Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Dr. Daniel Maier, Legal Counsel und Compliance-Beauftragter, YIELCO Investments AG

Wollen Private-Debt-Fondsmanager einen Dachfonds mit Nachhaltigkeitsmerkmalen bewerben, müssen sie eine Reihe von Vorgaben beachten. Zu diesen gehören im Allgemeinen Art. 8 der Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR) und im Besonderen die darauf aufbauenden technischen Regulierungsstandards (Regulatory Technical Standards - RTS), welche die Europäische Kommission im April 2022 vorgeschlagen hat.

Der Artikel zeigt auf, wie Fondsmanager die Vorgaben von SFDR und SFDR-RTS umsetzen können, auch wenn sie sich nicht zu nachhaltigen Investitionen verpflichten wollen. Bei der Wahl des Nachhaltigkeitsmerkmals sollten sie darauf achten, dass sich dafür Indikatoren finden lassen, die leicht zu definieren und nachzuweisen sind. Zumindest für in der Europäischen Union anlegende Dachfonds ist eine Mindestquote von Art.-8-Zielfonds eine unkomplizierte Lösung. Um alle Marktchancen zu nutzen, sollten Dachfonds jedoch zusätzlich die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen (principal adverse impacts - PAI) der Investitionen berücksichtigen.

Zudem behandelt der Artikel die wichtigsten Angaben, welche den SFDR-RTS zufolge in den vorvertraglichen Unterlagen, im Internet und in der regelmäßigen Berichterstattung zu machen sind. Um die Vielzahl der dafür nötigen Daten erheben und verarbeiten zu können, sollten Dachfondsmanager Zielfonds frühzeitig zur Datenlieferung in einem einheitlichen Format verpflichten.

Der Artikel geht auch auf die Besonderheiten von in Deutschland und Luxemburg belegenen Fonds ein.

1 Einleitung

Zu den großen Investmenttrends der jüngsten Vergangenheit zählt die Nachhaltigkeit, und dieser Trend hat auch die Anlageklasse „Private Debt“ erfasst: Investoren fragen vermehrt nachhaltige Produkte nach und die europäischen Aufsichtsbehörden stellen inzwischen weitreichende Anforderungen an die Nachhaltigkeitsberichterstattung durch die beaufsichtigten Institutionen. Besonders weit entwickelt sind in der Europäischen Union die Anforderungen an die Produkttransparenz. So gehen von Art. 8 der Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR)¹ Vorgaben aus für Finanzprodukte, mit denen zumindest ein ökologisches oder soziales (Nachhaltigkeits-)Merkmal beworben wird. Diese Produkte sind von Finanzprodukten zu unterscheiden, die gemäß Art. 9 eine nachhaltige Investition anstreben („Impact“), und von denjenigen ohne Nachhaltigkeitsmerkmal oder -ziel gemäß Art. 6:

Dieser Artikel zeigt, welchen Spielraum die aufsichtsrechtlichen Regeln und praktischen Erfordernisse bei der Konzeption eines Art.-8-Produkts lassen. Es soll sich dabei um einen geschlossenen Private-Debt-Dachfonds für bestimmte, im Wesentlichen professionelle Anleger (Spezial-AIF) handeln, der keine nachhaltigen Investitionen tätigen will. Dabei wird zwischen den Vorgaben für die vorvertragliche Offenlegung und denjenigen für die regelmäßige Offenlegung unterschieden sowie ein Ausblick unter Berücksichtigung künftiger rechtlicher Entwicklungen gegeben.

2 Vorvertragliche Offenlegung (Emissionsdokument)

2.1 Rechtlicher Rahmen und praktische Orientierung

Die für einen Art.-8-Fonds geltenden Offenlegungspflichten teilen sich auf in die vorvertraglichen Informationen (Art. 6, 8), die Informationen auf der Internetseite (Art. 10) und diejenigen in regelmäßigen Berichten (Art. 11). Bei Spezial-AIFs stehen die vorvertraglichen Informationen im Emissionsdokument und die regelmäßigen Informationen im Jahresabschluss.

In allgemeiner Form beschreiben Art. 6, 8 Abs. 1 f., welche Informationen in das Emissionsdokument aufzunehmen sind. Dafür darf die Europäische Kommission gemäß Art. 8 Abs. 3 f. detaillierte Vorgaben machen. Dementsprechend hat sie nach Vorarbeiten des Gemeinsamen Ausschusses der Europäischen Aufsichtsbehörden (European Supervisory Authorities – ESAs) Anfang April 2022 technische Regulierungsstandards (Regulatory Technical Standards – RTS) einschließlich verbindlicher Muster (SFDR-RTS) vorgestellt³. Die SFDR-RTS sollen von 2023 an gelten und treten in Kraft, wenn das Europäische Parlament und der Rat keine Einwände erheben. Unter dieser Annahme liegt es nahe, die Vorgaben der Art. 6 und 8 anhand der SFDR-RTS schon heute umzusetzen, soweit es geht.

2.2 Nachhaltigkeitsmerkmale

Im sich anschließenden Abschnitt „Nachhaltigkeitsmerkmale“ sind sowohl das beworbene Nachhaltigkeitsmerkmal als auch die Indikatoren, insbesondere Kennzahlen anzugeben, mit denen gemessen wird, inwieweit das Nachhaltigkeitsmerkmal verwirklicht worden ist.

2.2.1 Begriff und Arten von Nachhaltigkeitsmerkmalen

Die SFDR definiert das Nachhaltigkeitsmerkmal nicht. Es kann der Europäischen Kommission zufolge durch viele Vorgehensweisen erfüllt werden, z. B. Auswahl- und Ausschlussverfahren, Best-in-Class und thematisches Investieren. Dagegen besitzt ein Finanzprodukt nicht allein schon dann ein ökologisches Merkmal, wenn sein Risikomanagement gemäß der inzwischen wohl allgemeinen Erwartung die von Umweltveränderungen hervorgerufenen Risiken umfasst (z. B. wenn wegen des Klimawandels die Durchschnittstemperatur im Sommer und damit die Waldbrandgefahr steigt und das am Waldrand liegende Portfoliounternehmen bedroht).

Laut diesem Ausschnitt aus Anhang II SFDR-RTS müssen die Nachhaltigkeitsmerkmale festgeschrieben werden:

Über den Grad der Verbindlichkeit bestehen unterschiedliche Vorstellungen: Während der Luxemburger Finanzaufsicht (Commission de Surveillance du Secteur Financier – CSSF) wohl eine Selbstverpflichtung des Fondsmanagers und eine entsprechende Darstellung im Emissionsdokument ausreicht, scheint die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) inzwischen zu verlangen, dass die Nachhaltigkeitsmerkmale in die Anlagerichtlinien aufgenommen werden. Somit würde die Umstellung auf Art. 8 bei von der BaFin beaufsichtigten Fonds deren Genehmigung voraussetzen, während die in Luxemburg häufig als RAIF organisierten und damit nicht direkt beaufsichtigten Fonds dafür nur das Emissionsdokument ohne Abstimmung mit der CSSF ändern müssten. Wer Bestandsfonds auf Art. 8 umstellen will, dürfte daher in Deutschland mehr Zeit einzuplanen haben als in Luxemburg.

Zumindest in Luxemburg kann ein Fonds auf verschiedene Arten Nachhaltigkeitsmerkmale aufweisen: So dürfen seine Anlagerichtlinien vorschreiben, dass alle oder einige Beteiligungen einen Nachhaltigkeitsindikator erreichen. Genauso kann der Fondsmanager ein ESG-Scoring entwickeln und nur die Investitionsmöglichkeiten mit einer hohen Bewertung bei der Kapitalanlage berücksichtigen. Am wenigsten formell ist es, wenn der Manager beabsichtigt, die ESG-Anstrengungen der Beteiligungen regelmäßig abzufragen und Verbesserungen durch die Einflussnahme auf die Geschäftsführung zu bewirken.

Kriterien, die sich am Verhalten des Fondsmanagers oder an Kennzahlen der Portfoliounternehmen⁴ ausrichten, lassen sich auch auf Dachfonds übertragen. Dabei spielt es keine Rolle, ob das Kriterium für alle Zielfonds bzw. Portfoliounternehmen gilt (z. B. jährliche Erhöhung der Recyclingquote um 2 %) oder ob mit jedem Zielfonds ein individuelles Merkmal vereinbart wird. Letzteres bietet sich an, wenn die Zielfonds oder Portfoliounternehmen in verschiedenen Branchen tätig sind. Fonds können aber auch darauf verzichten, Nachhaltigkeitskriterien für die Haltedauer zu definieren und diese nur auf den Investitionszeitraum beziehen.

Wenn das Nachhaltigkeitsmerkmal konkrete Vorgaben umfasst, sind diese in den Unterabschnitt „Nachhaltigkeitsindikatoren“ zu übernehmen. Besteht das Merkmal im Verhalten der Zielfondsmanager, liegen Kennzahlen mit qualitativem Einfluss nahe, z. B. die Zahl der Manager, die alle geforderten Maßnahmen umgesetzt haben. Die Kennzahlen sollten dabei so gewählt werden, dass sie aussagekräftig sind und von den Zielfonds geliefert werden können. Stellt sich heraus, dass sich Indikatoren schwer definieren oder erheben lassen, sollten die Nachhaltigkeitsmerkmale enger gefasst oder ihre Zahl verringert werden.

Die Fonds können auch Investitionen tätigen, die dem Nachhaltigkeitsmerkmal nicht dienen. In Anhang II SFDR-RTS wird zum Schaubild im Abschnitt „Vermögensallokation“⁵ erläutert, dass die Fonds sowohl den Mindestanteil der merkmalsdienlichen Investitionen angeben müssen als auch den Zweck des verbleibenden Teils des Portfolios. Dabei dürfen sie auch mit einem Anteil von merkmalsdienlichen Investitionen planen, der geringer als 100 %, aber größer als 0 % ist.

2.2.2 Zielfonds gemäß Artikel 8

Auch ein Dachfonds darf sich als Art.-8-gemäß bezeichnen, wenn er alle, einige oder auch nur einen seiner Zielfonds gemäß Art. 8 erwerben will. So ist nämlich sichergestellt, dass mindestens eine Portfolioinvestition merkmalsdienlich ist. Damit unterscheidet sich ein Dachfonds nicht von einem (Ziel-)Fonds, der dieselben Portfoliounternehmen direkt erwirbt. Marktteilnehmer berichten aber, dass die CSSF einen „erheblichen“ Anteil an Art.-8-Zielfonds erwartet, welcher nach einer Schilderung unter 50 % liegen kann, nach einer anderen zwei Drittel betragen muss. Solchen Aussagen zu vertrauen empfiehlt sich jedoch nicht: Wer sich auf eine kolportierte Quote verlässt, die dann vielleicht anders veröffentlicht oder nie angewandt wird, riskiert bei zu niedriger Quote einen Konflikt mit der Aufsichtsbehörde und bei zu hoher Quote einen Konflikt mit seinen Anlegern, wenn diese die Rendite vermindert.

Stattdessen sollte man sich an dem auch für die Aufsichtsbehörden geltenden Grundsatz der Produktwahrheit orientieren. Wenn sich ein Produkt ökologischer gibt, als es ist, und sich damit in Widerspruch zur Produktwahrheit gemäß Art. 12 Abs. 1 AIFMD setzt, spricht man von „Greenwashing“ (Grünfärberei). Ob sich dieser Begriff auch für irreführende soziale Merkmale und Ziele durchsetzt, bleibt abzuwarten. Greenwashing kann nicht nur aufsichts-, sondern auch wettbewerbs- und zivilrechtliche Folgen haben und ist daher nicht nur wegen des möglichen Rufschadens zu vermeiden. Es wird auch Finanzprodukten vorgeworfen, deren Werbeaussagen zu Finanzprodukten zwar in der Sache zutreffen, aber irreführen, weil sie der allgemeinen Erwartung der Verbraucher oder sonstiger Marktteilnehmer widersprechen. Eine solche Erwartung hat sich bisher allerdings noch nicht gebildet; selbst die Berichte über Auffassungen von Aufsichtsbehörden weichen voneinander ab. Anstatt sich daran zu orientieren, sollten Dachfondsmanager ihre Art.-8-Fondsstrategie und damit auch den Mindestanteil an Art.-8-Zielfonds im Einklang mit den Erwartungen ihrer Anleger bestimmen.

Der Vorteil einer Anlagepolitik, die eine bestimmte Quote an Art.-8-Zielfonds vorgibt, liegt darin, dass der Dachfondsmanager nicht darauf angewiesen ist, dass ihm die Zielfonds Daten der Portfoliounternehmen geben. Vielmehr kann er anhand der Angaben und entsprechender Nachweise der Zielfonds selbst prüfen und darlegen, welche davon Art. 8 entsprechen und ob die Quote erfüllt ist. Wenn der Zielfonds (oder sein AIFM) unmittelbar der Aufsicht untersteht und sich als Art.-8-konform bezeichnet, sollte sich der Dachfonds auf diese Angabe verlassen dürfen.

