Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Ein Artikel von AltamarCAM Partners

Nach einem Jahrzehnt, in welchem sich Venture Capital mit steigenden Anlagevolumina, potentiell attraktiven Renditen und einer Vielzahl wegweisender VC-finanzierter Unternehmen als hochrelevante Anlageklasse etablieren konnte, tritt Venture Capital mit der Entwicklung eines zunehmend liquiden Sekundärmarktes in die nächste Reifephase ein – eine Entwicklung, die sich erwartungsgemäß analog zum Buyout-Segment vollziehen wird, welches diesen Reifungsprozess bereits vor über einem Jahrzehnt durchlaufen hat.

Der Secondary-Markt im Venture Capital Segment ermöglicht frühen Investoren in erfolgreichen Unternehmen, ihre Renditen vorzeitig zu monetarisieren, ohne auf einen Unternehmensverkauf oder Börsengang warten zu müssen. Diese Investoren (einschließlich Unternehmensmitarbeiter) halten häufig bereits über einen längeren Zeitraum eine undiversifizierte Beteiligung an einer einzelnen erfolgreichen Unternehmung und sind „auf dem Papier“ vermögend, verfügen aber über keine Liquidität, so dass sie in Preisverhandlungen oftmals eine höhere Flexibilität zeigen. Die vergleichsweise geringe Reife des Sekundärmarktes und die eingeschränkte Verfügbarkeit von Informationen im Venture Capital-Segment eröffnen besondere Opportunitäten für erfahrene Sekundärinvestoren mit besserem Zugang zu fundierten Informationen.

Als vergleichsweise junge Anlageklasse, die sich erst in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts in seiner institutionellen Form entwickelt hat, ist Venture Capital bekannt für sein überdurchschnittliches Renditepotenzial und den gesellschaftlichen Einfluss einiger VC-finanzierter Unternehmen wie Apple, Google, Facebook, Tesla oder Spotify. Venture Capital ist heute entsprechend eine etablierte und weiter wachsende Anlageklasse, die sich in den Portfolien der meisten sophistizierten Investoren wiederfindet. In diesem Zeitraum haben sich die Netto‑IRRs von Venture-Capital‑Fonds im obersten Quartil bei rund 20 % eingependelt, wenngleich einige dieser Renditen noch von unrealisierten Beteiligungen getragen sind.

Netto‑IRR globaler Venture‑Capital‑ & Growth‑Fonds nach Vintage-Jahr

Mit Ausnahme des Rekordjahres 2021 (Investitionsvolumen: 715 Mrd. USD) haben sich die jährlichen Kapitalzuflüsse seit 2018 auf rund 300 Mrd. USD eingependelt, deutlich über dem Durchschnitt von 60 Mrd. USD pro Jahr vor 2014.

Gesamtwert jährlicher Venture‑Capital‑Transaktionen (Mrd. USD)

Durch dieses Wachstum verzeichnete das von Venture‑Capital und Growth⁽¹⁾ Fonds verwaltete Vermögensvolumen einen Anstieg auf 4,7 Billionen USD und übertraf damit erstmals das Volumen des Buyout-Segments (4,0 Billionen USD).

Verwaltetes Vermögen im Venture Capital & Growth-Segment⁽¹⁾ (Bn. USD)

Trotz dieser Größenparität hat sich im Venture Capital-Segment bislang kein voll entwickelter Sekundärmarkt etabliert - im Gegensatz zum Buyout-Markt, welcher diese Entwicklung bereits vor über einem Jahrzehnt durchlaufen hat.

Der Private-Equity Sekundärmarkt bietet GPs eine zusätzliche Alternative zu M&A-Transaktionen und IPOs, um den Investoren Liquidität bereitzustellen oder aber auch LPs vor Ablauf der Fondslaufzeit einen Ausstieg zu ermöglichen.

Venture Capital-Investoren steigen oft früh im Lebenszyklus von Start‑ups ein, von denen sich einige in der Folge äußerst erfolgreich entwickeln. Zwei Faktoren begünstigen hier den Markt für Secondaries: Zum einen verfügen diese Investoren über hohe, aber noch unrealisierte Gewinne, zum anderen sind sie sehr langen Haltedauern ausgesetzt. Dies führt dazu, dass Verkäufer von Secondary-Anteilen im Venture Capital-Segment bereit sind, Käufern vorteilhafte Konditionen zu bieten, um ihre erfolgreichsten Beteiligungen zu monetarisieren, ohne auf den Verkauf des Unternehmens oder den Börsengang warten zu müssen.

Innerhalb dieses Sekundärmarkts gibt es verschiedene Transaktionsarten:

1. Direkte Secondaries (GP‑Led): Hier erwirbt ein Fonds Unternehmensanteile von bestehenden Investoren oder Mitarbeitern. Für Käufer bieten sich dabei zwei Vorteile: Zum einen ist die Preisempfindlichkeit der Verkäufer häufig geringer, zum anderen besteht die Möglichkeit, gezielt in hochwertige Unternehmen zu investieren, nachdem sie eine gründliche Due Diligence-Prüfung durchlaufen haben. Die jeweiligen Investitionsvolumen sind hier allerdings typischerweise begrenzt, sodass in der Regel lediglich mittelgroße Secondary-Fonds als geeignete Investoren in Frage kommen, wenn diese keine überdiversifizierten Portfolien aufbauen wollen.

2. Continuation Vehicles (GP‑Led): Fondsmanager transferieren ausgewählte Portfoliounternehmen in einen Nachfolgefonds, um die Haltedauer zu verlängern und -oftmals mit frischem Kapital- eine bereits erfolgreich erprobte Wertschöpfungsstrategie fortzusetzen. Bestehenden LPs wird damit ein Exit, neuen LPs ein Einstieg ermöglicht. Käufer können hier die Portfoliounternehmen einer detaillierten Due Diligence-Prüfung unterziehen und vielfach mehr Kapital investieren, haben jedoch typischerweise eingeschränkten Einfluss auf die Auswahl der Einzelinvestments.

3. Kauf von LP‑Anteilen (LP‑Led): Fondsinvestoren („Limited Partner“) verkaufen ihre Fonds-Beteiligungen an Dritte. Die Käufer übernehmen hier ein oftmals breites Portfolio an Unternehmensbeteiligungen, typischerweise ohne diese in einer detaillierten Due Diligence prüfen zu können. Dafür sind signifikante Preisabschläge auf den NAV möglich.

Historisch haben LP-Led Transaktionen den Venture Capital Sekundärmarkt dominiert. GP-Led Strukturen sind jedoch in den letzten Jahren deutlich schneller gewachsen und zeichnen sich durch ein potentiell hochattraktives Rendite-Risiko-Profil aus.

Anteil GP‑Led im Vergleich zu LP‑Led Secondary‑Transaktionen

Insgesamt repräsentiert das Volumen der Secondary-Transaktionen im Venture Capital- und Growth-Bereich aber weiterhin nur ein Zehntel des Buyouts‑Volumens. Die Marktdurchdringung von Secondaries im Venture Capital- und Growth Segment liegt derzeit bei lediglich 0,5 %. Obwohl wir in den kommenden Jahren mit einem signifikanten Wachstum rechnen, wird es unserer Ansicht nach lange dauern, bis das Niveau von 2,9 % erreicht ist, welches derzeit bei Buyout‑Secondaries zu beobachten ist.

Secondary-Transaktionen 2024 nach Strategie (Mrd. USD) und Marktdurchdringung (%)

Analog zum Buyout-Segment ist damit zu rechnen, dass sich der Venture Capital Sekundärmarkt in den kommenden fünf bis zehn Jahren dynamisch entwickeln dürfte - getragen vom Erfolg der Primary-Strategien. Derzeit entspricht das Kapital, das Secondary-Fonds mit einer Venture Capital Spezialisierung eingesammelt haben, nur 5 % des Volumens, das von auf Buyouts fokussierten Sekundärmarktstrategien eingeworben wurde. Diese Diskrepanz illustriert die noch relativ frühe Phase in der Entwicklung eines Sekundärmarkts für Venture Capital und die sich daraus ergebenden potentiellen Investmentopportunitäten, die aus dem Ungleichgewicht von Angebot (Investitionsvolumina im Primary-Bereich) und Nachfrage (Kapital für Sekundärstrategien) im Venture Capital Segment entstehen.

Der aktuelle Markt ist geprägt von wenigen spezialisierten Akteuren, die in aller Regel auch über große Primary Portfolien verfügen, global agieren und Zugang zu den erfolgreichsten und regelmäßig substantiell überzeichneten Managern haben. Bei Sekundärtransaktionen im Venture Capital Bereich ist diese GP-Beziehung als Primary-Investor und der indirekte Einblick in das Unternehmensportfolio umso erfolgskritischer, da der Zugang zu den entscheidungsrelevanten Informationen für potentielle Käufer, die keine Bestandsinvestoren sind, typischerweise beschränkt ist.

Die Kombination aus einem Angebots-Nachfrage-Ungleichgewicht und einem begrenzten Zugang zu Informationen für die meisten potentiellen Käufer, schafft ein ausgesprochen günstiges Investitionsumfeld für kapitalkräftige, gut informierte Anleger.

