohne definierten Liquiditätsmechanismus aufgelegt sind. Diese erweitern das momentan ohnehin große Investitionsuniversum zusätzlich. Das Dry Powder für Secondaries könnte sich also zügig verringern.

Bei einem klassischen Secondaries-Geschäft (sog. «LP-led» Transaktionen) erwirbt ein Käufer PE-Vermögenswerte von einem Verkäufer in einer privat ausgehandelten Transaktion und übernimmt die Rechte und Pflichten sowie die damit verbundenen Chancen und Risiken des Verkäufers. Dieses klassische Geschäft ist mittlerweile sophistiziert und institutionell geführt.

Neben diesen klassischen Secondaries hat sich eine weitere Form von Secondaries etabliert, die sogenannten «GP-led» Transaktionen. Bei diesen Transaktionen entscheidet sich der GP dazu, den Sekundärmarkt dafür zu nutzen, um mehr Zeit und/oder Geld zu haben, um mit einem oder mehreren Portfoliounternehmen zu arbeiten. Dabei werden die Portfoliounternehmen von einem Fonds des PE-Managers an einen sogenannten «Continuation»-Fonds verkauft, welcher weiterhin vom PE-Manager geführt wird. Anleger im Fonds des PE-Managers haben dann normalerweise die Möglichkeit, ihre Anteile im Rahmen des Transfers der Portfoliounternehmen an den Continuation-Fonds zu verkaufen, zu rollen oder eine Kombination davon zu wählen. Bei der Due Diligence solcher Transaktionen sind die Stärke und Motivation des GPs und des Managementteams, die Glaubwürdigkeit eines bestehenden Geschäftsplans, die Bewertung sowie die Transaktionsdynamik wichtige Eckpunkte. GP-led Transaktionen ermöglichen einen gezielteren Ansatz für den Portfolioaufbau, sind aber komplex, zeit- und ressourcenintensiv. Darüber hinaus sind die Transaktionsfristen stark komprimiert und der Wettbewerb um qualitativ hochwertige Investitionen ist hart. Insgesamt befinden sich GP-led Transaktionen unserer Ansicht nach noch in einem frühen Stadium und werden an Bedeutung gewinnen.

GP-led Transaktionen machten im Jahr 2021 schätzungsweise 68 Mrd. USD oder etwas mehr als 50% des gesamten Sekundärmarkt-Transaktionsvolumens von 134 Mrd. USD aus. Zum Vergleich: Im Jahr 2015 machten diese Transaktionen weniger als 20% des Gesamtvolumens aus (ca. 7 Mrd. USD)¹ .

Der Volumenmix von LP-led und GP-led Transaktionen im Jahr 2022 verlagerte sich hin zu LP-led Transaktionen, weil Nenner-Effekte und Liquiditätsanforderungen der zugrunde liegenden Portfolios die Verkäufer dazu veranlassten, ihre Portfolios neu auszurichten.

Im Jahr 2022 verhinderte die Preisdiskrepanz zwischen Käufern und Verkäufern auch einige Transaktionen.

Für Anleger bieten Secondaries eine Möglichkeit, ihr PE-Portfolio schnell, diversifiziert, mit geringerem Blindpool-Risiko, und erhöhter Aussicht auf Kapitalrückflüsse auf- oder auszubauen. Zum Kaufzeitpunkt und abhängig vom Typ eines Secondaries sind die entsprechenden Anlagen typischerweise voll oder nahezu voll investiert, was dem Anleger eine rasche Exposition zur Anlageklasse ermöglicht. Ein schneller Portfolioaufbau oder -ausbau mittels reifen und diversifizierten Secondaries resultiert – wenn richtig gesteuert – in einem umgehend gut diversifizierten Portfolio. Zudem ist das Blindpool-Risiko stark limitiert, denn der Käufer eines Secondaries kann vor einer Investition eine detaillierte Due Diligence der einzelnen Portfolioinvestitionen im Hinblick auf deren Renditepotential durchführen, was in tendenziell tieferen Verlustraten resultiert. Darüber hinaus kann der Käufer von Secondaries mit dem Verkäufer den Kaufpreis verhandeln, um das Risiko-/Renditeprofil zu optimieren. Der Einkauf in mehrheitlich reife Investitionen bedeutet für Anleger, dass die Halteperiode für Secondaries verkürzt ist. Folglich hat der Anleger eine erhöhte Visibilität auf den Zeitpunkt und die Größenordnung von Kapitalrückflüsse.

Im Portfoliokontext unterstützt eine Allokation zu Secondaries die Minimierung des typischen J-Kurveneffektes (negative Performance in der Anfangsinvestitionsphase aufgrund von Gebührenbelastungen).

Zudem erlaubt der Erwerb von Secondaries mit Abschlägen auf die Nettoinventarwerte den J-Kurveneffekt weiter zu mildern.