2.2.3 Berücksichtigung von principal adverse impacts

Eine große Rolle unter den Art.-8-Maßstäben spielen die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen auf Nachhaltigkeitsfaktoren (principal adverse impacts – PAI), weil diese in den SFDR-RTS genau definiert und damit recht praktikabel sind. Dies gilt insbesondere für Finanzmarktteilnehmer mit mehr als 500 Mitarbeitern, denn diese müssen gemäß Art. 4 Abs. 1, 3 f. die PAI ihrer Unternehmenstätigkeit berücksichtigen. Solche großen Private-Debt-Manager sind zwar selten, und sie können gemäß Art. 7 bei einem Fonds unter Angabe von Gründen darauf verzichten, PAI zu berücksichtigen. Umgekehrt kann aber ein Fondsanbieter Fonds-PAI berücksichtigen, obwohl er die PAI seiner Unternehmenstätigkeit nicht beachtet. Mit der Berücksichtigung der PAI eines Fonds wird dieser zu einem Art.-8-Produkt⁶.

Anhang I SFDR-RTS stellt auf die PAI ab, die von den Beteiligungsunternehmen ausgehen. Dachfonds beteiligen sich unmittelbar an Zielfonds und finanzieren über diese mittelbar die Portfoliounternehmen. Da die SFDR aber Auswirkungen nicht nur der unmittelbaren, sondern auch der mittelbaren Finanzierung zum Gegenstand haben soll, liegt es nahe, als Beteiligungsunternehmen die Beteiligungen der Zielfonds zu verstehen. Damit muss der Dachfonds nicht die PAI des Zielfonds (-managers) berücksichtigen, sondern diejenigen der Portfoliounternehmen.

Es ist zu erwarten, dass PAI schnell weiter an Bedeutung gewinnen, weil Anlageberater seit dem 02.08.2022 ihre Kunden nach deren Nachhaltigkeitspräferenzen fragen müssen. Die Kunden können dann den Nachhaltigkeitsanteil ihres Portfolios festlegen. Diese nachhaltigen Kapitalanlagen müssen taxonomiekonform oder nachhaltig gemäß Art. 2 Abs. 17 sein oder wenigstens PAI berücksichtigen. Damit dürften viele Anleger bald auch bei Art.-8-Produkten ohne nachhaltige Investitionen die PAI-Berücksichtigung erwarten, zumal diese für Art.-9-Produkte vorgeschrieben ist.

2.3 Gute Unternehmensführung

Ein Art.-8-Fonds muss nicht nur ein Nachhaltigkeitsmerkmal aufweisen, sondern darf auch nur in gut geführte Unternehmen investieren. Deswegen hat er das Vorgehen bei der Bewertung der guten Unternehmensführung in den Beteiligungsunternehmen zu veröffentlichen:

Aus der großen Bedeutung, die den Finanzierern für die Verwirklichung guter Unternehmensführung zugemessen wird, sollte sich ergeben, dass auch bei Dachfonds nicht der Zielfonds als Beteiligungsunternehmen angesehen wird, sondern in diesem Zusammenhang das Portfoliounternehmen. Der Dachfonds muss also über den Zielfonds sicherstellen, dass die Portfoliounternehmen gut geführt werden.

Der Begriff der guten Unternehmensführung lässt sich in der SFDR allenfalls aus den Beispielen des Art. 2 Nr. 17 herleiten: solide Managementstrukturen, Beziehungen zu den Arbeitnehmern, Vergütung von Mitarbeitern, Einhaltung der Steuervorschriften. Die Maßstäbe dafür muss der Fondsmanager aber selbst festlegen. Praktisch wäre es für den Dachfonds, wenn alle Zielfonds dieselben Kriterien an die gute Unternehmensführung anlegen würden. Da dies aber unrealistisch ist, sollte es ausreichen, wenn die Zielfonds dem Dachfonds melden, wie die Portfoliounternehmen gute Unternehmensführung praktizieren. Da sich die Europäische Union als Wertegemeinschaft versteht, liegt es nahe, dass Unternehmen dort gute Unternehmensführung praktizieren müssen. Noch überzeugender erscheint es aber, sich aus dem Katalog der PAI für Sozial- und Arbeitnehmerfragen, die Achtung der Menschenrechte und die Bekämpfung von Korruption und Bestechung zu bedienen.

2.4 Vermögensallokation

Von den anderen Abschnitten von Anhang II soll hier nur kurz der Abschnitt „Vermögensallokation“ aufgegriffen werden:

Dan Ivascyn, Group CIO bei PIMCO, erklärt, welche Chancen sich derzeit an den Kreditmärkten auftun und wie PIMCOs Netzwerk und Ressourcen sowohl auf den öffentlichen als auch den privaten Märkten dafür sorgen, dass PIMCO über eine einzigartige Pole Position verfügt, um die aktuellen Chancen über das gesamte Liquiditätsspektrum hinweg beim Schopfe zu packen.

Wann immer es einen signifikanten Wandel im Denken der Anleger gibt im Hinblick auf ökonomische Risiken und Kredit-Risiken, tendiert der öffentlich zugängliche Markt dazu, die Kreditmärkte insgesamt niedriger zu bewerten. Wenn wir nun die Chancen an den öffentlichen Märkten vergleichbaren Chancen an den privaten Märkten gegenüberstellen, dann erkennen wir: Es gibt für dasselbe Risiko an den öffentlichen Märkten deutlich mehr Rendite.

Investoren sollten deshalb damit beginnen, sich viel stärker an den öffentlichen Märkten zu engagieren. Das beinhaltet sogar das Umschichten von Investments von privat orientierten Strategien in eben jene Bereiche, die zuletzt deutlich hinter dem Markt zurückgeblieben waren. Gleichzeitig sollten sich Anleger auf das vorbereiten, was wir als eine Chance erachten, die sich nur alle paar Jahre bietet: Die Verwerfungen an den breiteren Märkten für Unternehmenskredite bieten ungeahnte Möglichkeiten.

Chancen benötigen mitnichten immer eine Krise. Es genügt schon die Reaktion auf ein sich deutlich abschwächendes Wachstum und die Gefahr einer leichten bis moderaten Rezession. Wir glauben: Anleger sollten zügig auf diesen bedeutsamen Bewertungsschock an den öffentlichen Märkten reagieren. Gleichzeitig sollten sie bei Engagements an den privaten Märkten vorsichtig und geduldig vorgehen. Unter dem Strich gilt jedoch: Es dürfte sich lohnen, sich auf die Chancen an den öffentlichen UND privaten Märkten vorzubereiten und zu fokussieren.

Klicken Sie hier, um die Argumentation im Video anzusehen.

Olivier Renault, Managing Director, Head of Risk Sharing Strategy, Pemberton Capital Advisors LLP

Introduction

The risk-limit and capital adequacy constraints facing banks are well documented and have spurred the growth of the direct lending market in Europe over the past decade. Banks have considerably reduced their exposure to middle-market leveraged lending and other highly capital-intensive and arguably non-strategic businesses.

For some asset classes, however, banks want to continue lending due to the ancillary revenues they get from corporate finance, cash management, FX etc. This is the case for example of large corporate lending (typically investment grade or cross-over) and SME financing in the bank’s domestic market.

Although banks want to retain their market-leading position in these asset classes, they remain constrained by capital in the light of progressively more onerous requirements prescribed by regulators (current transition to Basel 4).

Bank risk sharing transactions (also known as bank ‘regulatory capital’ or SRT¹ transactions) have existed for over twenty years but have witnessed significant growth in the past five years thanks to a greater adoption of the instrument by banks and supportive regulatory developments².

These transactions are structured as junior tranches (either first-loss or junior mezzanine) of loans originated and serviced by banks. By hedging a portion of their balance sheet risk, banks free up capital which enables them to continue lending. Investors in these transactions benefit from access to highly-diversified loan portfolios underwritten and held by banks and attractive spreads currently in the 8-10% area³.

In this article we provide an introduction to SRT transactions, their motivations and structures and present a snapshot of their growing market. We then focus on the value that investors can extract from these assets and why we expect them to perform well even in periods of credit stress.

Before doing so, we consider what options are available to a bank seeking to strengthen its capital ratios in the context of asset growth or higher regulatory capital requirements. We show that SRT transactions can often be an attractive option for banks to achieve their capital goals.

Maintaining and Improving Bank Capital Ratios – The Alternatives

Bank Risk Sharing (SRT) transactions are most frequently driven by the desire of a bank to maintain or improve its capital ratios. Simply put, Basel capital ratios are calculated by dividing the amount of capital on the bank’s balance sheet by the notional of the bank’s exposures weighted by risk factors (see Box 1 for more details).

A bank facing pressure on its capital ratios therefore has 3 levers:

1. Increasing the amount of capital it holds either by raising capital in the market or through retained earnings,
2. Decreasing the size of its exposures on balance sheet, or
3. Reducing the risk weighting of its assets.

These alternatives are illustrated on Figure 1. Raising equity capital or reducing dividends tend to be unpopular with shareholders and banks avoid them unless they are forced to do so by regulators. Decreasing balance sheet size by reducing lending or selling loans, on the other hand, can create relationship issues with borrowers and is not conducive to growth. This leaves the third option – risk weight reduction – as potentially favoured:  This is the motivation for SRT transactions which allow banks to keep their loans on balance sheet whilst reducing their capital intensity.

What are Bank Risk Sharing (SRT) Transactions?

SRT transactions can be seen as diversified loan portfolio sub-participations. By hedging a portion of its loan book, a bank can de-risk its exposures and benefit from a lower risk weight on its loans and therefore a lower capital consumption.

Importantly, these transactions reference core bank loan books, i.e. the borrowers the banks want to continue lending to. These are not non-performing loans or legacy assets. The bank’s interests are aligned with those of the investors as the bank contractually agrees to keep a portion of each loan unhedged (for example the bank may commit not to hedge more than 90% of the exposures in the pool). Should the investor suffer a loss due to the default of a loan, the bank would also. This is why Pemberton refers to these transactions as ‘Bank Risk Sharing’.

Figure 3 illustrates a typical capital structure, where an investor agrees to protect a bank on the 1%-8% tranche of a portfolio. If the portfolio has a $1bn notional, this means that the bank will be covered for losses in excess of $10m and up to $80m

SRT transactions have much in common with credit insurance. The investor agrees a reference portfolio with the bank and then negotiates the attachment point (the excess, in insurance parlance), detachment point (maximum cover) as well as the premium the bank will pay in exchange for the protection.

A typical transaction is structured as a credit-linked note (CLN) as illustrated in Box 2. A special purpose vehicle (SPV) is set up to provide the tranche guarantee to the bank. The SPV issues a CLN to one or several investors and the proceeds of the sale of the CLN are used by the SPV as collateral to secure the guarantee, so that the bank does not run counterparty risk on the SPV nor on the ultimate investor.

As losses occur in the Reference Portfolio, the bank claims on the guarantee from the SPV and the CLN is written down so that, at maturity, the investor receives its principal back net of any losses. During the life of the transaction the bank pays a guarantee fee to the SPV which passes it through as coupon to the investor, together with the interest on the collateral.

The choice of attachment and detachment points is driven by two main considerations:

1. Regulatory rules: Basel capital is designed to cover unexpected losses at the 99.9% level⁴ so that, to maximise capital relief, banks need to hedge credit losses up to a very high detachment point corresponding in theory to a one-in-a-thousand-year event. Above this point, banks can retain the senior risk with only a small capital charge.
2. Economics: the attachment point of the hedge is a balance between the cost of hedging (the lower the attachment point, the more expensive the fee charged by the investor) and the amount of capital relief (each $1 of first loss retained by the bank cost it $1 of capital). For high-quality portfolios such as investment-grade loans, the attachment point is usually 0% while for asset classes with higher expected losses (EL) such as SME loans or trade finance assets, the market is more mixed with some banks preferring to pay up and hedge the EL while others opting to retain the EL in exchange for a lower guarantee fee⁵.

The Market for SRT Transactions

The market for SRT transactions is now mature and diversified with $10-13bn of tranche supply per year across 50-70 transactions⁵. These transactions reference portfolio notionals of $150-180bn per annum, making the SRT market a material hedging tool for banks.

While SRT hedges could be applied to any asset on banks’ balance sheets, the significant majority of portfolios hedged comprise corporate or SME loans (around 70% of transactions by number and significantly more by volume⁵, see Figure 4). This is because these asset classes are the largest exposures on bank balance sheet, together with mortgages which tend to have low risk weights and therefore be less efficient to hedge for capital relief purposes.