Marktpreis von LP‑Anteilen in Venture Capital (% NAV)

Nach zwei Jahren mit geringer Transaktionsaktivität aufgrund hoher Bid-Ask-Spreads waren in 2024 erste Anzeichen erkennbar, dass sich Käufer und Verkäufer in ihren Erwartungen wieder annähern und hochwertige Venture Capital-Beteiligungen zu attraktiven Preisen erworben werden können. 

PitchBook-Indikator für Venture Capital-Dealmaking

Brian Kelly, Director, Investment Specialist, Baillie Gifford

Today’s leading private growth companies are natural monopolies with sizable growth opportunities and deep competitive advantages. Many are growing 30-60% annually, and some are among the 50 largest companies in the world. 

Private growth is a misunderstood asset class. Some investors compare it to venture capital but conclude that growth’s risk and return are less attractive. Others compare it to buyout, preferring the control and valuations to growth. 

Not only has the broad misunderstanding of this category created a gap in many investor’s portfolios, missing out on market leaders of tomorrow, but it has also resulted in less competition and attractive valuations.

Below are six reasons why investors should care about private growth companies:

1. Revenue growth drives return

The human brain underestimates the power of exponential growth. It’s not intuitive that a piece of paper folded upon itself 42 times would reach beyond the moon. Even investors who do understand it often don’t imagine it applies to private growth-stage companies. But it works. Payments company Wise has grown revenues nearly 100x since their Series C in 2016. Consumer credit company Affirm has grown revenues by 24x since their Series F in 2019. Social Media company ByteDance has grown revenues by 23x since their Series E in 2019. 

Exponential growth introduces two unique opportunities. First, a company growing 30–60% per year can expand its revenue base by 5–10 times or more during a fund’s holding period. Second, this revenue expansion can absorb dilution, multiple compression and operating expenses to generate attractive shareholder returns. 

Given the frequent comparison of private growth to buyout, comparing the value creation between the two is useful. The most significant conclusion to highlight is that buyout and growth are complementary. One generates returns from revenue growth. The other generates returns from operating improvements and leverage. Portfolios will hold completely different underlying companies and return drivers.

 Public investors may argue that this revenue growth opportunity isn’t unique to private companies. This is true, as companies like NVIDIA have also grown revenue 12x in 5 years. But younger private companies have a better foundation in place to pursue ambitious revenue growth, free from old ‘tech debt’ of legacy systems and software and enabled by aligned shareholders permitting bold investments in future growth. Public shareholders, by contrast have a much wider range of objectives and time horizons, which can encourage management to maximize cash flows to please as many as possible. 

2. Power law asymmetry exists in large companies too

Power law upside isn’t limited to small, early-stage venture capital-backed companies. $10bn and even $100bn companies can generate enormous asymmetry.

As an example, over the past 25 years, Baillie Gifford’s investment teams have generated 50–100 times outcomes by investing in public and private companies of the same size, stage of life, and risk profile as many of today’s larger private growth companies. 

To understand why the power law exists in larger companies, look at the size of public market leaders today. Twenty years ago, the largest company in the world (GE) had a market cap of $380bn. At the end of 2024, the largest company in the world had a market cap 10 times the size (Microsoft), and ten companies were valued at over $1tn. Before 2018, zero companies had ever been valued at over $1tn. 

Just like the public market leaders, private companies such as ByteDance, SpaceX, Stripe and Databricks can reach customers worldwide and have increasing returns on scale. The upside for these companies is no longer constrained to a $10–100bn market cap. It could in theory approach $1tn.

As a final note on power law, great investments often require comfort being uncomfortable. If an investment was comfortable, others would agree and there would be no opportunity. It is uncomfortable underwriting private companies to large market caps: this is the opportunity.

Why are some prominent growth companies electing to stay private?

Many of the <$10bn market cap public growth companies profiled above would likely still be private today, given companies’ tendency to stay private for longer. This trend is expected to continue.

Why private for longer? Because private companies can carefully select their investors, allowing management to make bolder, long term investments than public companies. Examples include a) acquisitions that cement leadership, like Databricks acquiring Mosaic for $1.3bn, or b) foregoing revenue to build something bigger, like SpaceX loading rockets with Starlink satellites instead of third-party paying payloads, or c) funding loss making growth to achieve scale, like Airbnb or Spotify.

In addition to cap table and governance benefits, the public market structure no longer supports profitless, small cap IPOs. Historically, mutual funds drove demand for small cap IPOs. Over the last decade, nearly $3tn of mutual fund assets have flown out into large cap index funds, leaving less demand for small IPOs. This benefits companies that continue growing privately until they are either profitable or at a scale to be near index inclusion, like Palantir who was added to the S&P in 2024.

3. Private growth provides VC asymmetry with less than VC risk

While power law upside opportunity exists, growth-stage companies are de-risked compared to earlier-stage companies. Two-thirds of CB Insight’s top reasons for startup failure are early-stage concerns, ie they cannot access financing, manage cash burn, find market fit or get along as a team. By the time companies reach the growth stage, these risks are less of a concern. 

This is because growth equity companies generate revenues (ie they have solved market fit) and are often near profitability (making cash burn and financing less of a risk). To add more context with numbers, a Baillie Gifford study explored the failure rate of private growth investments based on series D investment data in Pitchbook. The study showed that one out of three growth investments returns less than 1x. By comparison, earlier stage venture returns less than 1x on two out of three investments, according to industry studies¹.

4. Non-control investments lead to positive selection bias

Many of the best investment opportunities don’t allow investor control. Imagine seeking control of Alphabet (Google), Meta (Facebook), or Berkshire Hathaway in exchange for investing in the business. Should an investor not invest in these businesses because there is no option for control? In fact, their dual-class shares give shareholders even less control than the average public company.

Imagine the difficulty of keeping up with market returns if an investor didn’t own the best, largest companies today. 

The same logic applies to private markets. Limiting investments to companies that allow investor control misses the opportunity to invest in exceptional growth companies. Brian Chesky (founder and CEO of Airbnb) and Daniel Ek (founder and CEO of Spotify) don’t need investors to tell them how to run their business. 

Market leading private growth companies are at a stage of life where customers love their product, they’re generating growing revenues, and they’re mapping out ambitious 10-year plans to grow, scale, and create profits for shareholders. Most are removing investor board members who have overstayed their welcome in favour of strategic experts. 

By expanding the private investment opportunity set to include non-control investments, investors positively select for high-quality companies. For example, Bending Spoons is a private software aggregator like Constellation Software. Since 2013, they have bootstrapped $40,000 of initial capital into $3bn of value at a 160 per cent compound annual growth rate (CAGR). It has achieved this through great acquisitions and a skilled playbook for increasing revenue and reducing overhead. The team has neither required nor desired outside capital or value-add investors. However, Bending Spoons recently invited a small group of aligned, non-control equity partners as a first step to building a roster of stable, long-term shareholders. Shares today are valued less than a market multiple on cash flow, with growth rates north of 30%. Bending Spoons could grow another 20 times from here to reach the market cap of Constellation Software. 

Another feature of non-control investments is that certain management teams will accept a lower valuation to retain control. Baillie Gifford recently witnessed this while negotiating the valuation with a European drone company who had a billion-dollar term sheet outstanding from a major buyout fund. The company decided to partner with Baillie Gifford at a valuation 40% lower than the competing term sheet, while retaining control. 

Bending Spoons and this second example both highlight another feature of non-control, in that both are still led by their visionary founders. These founders have grown alongside their company and demonstrated skill in execution and management. This contrasts with hired CEOs who may come in with a playbook at odds with company culture or DNA, and less resilient to change.

5. Portfolios are increasingly incomplete without private growth

Today’s leading private growth companies are natural monopolies with a sizable growth opportunity. Many are growing 30–60% per year and would be sized among the top 50 largest companies in the world. 

SpaceX is among the world’s 40 largest companies and has two monopoly businesses. One is a monopoly on commercial rocket launches, cemented by a 99% 15-year success rate (measured by successful payload deployment)[1]. The other is a monopoly on global internet access. Together, the two businesses are priced at the high end of leading public software companies. However, a simple price to revenue multiple fails to capture Starlink’s potential to convert five billion global 4G and 5G customers over the next few years, with potential for a billion dollars of revenue per million customers, and to expand partnerships with industries including cruise, agriculture, aviation, manufacturing, and defence. 

ByteDance is among the 40 largest companies in the world, is a duopoly in social media, with the same revenue and user metrics as Facebook, growing faster, but valued 80% lower. Stripe is among the 150 largest companies in the world, growing 30 per cent, now profitable, and valued at a 30 per cent discount to their payment peer, Adyen as of December 2024 (based on price to sales). Databricks is one of the most important AI companies, with an AI advantage over their closest competitor Snowflake, and growing 2x faster. Epic Games is a leader in gaming, priced at a 50% discount to Roblox.

6. Worthwhile returns

Historically, private growth returns have been worthwhile, outperforming every other asset private asset class (and public equities, too).