Für Verkäufer kann die Motivation zum Verkauf von PE-Anlagen vielfältig sein. Sie ist aber selten mit der Qualität der Anlagen verbunden. Am häufigsten benutzen (mehrheitlich institutionelle) Anleger den Sekundärmarkt als Instrument, um ihre Portfolios zu verwalten und strategisch auszurichten. Andere Anleger verkaufen Anteile, weil sich ihr Liquiditätsbedarf ändert – wie oben erwähnt – oder sich die betriebliche Komplexität des Besitzes dieser Anlagen nicht mehr auszahlt. In der Vergangenheit wurden auch erhebliche Verkäufe durch Änderungen der regulatorischen Rahmenbedingungen für Banken und Versicherungen ausgelöst, welche ein Risiko für die Anlageklasse darstellten.

Die steigende Komplexität des Sekundärmarktes erfordert Fähigkeiten, Branchenerfahrung und ein starkes Netzwerk, um die Chancen von Secondaries zu nutzen und Risiken zu minimieren. Anleger brauchen spezialisierte Origination-Fähigkeiten. Dabei ist eine etablierte Primärfonds-Plattform mit einem starken Netzwerk unabdingbar, um sich eine Meinung bezüglich der Qualität der GPs zu bilden und abschätzen zu können, ob diese im jeweiligen Markt eine etablierte Position haben, gut geführt sind und Erfolg haben. Darüber hinaus sind bei der Auswahl von GP-led Transaktionen die Sicherstellung einer angemessenen Interessenausrichtung mit den GPs mitentscheidend. Oft sind Anleger auch gut beraten in Bezug auf Sektoren so zu wählen, dass ihr künftiges Portfolio von langfristigem Rückenwind in einzelnen Sektoren profitieren kann (bspw. der Gesundheitssektor). Schließlich ist auch eine grundsolide Due Diligence, welche auch ESG-Aspekte mitberücksichtigt, sowie eine Strukturierung und Implementierung nach besten Industriestandards erforderlich, um langfristig als erfolgreicher Sekundärmarkt-Anleger zu agieren.

Im PE-Markt gibt es aus Anlegersicht einen Trend hin zu semi-liquiden Anlagelösungen, welche die Attraktivität von PE als Anlageklasse und die Attraktivität von Secondaries vereinen. Solche Anlagelösungen funktionieren am besten, wenn sie mit Teilen der Anlageklasse gestaltet werden, die relativ regelmäßige und stabile Liquiditätsniveaus aus einer Vermögensbasis erzeugen. Historisch war dies vor allem bei Sachwerten der Fall. Innerhalb der PE-Anlageklasse haben Secondaries jedoch eine bemerkenswert beständige Fähigkeit gezeigt, über mehrere Marktzyklen hinweg Liquidität zu produzieren, wodurch sie sich ideal für semi-liquide Anlagelösungen eignen.

Angesichts der zunehmenden Tiefe und Breite des Sekundärmarktes werden semi-liquide Anlagelösungen auch für PE und insbesondere für PE-Multi-Manager-Lösungen in Zukunft eine größere Rolle spielen. Secondaries eignen sich aus unserer Sicht ideal für semi-liquide Privatmarkt-Angebote. Das Wachstum des Sekundärmarktes in Breite, Tiefe und Raffinesse seit der Finanzkrise hat dieses Merkmal von Secondaries nur noch verstärkt.

Es existiert heute eine Vielzahl von semi-liquiden Privatmarktprodukten und wir erwarten, dass diesbezüglich noch starkes Wachstum vor uns liegt. Schließlich hat die Kundennachfrage nach semi-liquiden Produkten deutlich zugenommen. Wir haben auch beobachtet, dass das Interesse an PE-Anlagen auf mehrere Ebenen durchgedrungen ist. Zunächst waren es Family Offices und institutionelle Anleger, dann sehr vermögende Privatpersonen, dann vermögende Privatpersonen, und jetzt sehen wir, dass die wohlhabende Masse gerne in PE investieren möchte. Selbst diese Entwicklung hat einen Großteil der Bevölkerung noch nicht erreicht.

Bei der Produktausgestaltung sind Anbieter von semi-liquiden Lösungen gefordert. Sie müssen Anlegern eine Möglichkeit bieten geringe Mindestinvestitionen zu zeichnen und eine Reihe von Sicherheitsvorkehrungen treffen, um sicherzustellen, dass die Produkte unter normalen Marktbedingungen in der Lage sein werden, regelmäßig Rücknahmen zu ermöglichen. Zudem sollte der Gebührenmechanismus so gestaltet sein, dass er das Investitionstempo und die Leistung des Anbieters belohnt, und dadurch zur Interessengleichrichtung mit den Investoren beiträgt. Im Idealfall besteht dieser Mechanismus aus einer Managementgebühr und einer erfolgsabhängigen Gebühr.

_{1 Quelle: Greenhill Secondary Market Review (Februar 2023).}