Bank participants to the SRT market are still predominantly European due to the earlier adoption of Basel 2 by European institutions vs the US and their historical focus on risk-weighted assets metrics rather than balance sheet size⁵.

The market continues to grow at an annualised rate of 15% per annum since 2010, on the back of an increasing number of bank participants (around 55 to date) and a more favourable regulatory backdrop⁷.

Extracting Value for Investors

The market for SRT transactions presents attractive value, in our view, for several reasons:

1. Regulatory-driven: The main driver for these transactions is regulatory capital relief. As explained above, Basel rules are calibrated to cover a one-in-a-thousand scenario which implies that banks are hedging well in excess of expected losses. The likelihood therefore of a total loss on the tranche or even half the tranche being exhausted is very remote. In addition, the high coupon on the tranche (8-10% typically) compensates for any expected losses so that expected returns tend to be both high and resilient to portfolio losses. The example in Box 3 illustrates the resilience of a ‘typical’ tranche to prolonged periods of stressed losses.
2. Diversification: Each SRT transaction references hundreds or thousands of loans, which makes them almost immune to idiosyncratic credit risk. By selecting 10 to 15 SRT assets, investors can create a diversified portfolio across geography, industry and asset class (corporate, SME, trade finance, etc) without the need to build the extensive origination and servicing capabilities that would be required for direct lending to the underlying borrowers. In addition, the credits referenced in SRT transactions tend not to be the same as those present in the liquid credit markets or in direct lending portfolios, which further enhances the diversification merits of the asset class.
3. Market segmentation: Although we understand that the number of investors participating in the SRT market has grown significantly over the past five years, the supply of assets has also grown and diversified so that spreads in the SRT market have remained relatively range-bound in the 8% to 10% context (See Figure 6) which we believe to be very attractive for their risk profile. Pricing is driven to a large extent by the price banks are willing to pay to free up regulatory capital rather than by pure credit market dynamics.

We believe the Risk Sharing market presents a great opportunity for investors but requires significant origination, credit and structuring resources which are only available internally to a handful of the largest (mostly pension fund) investors. Most SRT market participants therefore choose to invest through alternative investment managers which can mutualise and deploy these resources on behalf of their limited partners. Pemberton believes that a manager of SRT assets should adopt the following steps which we have implemented in the Pemberton Risk Sharing Strategy:

• Maximising the origination funnel: While the SRT market has grown significantly over the past 5 years, it remains a specialist market with Pemberton estimating around 60 assets being brought to market each year. It is therefore important to have an extensive coverage of banks to allow investors to be selective. As the market is dominated by European banks, a strong local origination network is crucial. Pemberton sources transactions through its London hub and also through local contacts in its 9 European offices.
• Ability to invest in both granular and more concentrated pools: A broad investment mandate covering both transactions which can be statistically underwritten (e.g. SME or trade finance assets) as well as large corporate portfolios is essential to maximise investor optionality and selectivity. Large corporate pools require extensive credit capabilities to analyse dozens of credits in multiple sectors and jurisdictions.
• Diversification: Pemberton believes that the broad origination spectrum described above should be used to enhance diversification across the portfolio by selecting banks that are market leaders in their specific asset class. By doing so, an SRT portfolio can avoid overlaps across assets and across industries and jurisdictions.  Diversification is hard to achieve for direct investors (i.e., those not investing through funds) as most transactions require €50-€100m single investments to be invited by the banks to participate in the negotiation.
• Buy-and-hold policy: Pemberton is not aware of any SRT transaction that led to a negative IRR when held to maturity. We believe the asset class should be seen as a patient cash-flow generating investment and not as a trading product. Closed-ended funds or other buy-and-hold structures should be preferred in our view.

Charlotte Höntschke, Prokuristin, Corporate Banking, M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA

Private Debt wird zu einer immer wichtigeren Assetklasse unter den Alternative Investments, insbesondere im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld gibt es gute Argumente für eine Investition in Private Debt. Für Banken bietet der Aufbau von Private Debt Strukturen als Ergänzung zum klassischen Kreditgeschäft einige Vorteile. Aber auch institutionelle Investoren, speziell die konservativen, risikoaversen unter ihnen, können von Banken als Asset Managern von Private Debt profitieren.

Institutioneller Investor zu sein ist seit einigen Jahren zu einer großen Herausforderung geworden. Standen die letzten Jahre stets unter den Zeichen der Niedrigzinspolitik und der dauerhaften Corona-Pandemie, haben der russische Angriff auf die Ukraine, die Rekordinflation und die Zinswende noch zu einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen geführt. Deutschland und Europa befinden sich in einer Phase der Stagflation mit einer Tendenz zur Rezession. Festverzinsliche Wertpapiere verzeichnen in diesem Jahr aufgrund der hohen Inflation und der restriktiveren Geldpolitik die stärksten Kursverluste seit vielen Jahrzehnten und die Aktienmärkte werden nach den starken Kurseinbrüchen im ersten Halbjahr 2022 weiterhin unter den wirtschaftlichen Unsicherheiten bzw. der drohenden Rezession leiden. Dieses komplexe Investitionsumfeld in Zeiten hoher Unsicherheit hat die Aufgabe für Investoren nicht wirklich erleichtert. Die Suche nach Risiko-Rendite-optimierten Anlageprodukten geht weiter und insbesondere für konservative, risikoaverse Anleger wie Pensionskassen oder Versicherungen stellt sich die Frage, wie sie unkalkulierbare Risiken vermeiden wollen und dennoch ihren langfristigen Verpflichtungen nachkommen können.

Diversifikation mit Private Debt

Allgemein anerkannt ist der Grundsatz, dass Diversifikation die beste Möglichkeit ist, um ein krisenfestes Portfolio aufzubauen. In den letzten Jahren sind Private Markets Strategien zu einem nicht mehr wegzudenkenden Teil der Asset Allokation geworden, hierbei ist Diversifikation einer der Hauptgründe. Das hat auch die letzte BAI Investor Survey 2021 gezeigt und für die diesjährige Umfrage erwarten wir kein anderes Ergebnis.

Die Umfrage hat zudem deutlich gemacht, dass Private Debt als Assetklasse unter den Private Markets immer mehr an Bedeutung gewinnt. 66% der befragten Investoren waren bereits in Private Debt investiert, 11% wollten im letzten Jahr ihre Allokation in dieser Assetklasse aufbauen. Insbesondere Senior-Secured Finanzierungen sind bevorzugte Investitionsobjekte. Außerdem zeigte sich, dass Nischenfinanzierungen wie Infrastructure Debt oder Real Estate Debt immer interessanter werden, um auch innerhalb der Assetklasse Private Debt zu diversifizieren.

Für eine Investition in Private Debt gibt es zahlreiche Gründe: Stabile, längerfristig kalkulierbare Cashflows, eine geringe Korrelation zu den traditionellen Kapitalmarktprodukten sowie eine geringe Volatilität sprechen für eine Investition in Private Debt im Allgemeinen. Ein klarer Vorteil im aktuellen Umfeld mit hohen Zinsänderungsrisiken ist zudem die Gestaltung der Kredite. Der Coupon der Darlehen setzt sich in der Regel aus dem kurzfristig variablen Zins und einer Marge, dem Risikoaufschlag, zusammen. Dabei ist der variable Zins mit einer Untergrenze, dem sogenannten Floor bei null Prozent versehen und bietet so Schutz vor weiteren Rückgängen des Marktzinses. Im aktuellen Marktumfeld von steigenden Zinsen profitieren die Investoren von dieser Ausgestaltung und nehmen die steigenden Zinsen auch bei ihren Private Debt Investments mit. Zudem werden Private Debt Investitionsvehikel bzw. ihre Underlyings meist zu Anschaffungskosten bewertet, sodass sie keinerlei Bewertungsschwankungen aufgrund von Zinsänderungen unterliegen, ein weiterer Pluspunkt in den aktuell volatilen Märkten.

Die bevorzugte Sub-Assetklasse ‚Senior-Secured Finanzierungen‘ ist außerdem geprägt von konservativen Beleihungsausläufen von 45% bis maximal 80%, sodass im Verwertungsfall die Kredite in der Regel dennoch vollständig zurückgeführt werden können. Asset-based Finanzierungen wie Schiffskredite oder die Finanzierung von Immobilienprojektentwicklungen bieten insbesondere in den aktuellen Krisenzeiten zusätzlich den Vorteil, dass diese im ersten Rang dinglich besichert sind und häufig noch weitere Sicherheiten, wie z.B. persönliche Bürgschaften oder Cash-Hinterlegung des Zinsdienstes, zur Verfügung stehen, um dem Risikoprofil des Investors Rechnung zu tragen. Mithin stehen Risikoabsicherung und Rendite in einem ausgewogenen Verhältnis.

Auch Private Debt steht vor Herausforderungen

Wegzudiskutieren ist jedoch nicht, dass auch die Private Markets Assetklassen und damit auch Private Debt vor zahlreichen makroökonomischen sowie assetklassenspezifischen Herausforderungen stehen. Insbesondere das hohe Volumen an ‚Dry Powder‘, also das bereits zugesagte, aber noch nicht investierte Kapital, bereitet Sorgen. Kapitalabruf- bzw. Investitionsgeschwindigkeit ist hier das Zauberwort und einer der wichtigsten Parameter aus Sicht der Investoren. Darüber hinaus erhöhen sich in Zeiten von Lieferkettenproblemen, Rekordinflation und der drohenden Rezession auch die Risiken bei den Kreditnehmern, die es krisenerprobt zu monitoren und managen gilt.

Entscheidend bei der Kapitalanlage in diese Assetklassen ist daher – dies bestätigt auch die BAI-Umfrage aus dem letzten Jahr – die Zusammenarbeit mit einem zuverlässigen, erfahrenen und bestenfalls krisenerprobten Partner. Der Auswahl der Asset Manager kommt folglich eine immense Bedeutung zu, eine ebenfalls umfängliche Aufgabe, um die die verantwortlichen Personen nicht immer zu beneiden sind. Hier können Banken als langjährig erfahrene Player im Kreditgeschäft ins Spiel kommen.

Private Debt als Ergänzung zum klassischen Kreditgeschäft

Es ist kein Geheimnis, dass Private Debt als alternative Finanzierungsform zunehmend an Bedeutung gewonnen hat, da sich Banken, getrieben durch den Regulator, mehr und mehr aus dem Kreditgeschäft zurückziehen. Die immer weiter verschärften Eigenkapitalunterlegungspflichten und Anforderungen an die Liquidität lassen die Kreditvergabe über die eigene Bilanz an Attraktivität verlieren. Hinzu kommt, dass bei standardisierten Kreditprodukten ein intensiver Wettbewerb für hohen Margendruck sorgt, dem kleinere Häuser wie Privatbanken nicht gewachsen sind. Als Folge wird so der Kern des Geschäftsmodells einer klassischen Bank infrage gestellt und besonders für Privatbanken mit ihren kleinen Bilanzen gilt es, Alternativen zu finden. Deshalb liegt der Fokus im Kreditgeschäft bei Privatbanken heute häufiger auf Nischenfinanzierungen, die ein hohes Maß an Spezialisierung und Know-How voraussetzen, um sich dem Wettbewerb beim standardisierten Massenkreditgeschäft zu entziehen.

Eine weitere Alternative stellt das Private Debt Geschäft dar. Hier kommt eine klassischen Win-Win-Situation zum Tragen: In der Theorie wird Private Debt häufig als Konkurrenzprodukt zum klassischen Bankkreditgeschäft angesehen. In der Praxis kann die hohe Nachfrage der institutionellen Investoren nach Private Debt aus Sicht der Kreditinstitute allerdings die Antwort auf die große Herausforderung sein: Die Kreditnachfrage auf Seiten der Kapitalsuchenden ist weiterhin hoch, die Bilanzen gerade kleinerer Finanzinstitute wie Privatbanken erlauben allerdings keine unbegrenzte Kreditvergabe. Hier kommen dann die institutionellen Investoren als potenzielle Co-Investoren ins Spiel. In einer gesamthaften Betrachtung können wir hier sogar von einer Win-Win-Win-Situation sprechen, da 1. die Kreditnachfrage besser bedient werden kann, 2. Banken eine weitestgehend bilanzneutrale Skalierung im Kreditgeschäft ermöglicht wird und 3. institutionelle Investoren attraktive Investitionsmöglichkeiten in die Assetklasse Private Debt über Fonds oder andere Investitionsstrukturen erhalten.