– Nur für professionelle Kunden. Marketinginformation –

Nil Koeppel, Private Equity, BlackRock Alternatives Specialists Group EMEA, und Jan-Frederik Modell, BlackRock Private Equity Partners EMEA

Nach Jahren rapider Expansion und rekordhoher Bewertungen steht der globale Private-Equity-Markt vor einem Strukturwandel. Wo früher Kapital im Überfluss zur Verfügung stand, dominieren heute Zurückhaltung, Selektion und Konsolidierung. Gleichzeitig eröffnet die technologische Disruption neue Perspektiven für mutige Investoren.¹

Der globale Private-Equity-Markt, insbesondere der Bereich des Venture Capitals (VC), befindet sich in einer Phase tiefgreifender Veränderungen. Nach einem Jahrzehnt des Wachstums und eines Höhepunkts im Jahr 2021 mit rekordverdächtigem Kapitalzufluss² hat sich das Marktumfeld aufgrund einer Vielzahl makroökonomischer Faktoren fundamental gewandelt. Anhaltend hohe Zinsen, geopolitische Unsicherheiten und eine hartnäckige Inflation haben das Vertrauen vieler Investoren erschüttert und zu einem erheblichen Rückgang des Fundraising-Volumens geführt.³

Fundraising in volatilen Zeiten

Das weltweite jährliche VC-Fundraising ist seit dem Jahr 2021 (323 Milliarden US-Dollar) deutlich zurückgegangen (Abbildung 1).⁴ Dieser Einbruch ist nicht nur eine Folge der veränderten geldpolitischen Rahmenbedingungen, sondern auch Ausdruck eines strategischen Umdenkens aufseiten der Limited Partners (LPs). Viele LPs konzentrieren sich inzwischen ausschließlich auf etablierte Bluechip-Manager mit belastbaren Erfolgsbilanzen. Gleichzeitig tun sich neue oder kleinere Fonds zunehmend schwer, frisches Kapital einzuwerben, was zur Entstehung sogenannter Zombie-VCs geführt hat – Fonds, die keine neuen Mittel mehr aufnehmen und lediglich ihr bestehendes Portfolio verwalten.⁵

Abbildung 1: Jährlich weltweit aufgebrachtes Risikokapital (in Mrd. USD, Stand: 18. Juli 2024)

Wenige Exits – viel Dry Powder

Neben der Fundraising-Krise stellt der Exit-Markt ein weiteres gravierendes Problem dar. Zahl und Volumen von Börsengängen sind eingebrochen – der Gesamtwert VC-gestützter IPOs fiel deutlich seit dem Rekordhoch von 674,1 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 (Abbildung 2).⁶ Auch die Bewertungen haben sich von den Höchstständen 2021 nicht erholt, was viele Start-ups und VCs dazu bewegt hat, ihre Exit-Strategien zu vertagen.⁷ Infolge dieser Verzögerung ist ein sehr hoher Bestand an sogenanntem „Dry Powder“ entstanden – nicht abgerufenes Kapital in Höhe von rund 296 Milliarden US-Dollar, gespeist aus dem starken Fundraising der Jahre 2021 und 2022.⁸ Diese Mittel werden jedoch momentan nur sehr punktuell eingesetzt, da viele General Partners (GPs) auf stabilere Marktbedingungen warten.⁹ 

Sekundärmarkt gewinnt an Bedeutung

Im aktuellen exitarmen Markt gewinnen Secondaries zunehmend an Bedeutung, da institutionelle Investoren verstärkt nach Liquidität, schnellerem Kapitalrückfluss und Risikostreuung suchen – insbesondere in einem Umfeld, das von makroökonomischer Unsicherheit und langen Halteperioden geprägt ist.¹⁰ Secondaries ermöglichen den Einstieg in bereits bestehende Private-Equity-Portfolios und verkürzen damit die typische J-Kurve, die bei Primärinvestitionen zu längeren Phasen negativer Cashflows führt. Im Vergleich zu traditionellen Private-Equity-Fonds erreichen Secondary-Transaktionen oft deutlich früher den Break-even-Punkt und bieten damit schneller reale Kapitalrückflüsse. Zudem erlaubt die Investition in ein diversifiziertes, bereits gereiftes Portfolio eine präzisere Risikobewertung und einen früheren Exit. Der Nachteil liegt jedoch in der potenziellen Informationsasymmetrie und im höheren Wettbewerbsdruck. 

Informationsasymmetrie bezeichnet eine Situation, in der eine Partei – etwa der Verkäufer eines Fondsanteils – über mehr oder bessere Informationen verfügt als der Käufer. Im Kontext von Secondaries kann dies dazu führen, dass Käufer Risiken oder Probleme im Portfolio nicht vollständig erkennen und somit eine weniger fundierte Investitionsentscheidung treffen.

Da qualitativ hochwertige Deals stark umkämpft sind, steigen die Preise, was den Renditevorteil schmälern kann. Zudem erfordern Secondaries spezifische Marktkenntnis und fundierte Due-Diligence-Kompetenz, um verborgene Risiken in bestehenden Portfolios zu identifizieren.¹¹

Abbildung 2: Vierteljährlicher Wert der US-VC-Exits (B USD) nach Art (Stand: 23. Mai 2024)

KI dominiert VC-Markt

Ein Bereich, der sich dem allgemeinen Abwärtstrend weitgehend entzieht, ist das Technologiefeld rund um Künstliche Intelligenz (KI) und Maschinelles Lernen (ML). Diese Themen dominieren die VC-Investitionen insbesondere in den USA. Laut dem PitchBook-NVCA Venture Monitor machten KI-Deals im ersten Halbjahr 2024 bereits 45% aller US-VC-Transaktionen aus (Abbildung 3).¹² Das Interesse speist sich vor allem aus Fortschritten bei generativer KI und Large Language Models (LLMs), die operative Effizienzgewinne versprechen und neue Märkte erschließen. Gleichzeitig bleiben diese Technologien kapitalintensiv – insbesondere bei der Datenbeschaffung und dem Modelltraining – was kleineren Start-ups ohne Zugang zu großem Kapital den Markteintritt erschwert. Hier dominieren derzeit Technologiegiganten mit hoher Finanzkraft, die das Innovationsgeschehen zunehmend bestimmen.¹³

Abbildung 3: Anteil der VC-Deal-Aktivitäten in den Bereichen KI und ML an allen VC-Deal-Aktivitäten in den USA (Stand: 30. Juni 2024)

Trotz der Herausforderungen wächst die Zahl der VC-gestützten Unternehmen in den USA weiter, auch wenn das Umfeld für Exits schwierig bleibt. Laut dem PitchBook-NVCA Venture Monitor stieg die Zahl der VC-finanzierten Firmen über alle Entwicklungsphasen hinweg – von der Pre-Seed- bis zur Wachstumsphase.¹⁴ Dies unterstreicht das langfristige Vertrauen in technologiegetriebene Innovationen, vor allem im Software-, Digital- und Infrastruktursegment. Dennoch befindet sich das Preis-Umsatz-Verhältnis für börsennotierte VC-gestützte Unternehmen auf einem Tiefstand – ein Ausdruck des Bewertungsdrucks, der weiterhin auf dem Markt lastet (Abbildung 4).¹⁵

Abbildung 4: US-Venture-Capital-gestützter Börsengang-Index (Stand: 10. Juli 2024)

Regional zeigen sich teils deutliche Unterschiede in der Marktdynamik. In Amerika liegt der Fokus auf Unternehmenssoftware, KI, Halbleitern und immersiven Technologien wie Augmented Reality oder Virtual Reality. Unternehmen schieben Exits auf und fokussieren sich stattdessen auf Cash Management und strategische Flexibilität.

In Europa ist eine Erholung zu erkennen: Die Stimmung unter Investoren hat sich aufgehellt, die Rundenvolumina steigen wieder. Insbesondere Frühphasenfinanzierungen profitieren von diesem Aufschwung. Investitionen in die Energiewende, saubere Technologien und verteidigungsnahe KI-Anwendungen gewinnen an Bedeutung – sowohl bei kapitalintensiven als auch bei schlankeren Geschäftsmodellen.

Im asiatisch-pazifischen Raum verlagert sich der Schwerpunkt auf lokalisierte Teams und strukturierte Deals. Während sich der IPO-Markt insgesamt verlangsamt, zeigt Indien mit einem robusten Exit-Markt weiterhin Dynamik.¹⁶

Ein zentrales Thema bleibt die Portfoliokonstruktion. Die Streuung der Fondsperformance im Venture Capital ist erheblich: Zwischen dem unteren und oberen Quartil bestehen erhebliche Renditeunterschiede (Abbildung 5).¹⁷ 

Abbildung 5: Streuung des Total Value to Paid-in Capital* nach Strategie (Stand: 31. März 2024)

Noch deutlicher wird das asymmetrische Renditepotenzial in der TVPI-Verteilung. TVPI misst das Verhältnis des gesamten Fondswerts (realisiert + unrealisiert) zu den bislang eingezahlten Kapitalzusagen der Investoren. Es ist eine multiplikative Kennzahl: Ein TVPI von 2,0 bedeutet beispielsweise, dass das Doppelte des eingezahlten Kapitals an Wert (aus Rückflüssen + aktuellem Portfoliowert) im Fonds steckt.