Ausrichtung der Strukturen und Transformation zum Asset Manager

Aufgabe der Bank ist es, zum einen die bankinternen Voraussetzungen dafür zu schaffen und zum anderen entsprechende Investitionsmöglichkeiten für die Investoren zu strukturieren. Hier gibt es also zwei Seiten der Medaille:

1) Im Rahmen einer Transformation vom kreditgebenden Kreditinstitut hin zu einem Asset Manager von Private Debt ist es notwendig, die interne Aufbau- und Ablauforganisation auf die neue Rolle der Bank als Asset Manager anzupassen und die Voraussetzungen zur Einbindung von Investoren im Kreditgeschäft zu schaffen. Wichtig ist hier die Etablierung von Prozessen entlang der gesamten Wertschöpfungskette Private Debt von der Origination des Kredits über die Strukturierung der Private Debt Investitionsstrukturen (gemeint sind damit neben Fondsstrukturen auch klassische Verbriefungsstrukturen), bis hin zum Servicing der ausplatzierten Kredite und Betreuung der Investoren.

Die bestehenden Kreditprozesse müssen hinsichtlich der Einbindung von Investoren überprüft werden und die Ausgestaltung des Kreditgeschäfts sollte bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Eine gewisse Vereinheitlichung und Standardisierung der Kredite sollte erfolgen, so z.B. bei der Vertragsdokumentation, der Covenant-Gestaltung inklusive der Information-Covenants oder der Zahlungsströme. Inwiefern das mit dem für Privatbanken typische Nischenkreditgeschäft vereinbar ist, bleibt abzuwägen und ist Teil der Ausgestaltung der Prozesse. Die Individualität dieses Nischenkreditgeschäfts sollte als Teil der Privatbank-DNA in jedem Fall zu einem signifikanten Teil erhalten bleiben.

Zudem muss für die Umsetzung einer Private Debt Investitionsstruktur die Zusammenarbeit mit unabhängigen Dienstleistern organisatorisch und prozessual aufgebaut werden. Die Einbindung dieser weiteren Akteure wie z.B. Alternative Investment Fund Managern (AIFM), Corporate Servicern, Rechtsberatern, Ratingagenturen oder anderen Dienstleistern hängt stark von der gewählten Struktur ab.

Entscheidend ist hier auch die Rolle, die das Bankhaus im Asset Management übernehmen will. Erste Option ist die Rolle des Portfolioverwalters. Finanzportfolioverwaltung ist „die Verwaltung [von] in Finanzinstrumenten angelegter Vermögen für andere mit Entscheidungsspielraum“ (§ 1 Abs. 1a Nr. 3 KWG, vgl. § 20 Abs. 3 Nr. 1 & 2 KAGB), d.h. die Bank als Asset Manager trifft die Anlageentscheidung über den Ankauf der Kredite für das Private Debt Produkt. Bei einem Private Debt Fonds bspw. lagert der AIFM somit das Portfoliomanagement im Rahmen eines Auslagerungsvertrages an das Kreditinstitut aus, sodass die Portfolioverwaltung – und die endgültige Anlageentscheidung – auch direkt an das Kreditinstitut übertragen wird.

Die zweite Option ist die Rolle des Anlageberaters. Anlageberatung bezeichnet gem. § 1 Abs. 1a Nr. 1a KWG die Abgabe persönlicher Empfehlungen an Kunden bezüglich Geschäften in bestimmten Finanzinstrumenten. Die Anlageberatung unterscheidet sich von der Portfolioverwaltung dadurch, dass der Entscheidungsspielraum über die Umsetzung der Anlageempfehlung, also in diesem Fall der Ankauf von Krediten für eine Private Debt Investitionsstruktur, nicht beim Kreditinstitut als Asset Manager verbleibt, sondern beim Investor oder dessen Manager, z.B. im Falle eines Fonds beim AIFM. Konkret würde hier die Bank als Anlageberater dieses Fonds nach Ausreichung des Kredits eine Anlageempfehlung an den AIFM des Fonds abgeben. Dieser wiederum prüft dann die Anlageempfehlung der Bank eigenständig und trifft eine Anlageentscheidung. Nach positiver Ankaufsentscheidung geht der Kredit im Wege eines True Sale auf den Fonds über. Vorteil dieser Option ist klar die unabhängige Anlageprüfung und -entscheidung und damit die Vermeidung von möglichen Interessenkonflikten. Für beide Rollen müssen ggf. unterschiedliche Prozesse intern sowie zu den relevanten externen Schnittstellen aufgesetzt werden.

Da das Servicing der Kredite in der Regel weiterhin bei der Fronting Bank verbleibt, müssen die Kreditverwaltungsprozesse ebenfalls mit den Ausplatzierungsprozessen synchronisiert werden. Auch die Investorenbetreuung am Ende der Wertschöpfungskette ist ein bedeutendes Geschäftsfeld, um das das Private Debt Geschäft ergänzt werden muss. Wichtig ist hier eine organisatorische Trennung zur Origination im Kreditgeschäft, um Interessenkonflikten vorzubeugen.

2) Als Asset Manager gilt es heute mehr denn je, sowohl die ökonomischen als auch insbesondere die geltenden regulatorischen sowie aufsichtsrechtlichen Anforderungen der jeweiligen institutionellen Anlegergruppen zu kennen. Es gilt zudem, sich danach auszurichten und Kapitalmarktprodukte zu strukturieren, die diesen Anforderungen gerecht werden. Institutionelle Investoren, von Banken selbst einmal abgesehen, können in zwei wesentliche Gruppen unterteilt werden. Für die Gruppe der VAG Investoren ist die Anlageverordnung (AnlV) und das dazugehörige Kapitalanlagerundschreiben 11/2017 (VA) maßgebend. Sie sind gemäß § 215 Abs. 1 VAG bei ihrer Kapitalanlage dazu verpflichtet, „dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht“ wird. Konkretisiert wird dieser Grundsatz durch klare Vorgaben in der AnlV zu den zulässigen Anlageformen gemäß § 2 AnlV und der Mischungs- und Streuungsquoten gemäß den §§ 3-4 AnlV. Die Frage nach der Erwerbbarkeit bzw. Qualifizierung einer Private Debt Investitionsstruktur gemäß diesem Anlagekatalog nach § 2 Abs. 1 AnlV ist daher für diese Investorengruppe mit die Wichtigste.

Solvency II Investoren unterliegen der Solvency II-Richtlinie (Richtlinie 2009/138/EG) und genießen zunächst einmal, vorbehaltlich des Grundsatzes der unternehmerischen Vorsicht (prudent-person-principle) gemäß § 124 VAG eine grundsätzliche Anlagefreiheit. Entscheidend für die Kapitalanlage von Solvency II Investoren sind die quantitativen Anforderungen an die Eigenmittelausstattung gemäß Säule 1 und hier vor allem das Marktrisikomodul. Ziel ist hier die Deckung aller Risiken des Investors (in diesem Fall aus der Kapitalanlage) durch Eigenkapital, ausgewiesen durch die Solvabilitätskapitalanforderung (Solvency Capital Requirements). Diese Eigenkapitalanforderungen sind im bestem Fall zu reduzieren, was in der Assetklasse Private Debt über verschiedene Stellschrauben zu erreichen wäre (u.a. Duration, Rating, Sicherheitenstruktur der Kredite, Look-Through Pflicht). Ob die Anpassung dieser Stellschrauben kongruent wäre mit den Anforderungen der AnlV unterliegenden Investoren ist hier die Frage.

Es ist demnach für die Asset Manager eine Herausforderung und die entscheidende Hauptaufgabe, ein Private Debt Produkt zu strukturieren, das für diese institutionellen Anleger investierbar ist, optimaler Weise im ersten Schritt gemäß der AnlV und im besten Falle auch noch eigenkapitalschonend für Solvency II Investoren – selbstverständlich passend zu den Renditeerwartungen der Investoren.

Aber welche Vorteile bieten Private Debt Investitionsstrukturen von Banken gegenüber diesen von bankunabhängigen Asset Managern?

Fronting Bank – Zugang zum Underlying und Profitieren von einem MaRisk konformen Kreditprozess

Investoren ziehen bei einem Private Debt Produkt einer Bank Nutzen aus deren Rolle als Fronting Bank. Die Bank hat durch ihr breites Netzwerk und langjährigen Kredit-Track-Record Zugang zu attraktivem Kreditneugeschäft und insbesondere Nischenkreditgeschäft, welches aus den oben genannten Gründen nicht durch ein bilanzielles Wachstum gestemmt werden kann.

Prozessual werden bei Einbindung einer Fronting Bank Kredite originär von der Bank begeben und anschließend anteilig an die Investitionsstruktur verkauft. Nach Ausreichung verbleiben die Kredite somit kurzfristig auf der Bankbilanz, bevor sie ganz oder anteilig von dem der Struktur unterliegenden Vehikel (z.B. Fonds oder SPV) angekauft werden. Im Falle einer positiven Anlageentscheidung geht der Kredit von der Bankbilanz im Rahmen eines True Sale auf das Vehikel über.

Um als Kreditinstitut weiterhin einen Interessengleichlauf zwischen Fronting Bank und Investor zu gewährleisten, ist es häufig notwendig, weiterhin einen eigenen Anteil des Kredites auf der Bilanz der Bank („skin in the game“) zu behalten. Insbesondere für konservative Investoren ist dies ein nicht von der Hand zu weisender Vorteil.

Zusätzlich zum guten Zugang zu Kreditneugeschäft erhalten die Investoren Zugang zum gesamten Kreditvergabe- und Risikomanagement-Know-How der Bank und können so von den Governance-Vorgaben der Bankenregulierung profitieren. Denn Banken unterliegen hierbei den MaRisk. In diesen finden sich verpflichtende Anforderungen an die Ausgestaltung der Aufbau- und Ablauforganisation im Kreditgeschäft, die Verfahren zur Früherkennung von Risiken und die Verfahren zur Klassifizierung der Risiken im Kreditgeschäft. Der Investor partizipiert an der vorhandenen Kreditinfrastruktur inklusive den regulierten Prozessen und den personellen Ressourcen verknüpft mit langjähriger Kreditexpertise. Themen vom Kundenonboarding inkl. der damit verbundenen Know-Your-Customer (KYC) und Anti-Money-Laundering (AML) Prüfungen, über die Finanzierungsstrukturierung bis hin zur Kreditvalutierung/-auszahlung sind abgedeckt und tragen zu einem risiko-optimierten Investment bei. Die Kreditentscheidung erfolgt immer im Standardkreditprozess der Bank, dem MaRisk-konformen 2-Voten-Prozess durch Markt und Marktfolge. Die Aufgaben zwischen Markt und Marktfolge sind klar definiert. Die Akquisition und die Kundenbetreuung erfolgt in der Marktabteilung, diese agiert als First Line of Defence, die Neukredit- und Bestandskreditrisikoanalyse erfolgt in der Marktfolge als Second Line of Defense. Aufgaben sind hier u.a. die Risikoanalyse des Neugeschäftes, die Bearbeitung von Bestandsgeschäftsvorfällen sowie die Risikoüberwachung bei Bestandsengagements. Durch die Einbindung eines unabhängigen Dritten als Manager des Investitionsvehikels, bspw. eines AIFM in der Rolle als Portfoliomanager und Risikomanager eines Fonds, wird zusätzlich noch eine dritte Entscheidungsstufe in der Investitionsentscheidung eingebaut. Neben dem MaRisk-konformen 2-Voten-Bankprozess erfolgt somit noch ein weiterer Schritt im Entscheidungsprozess, der voll und ganz im Interesse der Investoren steht. Dieses Vorgehen erscheint für Investoren mit sicherheitsorientiertem Anlagefokus sehr vorteilhaft.

Servicing der Kredite verbleibt bei der Bank

Ein weiterer Vorzug einer Private Debt Investitionsstruktur aus dem Haus einer Bank ergibt sich aus dem Kreditservicing, welches über den gesamten Zyklus des Darlehens, ab der Auszahlung bis zur Rückführung, bei der Bank verbleibt. So profitieren Investoren von der langjährigen Kreditbetreuungsexpertise und dem aktiven Kreditmanagement des Instituts, über das viele Investoren aufgrund der fehlenden Infrastruktur oft nicht selbst verfügen können. Hierbei werden alle Aufgaben aus der Kreditweiterbearbeitung abgedeckt. Dazu gehört z.B. die nach MaRisk (BTO 1.2.2) jährliche Kreditüberwachung zur Einhaltung der vertraglichen Vereinbarungen vom Kreditnehmer. Schwerpunkte der Überwachungsaktivität sollen die laufende Auseinandersetzung der zuständigen Mitarbeiter mit dem Adressenausfallrisiko bzw. der aktuellen Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers sowie die regelmäßige Überprüfung der Sicherheiten sein. Diese Überwachungsaktivitäten führt die Bank regelmäßig und ggf. anlassbezogen durch. Eine besondere Bedeutung hat die Einreichung von Unterlagen zur Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse gemäß § 18 KWG. Zusätzlich führt die Bank im Rahmen der Kreditüberwachung für unter Risikogesichtspunkten wesentliche Engagements eine quartalsweise Überprüfung durch. Dies soll zum einen eine frühzeitige Identifizierung der Risiken gewährleisten und zum anderen zeitnah angemessene Handlungen ermöglichen. Hierfür kommen z.B. Verfahren zum Einsatz wie die Analyse der Kontoführung und des Kreditnehmerverhaltens, die Analyse der wirtschaftlichen Verhältnisse, die Sicherheitenbewertung oder die Covenantüberwachung. Zusätzlich sieht die MaRisk klare Regelungen für die Intensivbetreuung und Behandlung von Problemkrediten vor. Daher profitieren Investoren von einer Art Sicherheitsnetz von diesen bankinternen Abteilungen, in denen auf die Sanierung bzw. Abwicklung von Krediten spezialisierte Mitarbeiter tätig sind. Die Verantwortung für diese Sanierungs- und Abwicklungsprozesse obliegt der Marktfolge und ist damit außerhalb des Marktbereichs angesiedelt.