Während es im Buyout-Segment nur zwei Fonds mit einem TVPI über 6x gibt, existieren im Venture-Bereich mehr als 80 solcher Fonds (Abbildung 6).¹⁸ Diese Zahlen belegen die potenziell überdurchschnittliche Renditechance bei entsprechend sorgfältiger Managerselektion – allerdings bei höherem Risiko.

Abbildung 6: Venture-Capital- im Vergleich zu Buyout-Renditen (IRR* ggü. TVPI, Stand: 31. März 2024)

Knut Skjellaug, Senior Associate, Capital Formation and Nick Palairet, Director, Capital Formation, Cubera Private Equity

Angetrieben durch eine starke industrielle Tradition haben die nordischen Länder viele erstklassige Private-Equity-Firmen und eine neue Generation spezialisierter Manager hervorgebracht. Dabei hat der nordische PE-Markt andere Regionen konstant übertroffen, insbesondere mit Blick auf spezialisierte Manager, was zu erhöhter Aufmerksamkeit internationaler Investoren geführt hat.

Großer und reifer Buyout-Markt in den Nordics

Wenn von europäischem Private Equity die Rede ist, denkt man häufig zuerst an Frankreich, Deutschland oder das Vereinigte Königreich. Doch seit über 30 Jahren hat sich in den nordeuropäischen Ländern Dänemark, Schweden, Norwegen und Finnland ein äußerst erfolgreiches Private-Equity-Ökosystem entwickelt. Das Buyout-Universum im nordischen Private-Equity-Markt ist groß und vielfältig geworden, mit über 80 Fondsmanagern und mehr als 200 aktiven Fonds¹. Das Marktvolumen hat kontinuierlich zugenommen, von 47 Milliarden Euro im Jahr 2012 bis auf 203 Milliarden Euro im Jahr 2024².

Der nordeuropäische PE-Markt hat dabei mehrere Entwicklungsphasen durchlaufen. Der Anfang wurde in den 1990er-Jahren mit der Gründung von EQT, Nordic Capital und IK Partners gemacht. EQT, heute an der Börse in Stockholm notiert, ist einer der weltweit führenden Vermögensverwalter mit einem verwalteten Vermögen von 269 Milliarden Euro. Im Jahr 2024 legte EQT den drittgrößten Buyout-Fonds aller Zeiten mit einem Volumen von 22 Milliarden Euro auf³. IK verwaltet 13,8 Milliarden Euro an privaten Vermögenswerten⁴, während Nordic Capital ein Vermögen von 34 Milliarden Euro verwaltet⁵.

Typischerweise beginnen nordische GPs mit lokalem Kapital:

Die nordischen Länder sind Heimat vieler institutioneller Investoren – wie Versicherungen, Pensionsfonds, Banken und Industriegruppen – die zahlreiche lokale Manager von Beginn an unterstützt haben. Skandia und der sechste schwedische Nationalfonds (AP 6) spielten eine Schlüsselrolle bei der Etablierung einiger der heute führenden Fondsmanager, 

erklärt Johan Nord, Senior Partner bei Cubera, einem auf nordisches Private Equity spezialisierten Secondary- und Dachfondsmanager. Ein Beispiel ist die schwedische Familie Wallenberg, die eine entscheidende Rolle bei der Gründung und Finanzierung von EQT spielte und bis heute deren größter Eigentümer ist.

Entwicklung neuer Strategien und spezialisierte Manager

Mit dem Wachstum der skandinavischen Buyout-Manager entwickelten sich auch deren Strategien stetig weiter. Mit zunehmender Fondsgröße und dem Fokus auf größere Zielunternehmen begannen sie auch, den Small-Cap-Markt durch spezialisierte Teams zu adressieren. Johan Nord von Cubera erklärt:

In den letzten Jahren haben sich die Manager durch die Einführung neuer Strategien diversifiziert und spezialisiert. Neben ihren Hauptfonds investieren sie zunehmend in Small-Caps und Themen wie die Energiewende. Dieser Trend zeigt sich auch bei Mid-Cap-Fonds, von denen einige in den unteren Marktbereich vordringen.

Der Erfolg der nordischen Private-Equity-Giganten hat eine Welle von Ausgründungen ausgelöst. Viele Teammitglieder strebten nach Unabhängigkeit und wollten sich auf kleinere Transaktionen, bestimmte Themen oder Sektoren konzentrieren. Diese zweite Welle begann Anfang der 2010er-Jahre. Die neue Generation von GPs geht mit einer zunehmenden Spezialisierung einher – insbesondere im unteren und mittleren Marktsegment. Der nordische Private-Equity-Markt konzentriert sich dabei im Wesentlichen auf drei Sektoren, in denen die Region klare Wettbewerbsvorteile und langfristige Wachstumstreiber aufweist, begünstigt durch ein stabiles Geschäftsumfeld:

• Gesundheitswesen: Das Gesundheitswesen in den nordischen Ländern zählt zu den fortschrittlichsten weltweit, mit einem starken Ökosystem und Branchenführern wie Novo Nordisk und AstraZeneca.
• B2B-Dienstleistungen: Die nordischen Länder verfügen über eine vielfältige industrielle Basis mit hoher Nachfrage nach spezialisierten Dienstleistungen, wobei ihre stabilen Volkswirtschaften langfristige Verträge begünstigen.
• Technologie: Die nordischen Länder sind führend in der Digitalisierung und belegen Spitzenplätze im World Digital Competitiveness Index.

Bei Betrachtung nordischer Fonds aus den Jahrgängen 2000–2021 erzielten Small-Cap-Fonds eine um 4 % höhere mittlere Netto-IRR im Vergleich zu Large-Cap-Fonds.  In denselben Jahrgängen erzielten wiederum spezialisierte Manager eine um 3 % höhere mittlere Netto-IRR im Vergleich zu Generalisten.

Netto-IRR nach Fondsgröße – Median sowie oberes und unteres Quartil, 2002–2021⁶

Netto-IRR nach Spezialisierung – Median und oberes/unteres Quartil, Jahrgänge 2002–2021

Konstante Outperformance

Die nordischen Länder ziehen globale Investoren an – vor allem aufgrund der starken Performance ihrer Private-Equity-Manager. Laut Preqin-Daten (Mai 2025) erzielten Fonds, die zwischen 2000 und 2021 in den Nordics aufgelegt wurden, eine Netto-IRR von 17 % – und übertreffen damit sowohl andere europäische Märkte als auch Nordamerika. Für dieselben Jahrgänge wiesen nordische Fonds zudem einen TVPI-Multiplikator (Total Value to Paid-In) von 1,8x und einen DPI-Multiplikator (Distribution to Paid-In) von 1,5x auf. Auch hier schneiden die nordischen Märkte im Vergleich zu Gesamt-Europa und Nordamerika deutlich besser ab.

Netto-IRR nach Region – Vintages 2000–2021⁷

TVPI und DPI nach Region – Vintages 2000–2021⁸

Wie in der nächsten Abbildung dargestellt, zeigt die Renditehistorie eine konstant starke Performance mit einer medianen Netto-IRR von 17 % über 212 Fonds mit Jahrgängen von 2000 bis 2021. Rund 70 % dieser Fonds erzielten eine Netto-IRR von über 10 %, etwa 40 % lagen über 20 %, und ungefähr 5 % generierten negative Renditen für ihre Investoren⁹. Obwohl die Renditen im Vergleich zu anderen Regionen hoch ausfallen, macht die breite Streuung deutlich, dass die Auswahl des richtigen GPs entscheidend ist, um vom „Nordic Effect“ zu profitieren.

Netto-IRR – Nordische Buyouts, Jahrgänge 2000–2021¹⁰

Wachstumsstark dank Wirtschaft, Innovation und Globalität

Die starke Marktperformance in der nordischen Region mit rund 28 Millionen Einwohnern lässt sich auf einige besondere Merkmale zurückführen. Die nordischen Länder teilen eine gemeinsame Geschichte, Religion und ein kulturelles Erbe – und verfügen allesamt über starke Volkswirtschaften mit stabilem Wachstum. Das umsichtige makroökonomische Umfeld, ein verlässliches regulatorisches System sowie eine lange Tradition an Innovationen haben zu hoher Produktivität, niedrigen Staatsverschuldungsquoten und einem hohen Exportanteil beigetragen. Laut IWF (2025) beträgt das BIP pro Kopf in Norwegen 90.000 US-Dollar – 45.000 US-Dollar mehr als der EU-Durchschnitt. Auch in Dänemark, Schweden und Finnland liegt das BIP pro Kopf über dem EU-Durchschnitt¹¹.

In großen europäischen Volkswirtschaften können Unternehmen erheblich wachsen, ohne Landesgrenzen zu überschreiten. In den nordischen Ländern hingegen zwingt die vergleichsweise geringe Größe der jeweiligen Binnenmärkte Unternehmen dazu, von Beginn an international zu denken. Viele nordische Firmen sind daher von Anfang an auf Skalierbarkeit, professionelle Unternehmensführung und institutionalisierte Prozesse ausgerichtet – oft deutlich früher als ähnlich große Unternehmen in größeren Märkten. Dieser natürliche Fokus auf Internationalisierung sorgt dafür, dass Unternehmen schneller und besser auf grenzüberschreitendes Wachstum vorbereitet sind. Die Exportstatistiken der Region spiegeln diese Denkweise wider: Im Jahr 2023 machten Exporte etwa 54 % des BIP in Schweden, 69 % in Dänemark, 47 % in Norwegen und 41 % in Finnland aus¹². Für Buyout-Manager bedeutet dies einen stetigen Zufluss an agilen, professionell geführten Unternehmen mit klar erkennbarem Wachstumspotenzial.

Wirtschaftsdaten¹³

Ashish Agarwal, Managing Partner, Private Equity, and Marc Schiedermeier, Managing Director Capital Formation Europe, EAAA Alternatives

When I started working in Indian private equity about 20 years ago, I heard a quote from a foreign LP – “Returns in Indian PE are like the pot of gold at the end of the rainbow”. The scepticism came from a decade of poor performance from many early PE funds in India. These funds faced issues around corporate governance, misguided expectations and other niggles of an asset class at its nascency in the country.

The change in the Indian private equity landscape over the last 20 years is phenomenal.

Firstly, India is now a very deep market with a large investable universe. India has over 10,000 companies with revenues in excess of EUR 25m. Many of these are companies that have been founded less than 5 years ago by young entrepreneurs and are scaling up rapidly. The pace of entrepreneurship in India provides rich waters for venture capitalists to fish in.

The rampant increase in new ventures is supported by a burgeoning availability of capital. There are over 500 active venture capital firms and 1000+ family offices backing early stage companies. Since 2017-18, there is a strong formalization of angel networks and micro-VCs that are aggregating checks as small as EUR 5000 from individual retail investors to create the first pre-seed round for a promising venture. These angel networks started as a marketplace matching investors with entrepreneurs for a small fee but have since evolved into a fund-like business model charging fee and carry to retail investor to be part of their syndicate.

With both the demand and supply-side factors described above, there is a positive flywheel in motion for young Indians in their 20s and 30s to vie for building out their venture dream instead of taking a corporate job. This has resulted in a staggering 80,000+ new companies incorporated in India over last 4 years.

Year- wise Start-ups recognized by DPIIT¹ 

The second big shift in the Indian private equity landscape is the identity of the founder. In the early 2000s, most business owners were either a first-generation sexagenarian founder who had built a business over several decades of toil in an environment of managing a web of government bureaucrats for various approvals and the only to external capital being bank debt. Alternatively, one came across a second-generation founder who was brought up with the proverbial silver spoon in the mouth that resulted in a dubious work ethic.

Of the ~100+ founders we have met over the last 3 years, most of these are in their 30s, have been educated in premier business schools, worked as professionals in large companies in the early part of their career before identifying a whitespace or an unsolved problem, in which they spotted an opportunity. These founders have seen their b-school seniors create disproportionate wealth by building businesses with grit, passion and integrity. They appreciate the need to ensure strong corporate governance, for access to institutional capital and subsequently for public listing.  

This change in the identity of the founder has made the Indian private equity landscape significantly more attractive. The engagement with investee companies is centred around discussing strategy for growth and margin improvement initiatives. The disproportionate and wasteful energies over shareholder disagreements on governance issues are largely a thing of the past.

There are ancillary aspects that provide a catalyst to this eco-system. Entrepreneurs have identified the large number of new funded ventures as a potential customer segment to target. There are companies that have developed localized solutions to manage business functions of start-ups so the entrepreneur(s) can focus on the core aspects of building their products and markets. From APIs to create customized data dashboards to SaaS solutions for managing inventory, payments, receivables etc – there is now an ability for an entrepreneur to take a “Lego” approach to the non-critical aspects of scaling their venture. This enables ventures to scale more rapidly and deliver attractive returns, in line with expectations of private equity investors.

A culmination of these factors has resulted in a buoyant environment for PE investments in India. 

Daniel Boege, Partner & Head of Buyout, Golding Capital Partners 

2025 stellt die Private-Equity-Industrie vor eine doppelte Bewährungsprobe: Die Unsicherheit bezüglich konjunktureller Dynamik, geopolitischer Risiken, volatiler Kapitalmärkte sowie der weiteren Zins- und Inflationsentwicklung erschwert die Umsetzung von Exit-Strategien. General Partners (GPs) sitzen auf großen Unternehmens-Portfolios und wissen nicht, wie sie diese wieder abbauen sollen. Die Preisvorstellungen auf Käufer- und Verkäuferseite passen noch nicht zusammen. Doch ohne Liquidität aus Transaktionen fehlen Mittel für Fundraising und Reinvestitionen – ein Kreislauf, der den gesamten Markt lähmt. 

Jahrzehntelang war die Assetklasse Private Equity geprägt von einem scheinbar unaufhaltsamen Wachstum. Angetrieben vom jahrelang vorherrschenden Niedrigzinsumfeld hatte sich Private Equity – ähnlich wie andere illiquide Alternatives auch – von einer Nischenstrategie zu einem wesentlichen Baustein institutioneller Kapitalanlagen entwickelt. Doch mit der unmittelbaren Abfolge mehrerer Krisen – Corona, Ukrainekrieg, Inflation, abrupte Zinswende, hohe Energiepreise, konjunkturelles Fahrwasser, US-Handelspolitik und Zollstreit – ist dieser Boom ins Stocken geraten. Das Karussell der Private-Equity-Transaktionen, das lange Zeit von Liquidität, steigenden Bewertungen und optimistischen Zukunftserwartungen angetrieben wurde, dreht sich nicht mehr. Neues Kapital steht kaum zur Verfügung, weil Exits ausbleiben und gleichzeitig viele institutionelle Investoren ihre Quoten ausgeschöpft haben.

Stillstand im Dealflow: Wenn Exits zur Ausnahme werden

Dass illiquide Assetklassen wie Private Equity – aber auch Private Credit, Infrastruktur oder Immobilien – inzwischen einen festen und berechtigten Platz in der Portfolioallokation institutioneller Investoren haben und haben werden, bezweifelt niemand. Gerade angesichts eines sehr volatilen Gesamtumfelds bietet Private Equity zum einen Stabilisierungspotenzial für das Gesamtportfolio, ist zum anderen aber auch immer noch in der Lage, eine signifikante Outperformance gegenüber anderen Assetklassen zu generieren. Doch ohne Exit-Wege besteht diese Outperformance lediglich auf dem Papier, es fehlt die Möglichkeit zur Realisierung. 

Private Equity lebt von seiner Dynamik: Investieren, entwickeln, veräußern – und erneut investieren. Doch genau dieser Kreislauf ist nahezu zum Erliegen gekommen. Die Zahl der Private-Equity-Portfoliounternehmen hat in den vergangenen Jahren ohnehin schon rasant zugenommen – gerade auch im Vergleich zu börsennotierten Unternehmen – nicht zuletzt weil Private Equity weltweit enorme Kapitalvolumina eingesammelt und investiert hatte. In den USA befinden sich laut Daten von PitchBook (Q1 2025) inzwischen über 23.000 Unternehmen in der Hand von Private-Equity-Gesellschaften – verglichen mit unter 4.000 börsennotierten Unternehmen. Dieser strukturelle Wandel setzt sich fort, auch wenn das Transaktionstempo abnimmt.

In absoluten Zahlen sieht das Transaktionsgeschehen im historischen Vergleich zunächst gar nicht schlecht aus. Setzt man es allerdings ins Verhältnis zu den stark gewachsenen Bestandsvolumina, zeichnet sich der Markteinbruch deutlich ab: Historisch wurden in stabilen Marktphasen etwa 25 Prozent des Buchwerts eines Private-Equity-Portfolios pro Jahr realisiert, in starken Jahren sogar ein Drittel. Laut aktuellen Marktanalysen (z. B. Bain & Company, Private Equity Report 2025) liegt diese Quote derzeit bei lediglich rund 10 bis 12 Prozent – ein historischer Tiefstand.

Seit 2017 rückläufige Ausschüttungen an Investoren
US-Private-Equity-Aktivitäten im Mid-Market

Das Private-Equity-Ökosystem unter Druck 

Die durch diesen Transaktionskreislauf ausgeschüttete Liquidität wird in der Regel in neue Private-Equity-Beteiligungen reinvestiert und hält so das Karussell am Laufen. Der deutliche Rückgang hat somit unmittelbare Folgen für das gesamte Ökosystem und betrifft insbesondere institutionelle Anleger. Viele Limited Partners (LPs) haben ihren Private-Equity-Anteil in den vergangenen Jahren erheblich ausgeweitet. Die ursprünglich akzeptierte Illiquidität gerät nun unter veränderten Marktbedingungen zunehmend unter Druck: Ausschüttungen bleiben aus, Rückflüsse verzögern sich, Rebalancing-Spielräume schrumpfen. 

Für LPs mit laufenden Zahlungsversprechen, etwa Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionsfonds, kann das zu strategischen Engpässen führen – vor allem, wenn die Allokationsgrenzen (z. B. durch Solvency-II-Bewertungen oder ALM-Steuerung) bereits ausgeschöpft sind. Der in besseren Zeiten gewollte Illiquiditätsaufschlag wird in einem solchen Umfeld zur Herausforderung, da zusätzliches Kapital nicht ohne Weiteres allokiert werden kann.