Folglich dient auch im Servicing der Kredite das bereits vorhandene regulatorische Rahmenwerk, dem die Banken selbst unterliegen, als starkes Rückgrat für das Risikomanagement.

Alexander Stern, Geschäftsführer, Kapital 1852 Beratungs GmbH, David Hansen, Fondsmanager Private Debt, Kapital 1852 Beratungs GmbH, Sven Gralla, Fondsmanager Private Debt, Kapital 1852 Beratungs GmbH

Die Assetklasse Private Debt kann Schutz in unruhigen Marktlagen bieten. Dafür sollte das Portfolio jedoch möglichst vielseitig sein. Die vielfältigen Investmentdimensionen von Private Debt gepaart mit der richtigen Managerselektion ermöglichen ein breites und krisenresistentes Portfolio.

Der Assetklasse Private Debt wird nachgesagt, dass sie während der COVID-Pandemie erstmals ihre Krisentauglichkeit bewiesen hat. Dies greift etwas zu weit, denn dieser Pandemie wurde mit nie dagewesenen Staatseingriffen in Europa und Nordamerika begegnet. Die im Frühjahr 2020 noch umfangreich erwarteten Kreditausfälle sind zwar bisher ausgeblieben, aber mutmaßlich aber nur aufgeschoben. Hinzu kommt: Der russische Angriffskrieg dauert an, Disruptionen in den Lieferketten und Preisverwerfungen bei Rohstoffen und eine weiter steigende Inflation haben starke Auswirkungen auf das aktuelle Marktgeschehen. Und durch die Volatilität an den liquiden Märkten findet eine Verschiebung der Asset Allokation statt. Private Debt kann Schutz in solchen unruhigen Marktlagen bieten, doch ein belastbares, krisenfestes Private-Debt-Portfolio sollte möglichst vielseitig aufgebaut sein: Es kombiniert Manager, die in ihren jeweiligen Nischen spezialisiert sind, diversifiziert über verschiedene Strategien, Regionen, Unternehmensgrößen, Eigentümerschaften und ist auf Risikomitigierung ausgerichtet.

Strategiemix im Fokus

Direct Lending ist als „Allwetterstrategie“ in der Lage, über alle Phasen des Marktzyklus stabile Renditen zu erwirtschaften und sollte den Kern eines jeden Private Debt Portfolios darstellen. Gegen das Zinsänderungsrisiko (und somit auch implizit gegen inflationäre Entwicklungen) bietet Direct Lending eine natürliche Absicherung, da die Kredite typischerweise variabel verzinst und mit einem Floor ausgestattet sind. Zudem agieren Direct-Lending-Fonds vorwiegend sektoragnostisch und vermeiden zyklische Branchen, was wiederum zur Stabilität beiträgt. Distressed-Debt- oder Special-Situation-Strategien profitieren hingegen als Folge einer Rezession oder Marktverwerfung von Zahlungsausfällen, Insolvenzen sowie komplexen oder zeitlich akuten Finanzierungssituationen und eignen sich daher gerade im aktuellen Umfeld als Satelliten zur Renditeoptimierung. Je größer die Anzahl der Investmentopportunitäten und je attraktiver die Einstiegspreise/-konditionen, desto höher die Erfolgswahrscheinlichkeit auf eine überdurchschnittliche Performance.

Durch Kombination der aufgeführten Strategien schafft man zudem eine Art natürlichen Hedge im Portfolio, sollte es beispielsweise infolge eines überproportionalen Zinsanstiegs und gleichzeitiger Eintrübung der Konjunktur bei Unternehmen mit nicht adäquaten Kapitalstrukturen und Liquiditätsmanagement zu Zahlungsausfällen und Insolvenzen kommen. Letztere können jedoch durch eine adäquate Managerselektion mit Fokus auf Risikoabsicherung im Bereich Direct Lending mitigiert werden.

Global allokieren, Risiken mitigieren

Eine krisenfeste Investmentstrategie sollte auch verschiedenste Wirtschaftsräume berücksichtigen, um die jeweiligen konjunkturellen und politischen Einflüsse und damit verbundene ökonomische Implikationen auszubalancieren, und somit das Risiko idiosynkratrischer Schocks möglichst zu verringern. Zudem ist es eine lokale Verwurzlung des Managers in der jeweiligen Region nicht zu vernachlässigen, wenn nicht gar entscheidend. Schließlich sind unter anderem die jeweiligen regulatorischen Regime – was insbesondere das Insolvenzrecht angeht – und Kulturen zwischen Europa, Nordamerika und Asien sehr unterschiedlich. Durch eine geografische Diversifikation kann außerdem eine Selektion von Managern mit gleicher Strategie und gleichem regionalen Fokus vermieden werden. Auch der Umstand, dass die Manager mit dem Kapital des Investors sich innerhalb des Investmentprozesses gegenseitig unterbieten wird so umgangen. In einer globalen Allokation dürfen der weltweit größte und institutionalisierteste nordamerikanische sowie der weiterhin stark aufstrebende europäische Markt nicht fehlen.

Direct Lending ist nicht gleich Direct Lending

Mit Blick auf die Unternehmensgrößen zeichnet sich insbesondere im sogenannten Upper-Mid-Market (EBITDA > 50 Mio. EUR) über die letzten Jahre ein rasantes Wachstum der Fondsvehikel ab. Dabei besteht die Gefahr, dass einige Manager den Fokus der ursprünglichen Investmentstrategie verloren haben und nun in deutlich größere Unternehmen mit unterschiedlichem Rendite-Risiko-Profil, aber insbesondere mit weniger Kontrollrechten, investieren. Zudem unterliegt dieses Marktsegment einem starken Wettbewerbsdruck, der durch die Visibilität und dem Wettbewerb mit alternativen Finanzierungsformen (Syndizierte Kredite, Kapitalmarktfinanzierungen etc.) ausgelöst wird.

Der (Lower)-Mid-Market (EBITDA < 50 Mio. EUR) ist deutlich regionaler, intransparenter und heterogener. Hier können in einigen Nischen teilweise deutlich höhere Renditen erzielt werden als im Upper-Mid-Market. Dies muss nicht zwangsläufig mit einem höheren Risiko einhergehen, sondern kann ebenfalls auf einem regionalen kompetitiven Vorteil und dem Angebot-Nachfrage-Ungleichgewicht (deutliche größere Anzahl an mittelständischen Unternehmen bei geringer Anzahl an Finanzierungsgebern) beruhen. Insbesondere Manager mit einer engen regionalen Verankerung sind oftmals in der Lage, Transaktionen frühzeitig zu sichten und abzuschließen. Die beschriebenen Eigenschaften sind umso stärker ausgeprägt, je kleiner die Unternehmen sind.

Im Kontext der Eigentümerschaft lässt sich durch die bessere Verhandlungsposition innerhalb von Non-Sponsored-Transaktionen eine höhere Rendite erzielen. Auf der anderen Seite kann eine PE-Sponsored-Transaktion einen höheren Schutz im Krisenfall bedeuten, sofern der PE-Manager beispielsweise frisches Kapital zur Verfügung stellt.

Kapitalschutz steht an oberster Stelle

Die Rendite ist bei Direct Lending natürlich begrenzt, wodurch der Fokus auf Absicherung liegen sollte, um Zahlungsausfälle und in letzter Instanz Kapitalverluste zu vermeiden. Der wohl offensichtlichste Schutz liegt in der Kreditseniorität und der damit einhergehenden Vorrangigkeit im Verwertungsfall. Die vertragliche Seniorität sollte allerdings stets in Verbindung mit der Ziel-Kapitalstruktur des Unternehmens betrachtet werden. Hierzu nutzt man typischerweise Kennzahlen wie den Verschuldungsgrad (EBITDA-Leverage) und den Loan-to-Value (Verhältnis von Fremdkapital zu Unternehmenswert). Die Implementierung des Schutzes beginnt bereits in der Due Diligence und mündet unmittelbar in einer risikoadäquaten Kreditausgestaltung und -dokumentation. Das heißt, je intensiver der Manager das Zielunternehmen prüfen kann, desto eher ist er in der Lage die wesentlichen Risiken zu erfassen, bewerten und schließlich zu mitigieren bzw. adäquat zu bepreisen. Die Verhandlungsmacht kann von den oben beschriebenen Unternehmengrößen oder Eigentümerschaften abhängen. Insbesondere im Lower-Mid-Market sind Private Debt Manager in der vertraglichen Verankerung von Covenants, Beobachterrechten und hochfrequentierten Berichtspflichten tendenziell bevorteilt.

Im Kontext der Risikomitigierung, ist zudem der Leverage auf Fondsebene zu beleuchten, insbesondere weil dieser im nordamerikanischen Markt standardmäßig verwendet wird. Durch den Einsatz von Leverage kann zwar die Rendite erhöht, doch auch das Risiko-Profil grundsätzlich verändert werden, da Erträge auf Fondsebene dem Investor nur noch nachrangig zufließen. Investitionen in Fonds mit Leverage sollten deshalb nur in Betracht gezogen werden, sofern eine umfangreiche Analyse der nicht gehebelten Zinsbasis durchgeführt und für ausreichend befunden wurde und zugleich das individuell zu definierende Downside-Szenario einen adäquaten Schutz verspricht.

Portfolio veredeln durch Auswahl der „richtigen“ Manager bei stringentem Prüfprozess

Werden die genannten Vielseitigkeits-Aspekte berücksichtigt, trägt dies zur Steigerung der Diversifikation und damit einhergehend auch zur Krisenfestigkeit des Private-Debt-Portfolios bei. Doch mit einem krisenfest konstruierten Private-Debt-Portfolio ist es noch nicht ganz getan. Ist die strategische Asset Allokation verabschiedet, gilt es, das krisenfeste Private-Debt-Portfolio mit der richtigen Managerselektion zu veredeln. Doch wie selektiert man die passenden und am erfolgversprechendsten Manager? Die schlechte Nachricht vorab: Es gibt kein Rezept, das alle Dimensionen der Managerselektion abdeckt. Gute Investments tätigt man erstens niemals losgelöst aus einem Portfoliokontext und zweitens, möglichst erst dann, wenn man den Markt in seinen Breiten und Tiefen analysiert hat. Die nachfolgenden Grafiken zeigen genau diese Breiten und Tiefen und die zuvor erläuterten Dimensionen und Unterschiede bei Direct-Lending-Managern. So sind die Renditeerwartungen sowie das Risikoprofil in Abhängigkeit der Marktgröße teils unterschiedlich. Insbesondere im Lower- bis Mid-Market sind einige Manager in der Lage, eine höhere Rendite zu erzielen, ohne aber gleichzeitig ein höheres Risiko, in Form des EBITDA-Leverages, einzugehen. Insbesondere in diesem Marktsegment werden Informationsasymmetrien und Marktineffizienzen eingepreist, erfordern aber zwangsläufig den lokalen Zugang und eine angemessene Fondsgröße, um nicht überproportionalen administrativen Kosten zu unterliegen. Bezüglich der Vielseitigkeit der Eigentümerschaft in den Portfolien – PE-Sponsored versus Non-Sponsored – zeichnet sich ein sehr klares Bild: Je größer die durchschnittlichen Unternehmen in den Portfolien sind, desto größer ist der Anteil an PE-Sponsored-Transaktionen.

Im Median investiert der Direct-Lending-Manager in circa 40 Kredite. Hier zeigen sich natürlich Unterschiede: Insbesondere bei neuen Managern im Lower-Mid-Market, die noch nicht über das ausreichende Funding oder die entsprechende Pipeline verfügen, sind die Portfolien tendenziell in Bezug auf Anzahl der finanzierten Unternehmen kleiner. Im Lower-Mid- bis Mid-Market gibt es einige Manager die in der Lage sind, eine überdurchschnittliche Rendite pro Einheit des eingesetzten Leverages zu erzielen. Dies liegt zum einen an den verhältnismäßig geringen Verschuldungsgraden der Unternehmen und zum anderen an der starken Verhandlungsposition einiger Manager – insbesondere bei Non-Sponsored-Transaktionen. Dementsprechend sind natürlich auch die kombinierten Gebühren (Management Fee und Performance Fee) bei diesen Managern höher.

Zudem ist ein klar strukturierter und kaskadierter Investmentprozess entscheidend. Bei der Managerselektion kommt es aus unserer Sicht auf einen klaren Fokus der jeweiligen Organisation an. Die verschiedenen Substrategien von Private Debt fordern teilweise gänzlich unterschiedliche Erfahrungen des Teams. Hierbei sollte man sich nicht auf Manager verlassen, die eine Art „Gemischtwarenladen“ anbieten, sondern vielmehr auf Manager mit klarem Fokus, der entsprechenden Erfahrung, Expertise und Track Record. Diese Manager kann man erst dann selektieren, wenn man die entsprechende Datenbasis und das Marktverständnis erarbeitet hat.

Egal ob Direktfonds oder Dachfonds: Vor jedem guten Investment steht eine tiefgehende Due Diligence. Bei der ökonomischen Due Diligence stehen verschiedenste Faktoren im Fokus, wie (1) Organisation, (2) Investmentprozess, (3) Strategie / Rahmendaten, (4) Track Record und (5) sonstige Themen wie etwa Reporting oder ESG. Abgerundet wird die ökonomische Due Diligence durch On-Site-Visits & Reference Checks, die das Bild der zugrundeliegenden Analyse bestenfalls untermauern und festigen sollten.

Da gerade das Thema Reporting für hiesige institutionelle Investoren eine große Bedeutung und gerade durch den jeweiligen Regulator klar definierter Anforderungen zu erfüllen hat, jedoch insbesondere fernab des europäischen Marktes die Reporting-Standards stark divergieren und teilweise ungenügend sind, bedarf es im Rahmen des gesamten Due Diligence Prozesses einer großen Sorgfalt. Selbst am institutionalisierten nordamerikanischen Markt sind die Reportings deutlich weniger umfangreich als in Europa, was insbesondere regulierte institutionelle Investoren vor deutliche Herausforderungen stellen kann. Insbesondere Loan-Level-Based-Data auf Quartalsebene zu erhalten, ist keine Selbstverständlichkeit, aber insbesondere für Solvency- und CRRII-Investoren eine Notwendigkeit. Daher sollte früh im Investmentprozess sichergestellt werden, dass der Manager die lokalen Anforderungen versteht und erfüllen kann – respektive will.

Thomas Adler, Team Head Pensions & Treasury, Invesco

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Immer mehr Investoren entdecken die Vorteile von Direct Lending. Als konservative, auf Risikominderung ausgerichtete Anlageklasse und mögliche alternative Quelle für regelmäßige Einnahmen, reale Renditen und Kapitalwachstum weist Direct Lending gerade im aktuellen Marktumfeld einige besonders interessante Merkmale auf.

Die Kapitalmärkte stehen unter Druck. Geopolitische Spannungen, eine hohe Inflation, steigende Zinsen und Wachstumsängste sorgen für hohe Kursschwankungen und stellen Anleger vor große Herausforderungen. In diesem Umfeld kann eine Direct Lending-Allokation unserer Ansicht nach dabei helfen, das Portfolio zu stabilisieren und höhere Renditen zu erwirtschaften.

Direct Lending ist eine Kreditfinanzierungsform, bei der direkte Kredite, vorwiegend von institutionellen Investoren, an meist mittelständische Unternehmen vergeben werden. In der Regel handelt es sich um illiquide, privat platzierte Schuldtitel ohne Rating, die nicht als Wertpapiere verbrieft sind.

Merkmale dieser Anlageklasse

Direct Lending besticht durch attraktive, in der Illiquidität, Komplexität und den Ineffizienzen in diesem Marktsegment begründete Kreditaufschläge sowie eine kurze Kapitalbindung. Direktkredite bieten strukturelle Absicherungen für die Kreditgeber wie individualisierbare Kreditschutzklauseln. Gleichzeitig zeichnen sich mittelgroße Kreditnehmer traditionell durch eine geringere Ausfallrate und eine höhere Rückgewinnungsquote aus. Als tendenziell vorrangig besicherte Schuldtitel stehen Direktkredite an der Spitze der Kapitalstruktur und verfügen über alle Sicherheiten der Unternehmen. Wie bei allen Anlagen gilt zu beachten, dass auch alternative Anlageprodukte mit Risiken verbunden sein können.

Die Mehrheit der Kreditnehmer befindet sich im Besitz von Private-Equity-Sponsoren. So investieren Anleger bei Direct Lending-Strategien an der Seite einiger der erfahrensten Private-Equity-Investoren der Welt. Auch dadurch, dass diese zunächst viel Kapital bereitstellen – bis zu 50 Prozent des Werts dieser Unternehmen –, ist das Investment innerhalb der Kapitalstruktur relativ gut abgesichert.

Als variabel verzinsliche Anlageklasse performt Direct Lending in Zeiten steigender Zinssätze tendenziell überdurchschnittlich, kann Anlegern also eine natürliche Absicherung gegen höhere Zinsen und Inflation bieten. Die variable Zinskomponente ist in der Regel durch einen sogenannten Zins-Floor begrenzt. Dieser stellt sicher, dass die Verzinsung auch bei sinkenden Zinsen positiv bleibt.

Die Anlageklasse Direct Lending zeichnet sich durch eine niedrige Korrelation zu anderen Anlageklassen und eine tendenziell sehr geringe Volatilität im Vergleich zum breiten Aktien- und Anleihenmarkt aus. Zudem ist eine breite Diversifikation über verschiedene Wirtschafts- und Industriebereiche möglich. Damit kann eine Beimischung von Direktkrediten Investoren eine natürliche Absicherung und Diversifizierung in einem breiteren Portfolio bieten und das Risiko-Ertrags-Verhältnis traditionell ausgerichteter Portfolios verbessern.

Der „Middle Market“ im Fokus

Der globale Markt für private Kreditfinanzierungen ist in den letzten Jahren stark gewachsen, bleibt aber im Vergleich zum Markt für Hochzinsanleihen ein kleines Kreditsegment. Hinter dem Wachstum dieses Marktes steht vor allem der zunehmende Rückzug der Banken aus der direkten Unternehmensfinanzierung infolge der Marktkonsolidierung und steigenden regulatorischen Anforderungen im Nachgang der globalen Finanzkrise.

Insbesondere im mittleren Marktsegment haben sich dadurch große Finanzierungslücken aufgetan, die neue Investitionsmöglichkeiten für alternative Kreditgeber eröffnet haben. Letztere haben diese gerne genutzt, da der „Middle Market“ bislang im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten im Direct Lending mit die attraktivsten Erträge und gleichzeitig einen besonders starken Gläubigerschutz bietet und sich als beständigstes Segment der Anlageklasse erwiesen hat.

Der US-amerikanische Middle Market, auf den sich das Direct-Lending-Geschäft von Invesco konzentriert, ist der größte und etablierteste Direct Lending-Markt der Welt. Er umfasst mehr als 200.000 Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 10 Mio. und 1 Mrd. US-Dollar. Diese Unternehmen machen ein Drittel des BIP des privaten Sektors in den USA aus und haben fast 50 Millionen Beschäftigte¹. Der Markt ist riesig, die Nachfrage nach Kapital enorm – und Direct Lending hat sich zum Mittel der Wahl entwickelt, um diese Nachfrage zu bedienen.

Von den drei Segmenten des Middle Market Lending Universums ist das untere Marktsegment der Unternehmen mit einem Unternehmenswert von unter 100 Mio. US-Dollar tendenziell anfälliger für negative oder idiosynkratische Ereignisse. Auch fehlt es ihm oft an ausreichender Infrastruktur und Governance. Das „Upper Middle Market“ Segment der Unternehmen mit einem Unternehmenswert von über 750 Mio. US-Dollar erscheint dagegen aufgrund des Wettbewerbs, der Preisgestaltung und der Kreditgeberbedingungen weniger attraktiv. Daher liegt unser Fokus auf dem dazwischenliegenden „Core Middle Market“.

Was die Arten von Unternehmen angeht, in die investiert wird, sind Stabilität und Langlebigkeit die wichtigsten Merkmale, da entscheidend ist, inwieweit die Unternehmen in der Lage sein werden, das Investment im Laufe der nächsten drei bis fünf Jahre zu bedienen. Statt Unternehmen, die von kurzlebigen Trends, zum Beispiel im Einzelhandel oder High-Tech-Bereich, profitieren, stehen Unternehmen mit stabilen Merkmalen im Fokus, zum Beispiel aus den Bereichen Konsumgüter, Unternehmensdienstleistungen, Industrie oder Gesundheitswesen.

Für die Auswahl der stabilsten und langlebigsten Unternehmen ist eine spezielle Sektor-Expertise daher unerlässlich. Bei der Betrachtung des Mehrwerts, den Manager mit ihren Mittelstandskrediten bieten können, halten wir drei Faktoren für entscheidend:

1. ein erfahrenes Team und eine breite Private-Credit-Plattform mit der Fähigkeit, Opportunitäten ausfindig zu machen,
2. die Fähigkeit des Teams, eine qualitativ hochwertige, sektorspezifische Kreditprüfung mit eingebettetem Fachwissen durchzuführen sowie zunehmend
3. die Fähigkeit, ESG-Überlegungen systematisch in den gesamten Investitionsprozess zu integrieren.

Potenzieller Mehrwert durch ESG-Integration

Angesichts der insgesamt zunehmenden Nachhaltigkeitsorientierung der Investoren ist die vermehrte Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten auch ein wichtiger Treiber des Anlegerinteresses an der Anlageklasse Direct Lending.

Im Vergleich zu anderen Anlageklassen ist die Berücksichtigung von ESG-Faktoren (E: Umwelt, S: Soziales, G: Governance) bei diesen Anlagen komplex, wird von Asset Managern wie uns aber bereits seit vielen Jahren praktiziert.

Mittelständische Unternehmen gehen die Integration von ESG-Kriterien in ihre Unternehmenskultur oft weniger gezielt an. Kreditgeber können auf positive Veränderungen hinwirken, indem sie die Kreditnehmer über die mit ESG-Verbesserungen verbundenen finanziellen und nichtfinanziellen Vorteile aufklären.

Asset Manager als Kreditgeber können ihre langjährigen Beziehungen zu Finanzsponsoren nutzen, um ESG-Dialoge zu initiieren, und durch ihren direkten Zugang zu den Unternehmen konstruktive Diskussionen fördern. Durch systematische ESG-Analysen können sie potenzielle, auch branchenspezifische Risiken und Chancen identifizieren. Mit individuellen, praxisorientierten Initiativen können sie die Emittenten zur Anwendung von ESG-Praktiken ermutigen und durch regelmäßige Follow-ups und Engagement messbar positive Veränderungen bewirken. Neben einem besseren Risikomanagement ermöglicht dieser Prozess eine bessere Sensibilisierung für die Themen, die für die Asset Manager und ihre Kunden von größter Bedeutung sind.

Bei der Portfoliokonstruktion können Mindestkriterien für ESG-Ratings und bestimmte Sektorausschlüsse angewendet werden. Emittenten, die die definierten ESG-Kriterien nicht erfüllen, können ausgeschlossen werden.

Die Einbindung von ESG in Direct Lending bleibt jedoch eine Herausforderung. Gerade bei den verfügbaren Daten gibt es trotz bedeutender Fortschritte in den vergangenen Jahren immer noch große Defizite. Da es in diesem Bereich noch keinen allgemeingültigen Standard für die ESG-Integration gibt, ist aus Anlegersicht wichtig, dass der Anbieter der Wahl neben umfassender Expertise und Erfahrung in diesem Bereich auch über ein eigenes ESG-Rahmenwerk und einen bewährten Prozess verfügt.

Mehr Raum für Wachstum

Durch das wachsende Angebot von Vermögensverwaltern haben institutionelle Investoren in den letzten zehn Jahren besseren Zugang zu Mittelstandskrediten als Anlageklasse erhalten. Das Segment hat sich als Finanzierungsalternative etabliert, eine längere Performancehistorie ist verfügbar und die Markttransparenz inzwischen recht hoch.