Auch zur Jahresmitte ein Markt im Wartemodus

Dabei war die Stimmung zu Jahresbeginn 2025 noch relativ zuversichtlich: Durch die bereits erfolgten Zinssenkungen und die absehbare Stabilisierung der Zinssituation hatten sich die Bewertungsniveaus weitgehend konsolidiert, die makroökonomischen Rahmendaten hatten sich ebenfalls stabilisiert, die GPs signalisierten Transaktionsbereitschaft. Die Voraussetzungen für einen Neustart schienen gegeben: hoher Anlagedruck, solide Portfoliounternehmen, stabile Renditen, positive wirtschaftliche Perspektiven und entsprechend zuversichtliche Business-Pläne sowie reichlich Dry Powder. 

Doch im Frühsommer 2025 ist von dieser vorsichtigen Aufbruchstimmung nicht mehr viel zu spüren. Vor allem die geopolitischen Entwicklungen haben viele Konjunktur- und Geschäftsprognosen verschlechtert. Ein erneuter Anstieg der Inflation und damit auch der Zinsen ist vor allem angesichts der zollpolitischen Diskussionen kein unrealistisches Szenario mehr. Viele Marktteilnehmer haben ihren Modus wieder auf „Abwarten“ umgestellt, kaum jemand möchte in ein fallendes Bewertungsmesser greifen.

Sekundärmärkte als Steuerungshebel

Auch zur Jahresmitte bleiben die Transaktionsmärkte im Private Equity eingefroren – mit allen Konsequenzen: Käufer und Verkäufer finden kaum zueinander, da die Preisvorstellungen weit auseinanderliegen. Während viele Fondsmanager noch auf den Bewertungen der Boomjahre beharren, verlangen Investoren aufgrund der Unsicherheit deutliche Abschläge. Da Exits mit erheblicher Verzögerung wirksam werden, ist vor 2027 kaum mit einer spürbaren Marktbelebung zu rechnen. In der Zwischenzeit nutzen viele GPs sogenannte Continuation Vehicles, um ihre Engagements zu verlängern. 

Für LPs, die frühzeitig Liquidität benötigen, bleibt der Sekundärmarkt oft die einzige realistische Option – wenn auch mit deutlichen Abschlägen auf den Buchwert. Für Käufer mit Secondaries-Strategien entstehen dadurch attraktive Gelegenheiten. Strategisch geplante Sekundärmarktprogramme ermöglichen es Investoren, antizyklisch zu agieren: Sie stellen Liquidität bereit, sichern sich hochwertige Fondsanteile und nutzen den Markt als Instrument zur aktiven Portfolio- und Liquiditätssteuerung.

Was LPs jetzt strategisch tun können

Institutionelle Anleger stehen vor einem Spannungsfeld: Einerseits bieten sich gerade in der aktuellen Marktphase selektive Opportunitäten mit attraktiven Einstiegsbewertungen. Andererseits erfordert das knappe Kapital eine deutlich stringentere Auswahl, gegebenenfalls unter Einbeziehung von smarter Re-Up-Strategie, gezielter Managerselektion und Fokus auf operativ starke Fonds mit realisierbarem Exit-Potenzial. 

Darüber hinaus gewinnen Portfoliosteuerung und ALM-Kompatibilität an Bedeutung: LPs sollten Exit-Erwartungen und Kapitalabrufe strenger mit ihren eigenen Liquiditätsmodellen verzahnen, Rückflüsse realistisch planen und bei Bedarf flexiblere Vehikel in Betracht ziehen – z. B. Evergreen-Strukturen, NAV-basierte Finanzierung oder gezielte Secondaries-Mandate. Der strategische Umgang mit Illiquidität wird zur neuen Kernkompetenz in der Allokation alternativer Assets.

Alpha ist kein Selbstläufer mehr

Wer es kann, sollte sich von den geschilderten Herausforderungen nicht abschrecken lassen: Private Equity ermöglicht noch immer eine Outperformance bei gleichzeitig relativ geringer Volatilität. Die Renditeerwartungen sind zwar nicht mehr so hoch wie in der Boomphase während der durch Niedrigzinsen geprägten Goldilocks-Ära in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre, als überproportionale marktbedingte Bewertungssteigerungen („Asset Inflation“) für einen Großteil der Performance sorgten. Jetzt sind die Erwartungen bodenständiger geworden und liegen näher bei denen anderer Assetklassen. Die Risikoprämie ist mithin kleiner geworden. Trotzdem ist das zu erwartende Alpha weiterhin signifikant.

Henri Marcoux, Deputy CEO, Tikehau Capital

Seit der COVID-19-Krise ist Tikehau Capital der festen Überzeugung, dass sich die wirtschaftliche Wertschöpfung von der Erzeugung von Effizienz auf die Erzeugung von Widerstandsfähigkeit verlagern wird. Nach Jahrzehnten sinkender Zinssätze und der Globalisierung, die es den Wirtschaftsakteuren ermöglichten, ihre Produktion, ihre Lieferketten und ihre Kapitalstruktur zu optimieren, zwingen die Deglobalisierung und die höheren Zinssätze dieselben Akteure dazu, ihre Widerstandsfähigkeit zu stärken, indem sie die Produktion in die Nähe der Verbraucher zurückverlagern, mit größeren Eigenkapitalpolstern arbeiten und erheblich in die Schaffung von Widerstandsfähigkeit investieren. Die Sektoren Cybersicherheit, Luft- und Raumfahrt und Verteidigung sind für den Schutz unseres Wirtschaftsmodells und für die europäische Souveränität von entscheidender Bedeutung: Deshalb halten wir es für wichtig, ihr Wachstum durch Private Equity zu unterstützen. 

Die explosionsartige Zunahme der digitalen Nutzung birgt enorme Herausforderungen. Kritische Sektoren wie Verkehr, Energie, Gesundheit und Finanzen sind in zunehmendem Maße auf digitale Technologien angewiesen, um ihr Kerngeschäft zu betreiben. Die Unternehmen müssen sich daher an die sich verändernden Paradigmen der Telekommunikation und IT anpassen, indem sie ihre Produktionsprozesse, Waren und Dienstleistungen, den Vertrieb, die Beziehungen zu Kunden und Partnern sowie die Lieferketten digitalisieren. Dies ist nicht nur eine Notwendigkeit, sondern ein Schlüsselfaktor für die Wettbewerbsfähigkeit. Auch die Regierungen stehen vor den Herausforderungen der Digitalisierung, insbesondere im Hinblick auf die Modernisierung der öffentlichen Dienste und die Verbesserung ihrer Effizienz, von der Arbeitssuche über das Gesundheitswesen und die Bildung bis hin zur Steuerzahlung. In diesem Zusammenhang sind die Herausforderungen der Cybersicherheit enorm. Einerseits ist sie eine Notwendigkeit für die Modernisierung, ein Wettbewerbsvorteil und ein wesentliches Merkmal der wirtschaftlichen Entwicklung, andererseits stellt sie aber auch eine außerordentliche Schwachstelle dar, wenn Systeme, Nutzer und Daten nicht angemessen geschützt sind. Einem Bericht des Weltwirtschaftsforums zufolge gehören Cyberkriminalität und Cybersicherheit zu den zehn größten globalen Risiken, sowohl kurz- als auch langfristig.¹

EIN BEISPIELLOSES WACHSTUM DES DATENVOLUMENS...

...WÄHREND CYBERANGRIFFE BOOMEN

In der Tat digitalisieren sich die Volkswirtschaften rasch, die Datenproduktion explodiert und Cyberangriffe werden immer häufiger und ausgefeilter. Dies wird sich in Zukunft noch verstärken, da sich die Zahl der weltweit vernetzten Geräte von 15,9 Milliarden im Jahr 2023 auf mehr als 32,1 Milliarden im Jahr 2030 fast verdoppeln dürfte² . Die Cybersicherheit hat sich zu einem globalen Megatrend entwickelt.

Darüber hinaus verändern regulatorische Rahmenbedingungen wie die NIS2-Richtlinie, der Cyber Resilience Act und die DORA-Verordnung die Landschaft, insbesondere in Europa, und schaffen neue Herausforderungen: Laut des Weltwirtschaftsforums sind 78 % der Führungskräfte privater Unternehmen der Meinung, dass Cyber- und Datenschutzbestimmungen das Risiko im Ökosystem ihrer Organisation wirksam verringern³ . Zwei Drittel der Befragten gaben jedoch an, dass die Komplexität und die Ausbreitung der Vorschriften eine Herausforderung darstellen.