Im aktuellen Umfeld bietet Direct Lending unserer Ansicht nach attraktive Anlagemöglichkeiten für Investoren, die von der Komplexitäts- und Illiquiditätsprämie der Anlageklasse profitieren und ihr Portfolio breiter aufstellen möchten. Trotz größerer Risiken durch eine globale Wachstumsabschwächung, eine hohe Inflation und höhere Bewertungen halten wir den Ausblick für Privatkredite für günstig. Direct Lending-Strategien dürften weiter von starken Kreditfundamentaldaten profitieren. Aufgrund ihrer variablen Verzinsung könnten ihnen zudem steigende Zinsen zugutekommen.

Nach den pandemiebedingten Verzerrungen sind viele geläufige Indikatoren wie Credit Spreads und Leverage inzwischen auf das vorpandemische Niveau zurückgekehrt und auch das Verhältnis von Angebot und Nachfrage spricht weiter für Direktkredite. Der Finanzierungsbedarf durch die zunehmenden Aktivitäten der Private-Equity-Sponsoren bleibt ein wichtiger Wachstumstreiber – in der Private Equity Branche ist so viel Kapital wie nie zuvor auf der Suche nach Anlagen. In Verbindung mit einem robusten M&A-Umfeld und einem weltweit anhaltenden Rückzug der Banken aus dem mittelständischen Kreditgeschäft sorgt dies vermutlich für ein günstiges Umfeld für private Kreditgeber. Dementsprechend dürften auch die Spreads attraktiver bleiben als an den Märkten für Hochzinsanleihen oder syndizierte Leveraged Loans.

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Rebecca Kunz, Investment Manager Transactions & Strategy – Real Assets, und Susanne Skujat, Portfoliomanager Fund Management – Real Assets, Helaba Invest

Einleitung

Der Real Estate Private Debt Markt hat sich in den letzten Jahren in Europa zu einer etablierten institutionellen Assetklasse mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten entwickelt. Die Veränderungen der Rahmenbedingungen auf dem europäischen Immobilienmarkt im ersten Halbjahr 2022 wirken sich auch auf die Assetklasse Real Estate Private Debt aus. Die Assetklasse profitiert von strukturellen Vorteilen und einer geringeren Volatilität gegenüber Eigenkapitalinvestments auf dem Immobilienmarkt. In Zeiten gestiegener Marktunsicherheit und in einem durch Heterogenität geprägten Marktumfeld steigt die Bedeutung der Managerselektion und Diversifikation weiter.

Entwicklung zu einer etablierten institutionellen Assetklasse

Real Estate Private Debt hat sich in den vergangenen Jahren als ein Segment des Immobilienmarkts mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten entwickelt. Die Gründe hierfür sind vielfältig und finden sich auf der Kreditnehmer- und Investorenseite.

Veränderungen des regulatorischen Umfelds (insb. Basel II/III sowie perspektivisch Basel IV) führen zu einer Neubewertung von Kreditrisiken bzw. deren Eigenkapitalhinterlegung. In der Folge ziehen sich Banken aus Teilbereichen des Marktes zunehmend zurück. Hierdurch steigt die Nachfrage nach Alternativen Kreditgebern, diese Lücke zu füllen. Gleichzeitig zeichnen sich diese durch eine höhere Flexibilität und Geschwindigkeit aus. Im Vereinigten Königreich stieg der Anteil Alternativer Kreditgeber an den ausstehenden Immobilienkrediten von 2% im Jahr 2012 auf 12% im Jahr 2020. Auch Versicherungen bauten ihren Anteil am Markt in diesem Zeitraum deutlich von 8% auf 16% aus, während Banken ihr Engagement von 90% auf 72% reduzierten. Insbesondere im kleinteiligen Marktsegment mit Finanzierungen unter 20 Mio. GBP stellen Alternative Kreditgeber bereits heute über 40% der Marktteilnehmer¹.  Die Umschichtung von Banken in Richtung Alternativer Finanzierer wird auch in den kommenden Jahren weiter anhalten, wenn die Kredite der letzten Jahre auslaufen und neue Finanzierungen abgeschlossen werden.

Die Assetklasse bildet neben Eigenkapitalinvestments in Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkte eine sinnvolle Ergänzung für Investorenportfolios. Anleger profitieren grundsätzlich von einer geringen Bewertungsvolatilität bei regelmäßigen Ausschüttungen und vergleichsweise schnellen Kapitalabrufen. Getrieben durch die Natur der Assetklasse sorgen u.a. Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien für attraktive Risiko-Rendite-Verhältnisse. Der INREV Capital Raising Survey 2022 kommt zu dem Ergebnis, dass mit rd. 19% des im Jahr 2021 für europäische Immobilieninvestments eingesammelten Kapitals schon im zweiten Jahr in Folge fast 20% auf Real Estate Private Debt-Strategien entfielen (im Vorjahr 22%). Im Jahr 2019 betrug der Anteil noch lediglich 5%. Bislang sind Versicherungen (40%) und Pensionsfonds (37%) die dominierenden Investoren in Real Estate Private Debt Fonds².  In einer weiteren INREV Befragung in 2022 gaben 19% der befragten Investoren mit Investitionsplänen in Europa an, ihre Allokation zu Real Estate Private Debt in den kommenden zwei Jahren ausbauen zu wollen, 30% wollen die aktuelle Allokation beibehalten und nur 3% reduzieren. 48% der Befragten investieren bislang nicht in solche Strategien³.

Dies unterstreicht, dass es sich bei Real Estate Private Debt um eine Assetklasse handelt, die in Europa trotz hoher Zuwächse in den letzten Jahren weiterhin am Beginn ihres Lebenszyklus steht. Ausgehend von dieser Entwicklung und dem geschätzten heutigen Marktvolumen des europäischen Immobilienfinanzierungsmarktes von rund 1,8 Billionen EUR ergeben sich mittel- bis langfristig erhebliche weitere Wachstumsperspektiven. Derzeit liegt der Anteil der „non-bank lenders“ am Finanzierungsmarkt in Europa bei rd. 10 %. Bei einem unterstellten Anstieg dieses Marktanteils auf das aktuelle Niveau im Vereinigten Königreich (25%) ergäbe sich rechnerisch ein Marktvolumen von 450 Mrd. EUR, das in den nächsten Jahren zu erschließen ist. Setzt man den US-Markt als Maßstab für einen institutionell sehr weit entwickelten Debt Markt hierzu ins Verhältnis, steigt das potentielle Marktvolumen auf 720 Mrd. EUR⁴.

Die Assetklasse im aktuellen Marktumfeld

Seit Jahresbeginn 2022 haben sich die Rahmenbedingungen für den europäischen Immobilienmarkt spürbar verändert. Starke und schnelle Zinsanstiege, steigende Materialkosten sowie eine gestiegene wirtschaftliche und geopolitische Unsicherheit in Folge des Kriegs in der Ukraine setzen den Immobilienmarkt unter Druck. Von dieser Entwicklung sind sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalinvestoren betroffen. Aufgrund des Risikopuffers sind Fremdkapitalgeber gegenüber den Eigenkapitalgebern im Vorteil und können somit insgesamt mit einer geringeren Volatilität in unsicheren Marktphasen rechnen. Weiterhin ergeben sich auf der Fremdkapitalseite durch das höhere Zinsniveau positive Effekte auf die Renditeerwartungen. Variabel verzinste Darlehen und Neukredite profitieren direkt von den Zinsanstiegen seit Jahresbeginn.

Bereits während der Covid19-Pandemie hat sich gezeigt, dass eine gestiegene Marktunsicherheit zu einem stärkeren und schnelleren Rückzug der Banken geführt und weitere Potentiale für Alternative Kreditgeber eröffnet hat. Diese Entwicklung zeichnet sich auch im aktuellen Marktumfeld ab. Alternative Finanzierer erhalten Zugangsmöglichkeiten zu vergleichsweise konservativeren Finanzierungsprofilen aus denen sich Banken bereits zurückziehen. Außerdem führt das geringere Finanzierungsangebot zu einer Stärkung der Verhandlungsposition Alternativer Kreditgeber, was sich direkt auf die Finanzierungsstrukturen beispielsweise durch höhere Margen, geringere LTV-Level, striktere Covenants oder umfangreichere Sicherheitenpakete auswirkt. Folglich können Investoren in der Regel von einer gestiegenen Attraktivität der Risiko-Rendite-Profile profitieren.

Die aktuellen Entwicklungen setzen jedoch auch viele Kreditnehmer unter Druck, sodass sich die Refinanzierung von Krediten aufgrund von Verzögerungen im Verkauf oder bei der Projektentwicklung sowie durch hohe Refinanzierungskosten als Herausforderung darstellen kann. Auch bei der Budgetierung von Baumaßnahmen oder den Annahmen im Underwriting können sich Veränderungen ergeben, welche die Bedienung der Verbindlichkeiten gefährden könnten. Einzelne Darlehen können abhängig von Sektoren und Risikoprofilen somit im aktuellen Marktumfeld höheren Ausfallrisiken ausgesetzt sein, sodass die Bedeutung der Risikoanalyse insbesondere nach Sektoren, Risikoprofilen und Kreditnehmern vor einer Investmententscheidung steigt.

Manager- und Fondslandschaft in Europa

Die Manager- und Fondslandschaft in der Assetklasse Real Estate Private Debt ist durch eine hohe Heterogenität charakterisiert. Die starke Marktdynamik, die hohe Investorennachfrage in den letzten Jahren sowie die mittel- bis langfristige Wachstumsperspektive für Real Estate Private Debt in Europa haben zu einem starken Anstieg der Anzahl von Real Estate Private Debt Managern geführt, deren Plattformen und Ansätze sich deutlich voneinander differenzieren. Wesentliche Unterschiede finden sich insbesondere in den Institutionalisierungsgraden, der Aufstellung der Investmentteams, dem Investmentprozess und Asset Management sowie dem In- und Outsourcing von Prozessschritten. Der Investmentansatz variiert von einem eher bankennahen Ansatz bis hin zu einem stark unternehmerisch geprägten Ansatz. Eine einheitliche Entwicklung lässt sich jedoch über nahezu alle Zielfondsmanager beobachten: einen verstärkten ESG-Fokus insbesondere im Hinblick auf die EU-Offenlegungsverordnung. ESG-Themen werden inzwischen von nahezu jedem Zielfondsmanager im Investmentprozess berücksichtigt, wenngleich der Umfang und die Umsetzung zum Teil deutlich divergieren.

Die derzeit investierbaren Produkte der Manager umfassen eine weite Bandbreite an Investmentmöglichkeiten von hochspezialisierten, geographisch und/oder sektoral fokussierten Strategien bis hin zu generischen, sektor- und länderübergreifenden Strategien. Die Longlist der Helaba Invest umfasst auswertbare Daten für 81 derzeit investierbare Strategien von 62 Zielfondsmanagern mit einem angestrebten Zielvolumen von insgesamt EUR 41,6 Mrd. in den Segmenten Senior (17%), Whole Loan (38%) und Mezzanine (45%) und verdeutlicht das Spektrum an Investmentopportunitäten.

Die Heterogenität der investierbaren Strategien zeigt sich dabei bereits deutlich in der Bandbreite der angestrebten Netto-Zielrenditen in der Longlist der Helaba Invest.

Hier gilt es, die angestrebten zu finanzierenden Objekte und die Finanzierungsstrukturen in der jeweiligen Strategie genau zu verstehen, um das Rendite-Risiko-Profil zu beurteilen und adäquat in den Gesamtmarkt einzuordnen. Insbesondere im Bereich von Mezzanine-Finanzierungen finden sich zum Teil große Unterschiede hinsichtlich der vertraglichen Regelungen und den Besicherungsstrukturen. Zusätzlich sollte die Gebührenstruktur nicht nur in der absoluten Höhe, sondern auch in der Ausgestaltung und unter Berücksichtigung der Interessen der Investoren geprüft und bewertet werden. Die Gebührenbandbreite ist je nach Strategie häufig sehr weit und setzt sich aus verschiedensten Gebührenkomponenten zusammen, die je nach Ausgestaltung einen hohen Einfluss auf die Gesamtgebühr haben können.

Hinsichtlich der geographischen Zielallokation überwiegen Fonds mit einem länderübergreifenden Ansatz (62%) verglichen zu Fonds mit einem länderspezifischen Fokus (38%). Fonds mit einem spezifischen Länderfokus investieren überwiegend entweder ausschließlich im Vereinigten Königreich oder in Deutschland. In den geplanten Investmentvolumina nach Region zeigen sich deutliche Unterschiede in den Allokationen in Primär- und Sekundärmärkte. Insgesamt verteilt sich die angestrebte geographische Allokation aller Strategien zu einem Großteil auf die Primärmärkte Deutschland und Österreich mit 32%, sowie das Vereinigte Königreich mit 34% und Westeuropa mit 22% (insbesondere Frankreich, Niederlande und Irland).