Der Fall für Luft- und Raumfahrt und Verteidigung

Die Luftfahrt-, Raumfahrt- und Verteidigungsindustrie ist ihrem Wesen nach eine duale Branche mit einer Kombination aus militärischen und zivilen Anwendungen. Diese Dualität fördert die Innovation, ermöglicht Synergien zwischen Verteidigungs- und zivilen Programmen und erhält wichtige Fähigkeiten aufrecht. Gegenwärtig stehen sowohl die Verteidigungs- als auch die zivile Luftfahrt vor der gleichen Herausforderung: die Notwendigkeit, die Produktionsraten schnell zu erhöhen, um Rekordaufträge auszuführen:

• Die Auftragsbücher der Verteidigungshersteller erreichen Rekordhöhen — so hat Dassault Aviation derzeit 246 Rafales im Auftragsbestand, konnte im Jahr 2024 jedoch lediglich 21 Maschinen ausliefern, weshalb eine beispiellose Steigerung der Produktionsraten erforderlich ist, um die Auslieferungen zu beschleunigen⁴ . Dieser Anstieg ist auf die zunehmenden geopolitischen Spannungen und den dringenden Bedarf an modernisierten, fortschrittlichen Verteidigungssystemen zurückzuführen. Gelingt es nicht, die Produktionskapazitäten zügig zu erweitern, könnte dies die nationalen Sicherheitsprioritäten gefährden und wichtige Verteidigungseinsätze verzögern.
• Auch die Auftragsbücher im zivilen Bereich sind voll und blieben während Covid sehr stabil: Die Auftragsbücher von Airbus und Boeing weisen Auslieferungen für zehn Jahre auf. Bei Airbus beliefen sich die Auftragsbücher im Dezember 2024 auf 8700 Flugzeuge, während im Jahr 2024 766 Flugzeuge ausgeliefert wurden⁵. Es wird erwartet, dass sich die weltweite Flotte bis 2043 fast verdoppeln wird, unterstützt durch die wachsende Nachfrage, die den Luftverkehr antreibt, und die Notwendigkeit für die Fluggesellschaften, ihre Flotten zu erneuern⁶.

Die erreichten Rekordwerte bei den Auftragsbeständen bieten unserer Meinung nach eine langfristige Perspektive für die Wachstumsaussichten des Sektors.

Offene Aufträge für Dassault Aviation (UNITS)

AUFTRAGSBESTAND BEI AIRBUS UND BOEING ('000 EINHEITEN)

Borja Fernández Tamayo, Vice President, Private Equity, Unigestion
Natalia Sigrist, Partner, Private Equity, Unigestion
Reiner Braun, Technische Universität München, School of Managment
Florencio López-de-Silanes, Université Côte d'Azur SKEMA Business School und NBER und
Ludovic Phalippou, Oxford University, Said Business School

Die Performance-Überwachung von Private-Equity-Fonds stellt eine zentrale Aufgabe für Limited Partners (LPs) dar, da sie maßgeblich die Investitionsentscheidungen über die gesamte Fondslaufzeit prägt. General Partners (GPs) unterstützen LPs in diesem Prozess durch regelmäßige, detaillierte Berichterstattung, wobei der Multiple on Invested Cost (MOIC) als zentrale Kennzahl zur Zusammenfassung der Fondsperformance fungiert. Allerdings bietet der MOIC für sich genommen nur eine eingeschränkte Momentaufnahme des unrealisierten und realisierten Fondswerts.

Um mehr Kontext zu schaffen, ergänzen GPs ihre Berichte um zusätzliche Finanzkennzahlen (z.B. Umsatz, EBITDA) und qualitative Erkenntnisse (z.B. Wachstumstreiber, strategische Initiativen und Marktbedingungen) zu den jeweiligen Portfoliounternehmen. Diese Berichte ermöglichen es LPs, die Fähigkeit eines GPs zur nachhaltigen Wertschöpfung präzise zu bewerten und einzuschätzen, inwieweit die Beteiligungen für weiteres Wachstum positioniert sind. Zudem unterstützen sie das Risikomanagement, vermitteln ein tieferes Verständnis für die Gesamtverfassung des Portfolios und helfen LPs dabei sicherzustellen, dass die Investmentstrategie des GPs mit den übergeordneten Diversifizierungszielen im Einklang steht.

In dieser Studie analysieren wir einen einzigartigen Datensatz halbjährlicher Fondsberichte, die 162 GPs zwischen Juni 2000 und Juni 2024 an Unigestion übermittelt haben.¹ Mittels Natural Language Processing (NLP) transformieren wir die qualitativen Informationen dieser Berichte in eine zusammenfassende Statistik, die den Grundton des GPs gegenüber jedem Portfoliounternehmen über die Zeit erfasst und Unterschiede in diesem Tonfall analysiert – je nachdem, ob sich GPs gerade im Fundraising befinden oder nicht. Dies ermöglicht uns zu untersuchen, ob qualitative Daten quantitative Kennzahlen wie MOICs sinnvoll ergänzen und eine umfassendere Performance-Sicht bieten können.

Als Nächstes nutzen wir Algorithmen des maschinellen Lernens (ML), um zu bewerten, wie die Kombination qualitativer und quantitativer Informationen, wie z. B. Tonalität und Zwischenergebnisse, die Fähigkeit zur Vorhersage der Leistung von Portfoliounternehmen verbessern kann. Dieser integrierte Ansatz bietet LPs ein leistungsfähiges Instrument zur Verbesserung der Genauigkeit von Leistungsprognosen und unterstützt damit eine fundiertere Entscheidungsfindung in Bezug auf Re-Ups, Sekundärtransaktionen und ein breiteres Portfolio-Management.

Tonalität und quantitative Informationen

Im ersten Teil dieser Studie untersuchen wir den Zusammenhang zwischen der Tonalität bzgl. Portfoliounternehmen und den zugehörigen quantitativen Kennzahlen. Hierfür setzen wir FinBERT ein, ein von Huang, Wang und Yang (2023) entwickeltes Sprachmodell für Finanzanwendungen. Mittels FinBERT messen wir die Tonalität von GP-Berichten.  Diese Tonalitätsmessung ermöglicht es uns, die Beziehung zwischen den narrativen Beschreibungen der GPs von Portfoliounternehmen und performance-bezogenen Kennzahlen zu evaluieren – wie Interim MOIC, MOIC Uplift (Exit MOIC minus Interim MOIC), Staleness-Häufigkeit (Anteil vergangener Perioden ohne MOIC-Veränderung), Markdown-Häufigkeit (Anteil vergangener Perioden mit MOIC-Abwertungen) und Realisierungsquote (Verhältnis aller Kapitalausschüttungen zur Summe aus Kapitalausschüttungen und dem zuletzt berichteten Fair Market Value, exklusive Gebühren).

Tabelle 1 zeigt die Korrelationsmatrix zwischen Tonalität und performance-bezogenen Kennzahlen. Die Analyse verdeutlicht, dass höhere Interim MOICs mit einer positiveren Tonalität, höheren Realisierungsquoten und einem gewissen MOIC Uplift einhergehen. Allerdings ist die Stärke dieses positiven Zusammenhangs bei der Tonalität und der Realisierungsquoten deutlich ausgeprägter als beim MOIC Uplift, wo der Effekt begrenzt bleibt. Zusätzlich korreliert eine positive Tonalität mit weniger Abwertungen und besserer zukünftiger Performance. Wenig überraschend sind häufigere Abwertungen in der Vergangenheit einer Transaktion mit niedrigeren Interim MOICs und verringertem zukünftigem Uplift assoziiert. Während die Erkenntnisse bezüglich aktueller Bewertungen erwartbar sind, belegen diese Muster auch, dass die Tonalität der Berichte als qualitative Information eigenständige wertvolle Einblicke in die zukünftige Performance bietet, wobei positive Berichte typischerweise zu besseren Ergebnissen führen. 

Tabelle 1: Korrelationsmatrix von Interim-MOIC, MOIC Uplift, Staleness-Häufigkeit, Markdown-Häufigkeit, Realisierungsquote und Tonalität.

Tabelle 2 zeigt den durchschnittlichen MOIC Uplift sowie die MOIC-Variation (Mark-up, Stale, Mark-down) in Relation zum nachfolgenden Bericht (t+1) für verschiedene Tonalitätskategorien (positiv, neutral, negativ). Die Ergebnisse verdeutlichen einen signifikanten Zusammenhang zwischen der Tonalität der Berichte und den nachfolgenden MOIC-Veränderungen. Positiv formulierte Berichte gehen mit dem höchsten Anteil an Aufwertungen (43,5%) und dem größten durchschnittlichen MOIC Uplift (0,86x, signifikant auf 1%-Niveau) einher. Neutrale Berichte zeigen eine ausgewogenere Verteilung der Bewertungsveränderungen und einen moderaten Uplift (0,64x). Demgegenüber weisen negativ getönte Berichte den höchsten Anteil an Abwertungen (38,6%) und den geringsten durchschnittlichen Uplift (0,34x) auf. Insgesamt zeigt sich eine Tendenz zu Aufwertungen (39,4%) gegenüber Abwertungen (23,3%) mit einem positiven aggregierten MOIC Uplift (0,75x). 

Tabelle 2: MOIC-Entwicklung nach Tonalität 

Einer der Vorteile als globaler Investor liegt in der Möglichkeit, die Beziehung zwischen Tonalität und Performance-Kennzahlen in den beiden aktivsten Märkten der Welt zu vergleichen: Europa und Nordamerika. Abbildung 1 veranschaulicht, wie performance-bezogene Kennzahlen und Tonalität mit dem MOIC Uplift korrelieren. Diese Analyse berücksichtigt verschiedene Faktoren, darunter Performance-Kennzahlen auf Deal-Ebene (z.B. Realisierungsstatus), Branche, Region, Finanzkennzahlen auf Deal-Ebene (z.B. Umsatzwachstum, EBITDA-Margenwachstum, EBITDA-Bewertungswachstum) und Kontrollvariablen auf Fondsebene (z.B. Fondsgröße, Fondssequenz, Fondsalter).

Der Koeffizient einer Variablen (z.B. Interim MOIC) zeigt an, wie sich Veränderungen dieser Variablen auf den MOIC Uplift auswirken – unter Berücksichtigung aller anderen Faktoren und regionenübergreifend. Eine positive Tonalität ist in beiden Regionen ein Prädiktor für bessere Performance, wobei sich in Europa etwas stärkere Effekte zeigen. Umgekehrt weisen Interim MOIC und Markdown-Häufigkeit negative Zusammenhänge mit dem MOIC Uplift auf, die in Nordamerika besonders ausgeprägt sind. Interessant ist, dass die MOIC Staleness-Häufigkeit gegensätzliche Effekte zeigt: In Europa leicht positiv, in Nordamerika hingegen negativ.

Diese Erkenntnisse deuten darauf hin, dass zwar ähnliche Trends bezüglich des Zusammenhangs zwischen Tonalität und Performance in beiden Märkten bestehen, jedoch signifikante regionale Unterschiede in den MOIC-Bewertungspraktiken auftreten. Bemerkenswert ist beispielsweise, dass in Europa "no news good news" zu gelten scheint, während dies in Nordamerika nicht der Fall ist. Auffällig ist zudem, dass Markdowns in Nordamerika viel stärker mit negativer zukünftiger MOIC-Entwicklung korrelieren.

Abbildung 1: Determinanten von MOIC Uplift in Europa und Nordamerika²

Kann Tonalität Tricks während des Fundraisings aufdecken?

GPs legen typischerweise alle drei bis fünf Jahre einen neuen Fonds auf, um weiterhin investieren und sich Managementgebühren sichern zu können. Die wissenschaftliche Literatur legt nahe, dass einige GPs ihre Interim-Performance aufblähen, wenn sie einen Folgefonds auflegen. Wir können nun auch untersuchen, wie Tonalität während des Fundraisings mit zukünftiger Wertentwicklung (d.h. MOIC Uplift) zusammenhängt.

Wir untersuchen die Beziehung zwischen Tonalität und MOIC Uplift unter Berücksichtigung verschiedener, oben beschriebener deal- und fondsbezogener Kennzahlen, sowohl während als auch außerhalb von Fundraising-Phasen. Die Ergebnisse zeigen, dass Tonalität ein starker Prädiktor für die finale Performance bleibt, unabhängig davon, ob sich der GP in einer Fundraising-Phase befindet. Der Koeffizient der Tonalität ist jedoch niedriger, wenn der GP nicht im Fundraising steht (64 % vs. 85 %). Dies untermauert unsere Erkenntnis, dass GPs während Fundraising-Phasen größeren Wert auf Tonalität legen. In diesen Zeiten dienen Quartalsberichte als Instrument zur Beeinflussung der LP-Eindrücke und zur Stärkung des Vertrauens in die zukünftige Performance.

Unsere Ergebnisse verdeutlichen, dass die Tonalität der von GPs verfassten Texte eine wertvolle Quelle für Performance-Einschätzungen bietet und eine eingehende Analyse dieser qualitativen Informationen lohnenswert ist.

Private-Equity-Erfolg vorhersagen: Der Mehrwert von Tonalität und maschinellem Lernen

Die in Tabellen und Abbildung 1 dargestellten Ergebnisse zeigen, dass sowohl Tonalität als auch Interim MOIC wertvolle, aber unterschiedliche Signale für die finale Performance von Investments liefern. Diese nuancierte Beziehung unterstreicht die Notwendigkeit eines ausgefeilteren Ansatzes, um das Zusammenspiel zwischen diesen Variablen und ihre Auswirkungen auf die finalen Ergebnisse vollständig zu erfassen. Darüber hinaus dürften Faktoren wie Umsatzwachstum, Bewertungsveränderungen und Markdown-Häufigkeit zur Prognose der finalen Performance beitragen.

Um das gesamte Spektrum qualitativer als auch quantitativer Daten besser zu nutzen, schlagen wir den Einsatz von Machine-Learning-Modellen (ML) zur Vorhersage der finalen Investment-Performance vor. ML-Algorithmen sind für diese Aufgabe besonders gut geeignet, da sie große Datensätze mit mehreren interagierenden Variablen verarbeiten und Muster erkennen können, die traditionelle Methoden möglicherweise übersehen. Durch die Integration von Interim MOIC, Tonalität und anderen wichtigen Performance-Kennzahlen wie Umsatzwachstum, EBITDA-Margen und Markdown-Häufigkeit können ML-Modelle die Wahrscheinlichkeit verschiedener Ergebnisse dynamisch bewerten und dabei sowohl die narrative Tonalität des GPs als auch quantitative Trends berücksichtigen.

In unserer Analyse wenden wir zwei in diesem Bereich häufig verwendete Techniken an: Lasso-Regression und Random Forest.³ Beide Techniken werden verwendet, um ein binäres Outperformance-Maß vorherzusagen. Outperformance liegt in dieser Definition vor, wenn der finale Brutto-MOIC eines Deals höher ist als der Median aller Exits im gleichen Jahr.

Um eine realistische Analyse zu gewährleisten, teilen wir die Daten anhand eines Stichtags in Training- und Test-Sets auf. Dabei trainieren wir die Modelle mit Deals, die vor dem Stichtag abgeschlossen wurden, und testen sie an Deals, die danach getätigt wurden. Für unsere Analyse von 2014 bis 2020 nutzen wir als Training-Daten alle vor diesem Zeitraum realisierten Deals und als Test-Daten solche, die bis Juni 2024 abgeschlossen wurden. Dieses Vorgehen verhindert Lookahead-Bias und ermöglicht eine aussagekräftige Out-of-Sample-Evaluation der Modellgenauigkeit.

Abbildung 2 zeigt die statistische und ökonomische Performance mit Informationen, die bereits ein Jahr nach dem Investment verfügbar sind. Die AUC-Scores ⁴(0,65 für Lasso und 0,67 für Random Forest) belegen, dass beide Modelle ähnlich gut vorhersagen können. Noch beeindruckender sind die Ergebnisse bei den erzielbaren Renditen: Investiert man beispielsweise nur in Deals, für die der Lasso-Algorithmus Outperformance prognostiziert, erreicht man über die restliche Haltedauer der Investments einen durchschnittlichen MOIC Uplift von 2,16x. Im Gegensatz dazu erzielen Deals mit vorhergesagter Underperformance im Schnitt lediglich 1,01x.

Abbildung 2: MOIC Uplift nach Performance-Kategorie

Die bisherigen Ergebnisse bestätigen, dass prognostizierte Outperformer – bereits ein Jahr nach Investition - höhere Renditen generieren. Tabelle 3 zeigt darüber hinaus den Exit MOIC, segmentiert nach Quartilen des Lasso-prognostizierten MOIC-Uplifts, für andere Stichtage bzw. Investitionsalter. Die Ergebnisse verdeutlichen, dass ML-Modelle, die auf quantitativen und qualitativen Informationen der GPs trainiert wurden, die weitere Entwicklung eines Investments durch die Bank sehr gut vorhersagen können.

Beispielsweise erzielen Deals im höchsten Quartil der prognostizierten Outperformance, unabhängig von der Restlaufzeit, einen durchschnittlichen MOIC Uplift von 1,93x – 1,62x höher als der durchschnittliche MOIC-Uplift von 0,31x, der bei Deals im untersten Quartil beobachtet wurde. Der Performance-Unterschied bleibt selbst dann signifikant, wenn Deals schon drei Jahre alt sind (mit einem Delta von 1,14x).

Tabelle 3: MOIC-Uplift durch Lasso

Wichtige Faktoren für die Performance-Prognose von PE

In diesem abschließenden Abschnitt analysieren wir, welche Faktoren den größten Einfluss auf den prognostizieren MOIC Uplift ausüben und ob dieser positiv oder negativ ist, wie Abbildung 3 zeigt. Dabei nutzen wir wiederum das oben bereits eingeführte Lasso-Modell, das trainiert wurde, um vorherzusagen, ob ein Deal den medianen MOIC Uplift übertrifft. Das Modell identifiziert Tonalität und EBITDA-Margenwachstum als die wichtigsten positiven Prädiktoren des MOIC Uplift. Demgegenüber zeigen Markdown-Häufigkeit und Realisierungsquote den stärksten negativen Einfluss auf den MOIC Uplift. Weitere relevante Faktoren sind EBITDA-Margenwachstum, ob einer der Big Four auditiert hatte, Fondsalter und Staleness-Häufigkeit, auch wenn deren Einfluss vergleichsweise schwächer ausfällt. Diese Ergebnisse verdeutlichen noch einmal, wie wichtig es ist, Performance-Kennzahlen mit qualitativen Indikatoren zu verknüpfen, um bereits ein Jahr nach dem Investment eine verlässliche Erfolgsprognose erstellen zu können.

Abbildung 3: Die wichtigsten Variablen für ML-Prognossen