In der sektoralen Allokationsbetrachtung zeigt sich, dass die meisten Fonds sektorübergreifend investieren (92%). Fonds, die sich ausschließlich auf einen Sektor fokussieren, finden sich nahezu ausschließlich im Bereich wohnwirtschaftlich genutzter Immobilien. Die dominierenden Nutzungsarten sind Büro (24%) und Wohnen (31%), gefolgt von Logistik (14%) und Einzelhandel (12%).

Jakob Schramm, Partner, und Lucas Pech, Director, Golding Capital Partners

Private-Credit-Fonds profitieren von steigenden Zinsen, Inflation und Rezessionsängsten. Denn während die Banken bei der Kreditvergabe an Unternehmen immer zögerlicher werden, können die alternativen Finanzierer in diesem Umfeld ihre Stärken ausspielen und sich als Partner für die Firmen etablieren, die aus der Krise gestärkt hervorgehen werden.

Alternative Finanzierer gewinnen stetig Marktanteile in der Unternehmensfinanzierung hinzu. Auch im konservativen Deutschland, wo die traditionelle Hausbank noch die dominierende Fremdkapitalquelle ist, dürften Private-Credit-Fonds in einigen Jahren der wichtigste Kreditgeber für Firmen sein – wie es in den fortgeschritteneren Märkten USA und Großbritannien längst der Fall ist.

Der wichtigste Grund dafür ist die zunehmende Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe. Auch wenn diese in den vergangenen Jahren ihre Kapitalausstattung verbessern konnten, stehen sie immer noch unter signifikantem regulatorischem Druck, ihr Eigenkapital weiter zu stärken und Risiken zu vermeiden. Es ist kaum zu erwarten, dass dieser Druck in den kommenden Jahren abnehmen wird, vielmehr dürfte der Regulator die Daumenschrauben weiter anziehen.

Zugleich sind Banken wachsendem Kosten- und Wettbewerbsdruck ausgesetzt, zum Beispiel wegen der Konkurrenz durch Fintechs, die viele Bankdienstleistungen effizienter und kostengünstiger anbieten. Ihre Antwort auf diese Herausforderung ist die Standardisierung von Prozessen, die Schließung von Filialen und der Abbau von Personal. Gerade im Firmenkundengeschäft sind jedoch die individuelle Betreuung und das Angebot passgenauer Lösungen von elementarer Bedeutung. Banken verfügen aber über immer weniger lokale Kapazitäten selbst für Betreuung guter Kunden, was auch einen Verlust an Expertise für die Einschätzung von Risiken mit sich bringt. Immer häufiger finanzieren Banken darum Unternehmen nicht mehr, selbst wenn diese zukunftsträchtige Geschäftsmodelle haben.

Private-Credit-Fonds springen hier zunehmend in die Bresche. Denn zum einen unterliegen sie weniger regulatorischen Restriktionen, zum anderen haben sie effektivere Möglichkeiten, Risiken zu bewerten und zu tragen. Viel Kreditgeschäft, das die Banken verschmähen, betrachten die alternativen Finanzierer als hochattraktiv.

Hinzukommt, dass alternative Finanzierer den Unternehmen über das Kapital hinaus Mehrwert bieten. So sind sie zum Beispiel in der Lage, Finanzierungsstrukturen passgenau an die spezifischen Unternehmensbedürfnisse anzupassen. Gerade schnell wachsende Unternehmen haben oft hochindividuelle Anforderungen, etwa in Bezug auf Tilgungspläne oder auch auf weiteren Kapitalbedarf in der Zukunft. Ein weiterer Mehrwert von Private-Credit-Managern ist darüber hinaus, dass sie Kreditentscheidungen erheblich schneller treffen. Sie benötigen vom Antrag bis zur Zusage in der Regel wenige Wochen. Bei Banken dauert dieser Prozess regelmäßig mehrere Monate. Zeit aber ist für viele Firmen ein sehr wichtiger Faktor, der darüber entscheiden kann, ob eine Transaktion stattfinden kann oder nicht. Immer öfter entscheiden sich Unternehmen daher für Private Credit, auch wenn die Hausbank zur Verfügung stehen würde, und obwohl Private-Credit-Fonds regelmäßig höhere Zinsen verlangen.

Auswirkung höherer Marktzinsen und Inflationsraten

Das aktuelle Umfeld ist grundsätzlich förderlich für Private-Credit-Fonds. Bei allgemein steigendem Zinsniveau können sie bei neuen Darlehen höhere Zinssätze durchsetzen. Aber auch in den Bestandsportfolien steigen bei bereits laufenden privaten Kreditverträgen die zu zahlenden Zinsen, da der Satz in aller Regel an einen Referenzzinssatz wie EURIBOR oder SOFR gekoppelt ist. Diese haben in den letzten Wochen deutlich angezogen.

Die eigentliche Ursache des steigenden Zinsniveaus, die steigenden Inflationsraten, sind aus Sicht der Private-Credit-Fonds zweischneidig. Die Inflation – derzeit insbesondere steigende Energie- und Rohstoffkosten sowie Löhne – erhöhen die Kostenbasis der kreditnehmenden Unternehmen, verringern ihre Margen und erhöhen damit ihr Verlust- und Insolvenzrisiko. Das bedeutet für Kreditgeber ein höheres Ausfallrisiko. Die steigenden Zinssätze belasten die Liquidität der Unternehmen zusätzlich und verstärken den Effekt weiter. Der Trend zu höherer Inflation ist nicht erst seit Beginn des Kriegs in der Ukraine zu beobachten, wurde durch diesen aber verstärkt. In diesem Umfeld werden die Banken bei der Kreditvergabe noch restriktiver, und immer häufiger lehnen sie Kreditanträge wegen ausgeschöpfter Risikolimits ab. In der Folge wächst die Nachfrage nach alternativen Finanzierungen weiter, und der bereits laufende Trend zu einem steigenden Private-Credit-Anteil am gesamten Kreditvolumen beschleunigt sich noch einmal.

Das bedeutet allerdings keinesfalls, dass Private-Credit-Geber sämtliches von den Banken verschmähtes Geschäft aufsaugen. Auch sie werden sich Anfragen genau anschauen und gegebenenfalls abschlägig bescheiden. Vor allem Geschäftsmodelle, die im Zuge ökonomischer und geopolitischer Entwicklungen wachsenden Risiken ausgesetzt sind, sehen alternative Kreditgeber immer kritischer. Zu den Negativkriterien zählen aktuell vor allem hohe Energieintensität oder starke Abhängigkeit von Erdgas. Beides trifft zum Beispiel auf Teile der Schwerindustrie zu, weshalb es Unternehmen der Branche auch bei Private-Credit-Fonds immer schwerer haben, sich zu finanzieren. Weitere Kriterien, auf die Fonds im aktuellen Umfeld verstärkt achten, sind Zyklizität und Preisgestaltungsmacht. Unternehmen in stark zyklischen Branchen leiden in Rezessionen besonders stark unter Margenkompression. Ebenso solche, deren schwache Marktposition es ihnen nicht erlaubt, höhere Kosten an ihre Kunden weiterzugeben. Neben der strengeren Auswahl drängen private Kreditgeber im aktuellen Umfeld noch stärker als zuvor auf größere Sicherheitspuffer innerhalb von Finanzierungsstrukturen. Dies betrifft zum Beispiel das Verhältnis von Fremd- und Eigenkapital. Aktuell trägt das Eigenkapital regelmäßig mehr als die Hälfte des Gesamtvolumens einer Transaktion. Darüber hinaus liegt im derzeitigen Umfeld der Fokus stark auf dem Kapitaldienstdeckungsgrad der Kreditnehmer, also dem Verhältnis zwischen Cashflow und Zins sowie Tilgung aus der Finanzierung. Derzeit ist der Cashflow oft mehr als dreimal so hoch wie der Liquiditätsbedarf für den Kapitaldienst. Hierdurch wird sichergestellt, dass Unternehmen auch bei steigender Kostenbasis und geringeren Margen nicht in Liquiditätsschwierigkeiten kommen und ihren Verpflichtungen aus dem Kredit nachkommen können.

Auf der anderen Seite suchen Private-Credit-Manager gezielt nach Firmen, die im aktuellen Umfeld von den Banken abgestraft werden, obwohl sie aussichtsreiche Geschäftsmodelle haben. Ein Beispiel dafür ist die Software-Branche. Diese Unternehmen werden als „asset-light“ bezeichnet, das heißt, sie verfügen über verhältnismäßig wenige physische Vermögenswerte wie zum Beispiel Immobilien oder Maschinen, die sich im Insolvenzfall verwerten lassen. Da die Banken aufgrund ihrer regulatorischen Anforderungen stark auf physische Sicherheiten achten, finanzieren sie Softwarefirmen tendenziell eher ungern, und diese Scheu hat sich im aktuellen Umfeld noch verstärkt.

Private-Credit-Fonds dagegen sind diesen Einschränkungen nicht unterworfen und haben die Möglichkeit, über die aktuelle Phase hinauszuschauen und längerfristige Marktchancen in den Fokus zu rücken. Aus ihrer Sicht sind Softwareunternehmen grundsätzlich interessant, weil ihre Cashflows meist sehr stabil und längerfristig planbar sind. Dass die Software-Branche in der Regel nicht vom Wirtschaftszyklus abhängig ist, ist ein weiterer Vorteil, der aktuell zum Tragen kommt. Ein ähnliches, aus Private-Credit-Sicht attraktives Profil weisen Dienstleistungsfirmen, insbesondere Anbieter von Business Services, auf. Begehrt sind auch Firmen aus dem Gesundheitsbereich. Zum einen ist die Branche relativ krisenfest, zum anderen erhält sie starken Auftrieb aufgrund der Covid-Pandemie.

Je schwieriger es für die Unternehmen wird, Kredite zu guten Konditionen zu erhalten, umso bessere Möglichkeiten haben die Fonds, jenseits der vereinbarten Zinsen für sie günstigere Vertragskonditionen durchzusetzen. Das bezieht sich unter anderem auf Kreditsicherungsklauseln (sogenannte Covenants), die Eingriffsrechte des Kreditgebers bei Eintreten bestimmter negativer Entwicklungen regeln. Da sich Private-Credit-Fonds – anders als Banken – als aktive Investoren verstehen, machen sie von solchen Möglichkeiten gerne Gebrauch. Kreditsicherungsklauseln sind ein wichtiges Risikomanagement-Instrument für Private-Credit-Fonds, und die aktuellen Verbesserungen der Covenants sind ein deutlicher Vorteil für Investoren in solche Fonds.

Tendenziell werden Private-Credit-Transaktionen nicht nur zahlreicher, sondern auch größer, und immer öfter ist zu beobachten, dass selbst große Transaktionen an den traditionellen Kreditinstituten vorbeigehen. Erst im Juni refinanzierte sich der britische Unternehmenssoftware-Spezialist The Access Group laut Medienberichten über Private-Credit-Anbieter. Dem Vernehmen nach handelte es sich bei dem Deal mit einem Volumen von 3,5 Milliarden Pfund um die bislang größte Private-Credit-Transaktion in Europa. 

Partner auch in schwierigen Zeiten

Aufgrund ihres längerfristigen Blicks sind alternative Kreditgeber auch weit eher als Banken bereit, von ihnen finanzierten Unternehmen im Fall einer Schieflage unter die Arme zu greifen. Während sich Banken eher zurückziehen und ein Insolvenzverfahren betreiben, gehen Private-Credit-Fonds oftmals zusätzlich ins Risiko und schießen weitere Mittel nach, wenn sie das als aussichtsreich erachten. Sie sind auch eher als Banken willens, ihre vertraglichen Eingriffsrechte wahrzunehmen und operativ tätig zu werden.

Alternative Finanzierer stehen in der Regel auch dann bereit, ihr Engagement auszuweiten, wenn ein Unternehmen nicht aufgrund einer Krise, sondern für eine geplante Transaktion zusätzliches Kapital benötigt, zum Beispiel um eine Übernahmeopportunität zu nutzen. Private-Credit-Fonds verfügen über die notwendigen Kapazitäten und die eingespielten Prozesse, um solche Entscheidungen schnell zu fällen, gerne auch im Konzert mit beteiligten Private-Equity-Firmen. Bei Banken dagegen dauern Kreditentscheidungen auch bei solchen Deals erheblich länger, und die Dauer verlängert sich nochmals stark, wenn ein Bankenkonsortium die Finanzierung gemeinsam stemmen soll. 

Marco Hinz, COO, und Jochen Weiss, Director Regulatory and Accounting Solutions, CrossLend

Executive Summary

Angesichts der zunehmenden Entwicklung der Anlageklasse Private Debt können Investoren nun in bestimmte Teilsegmente investieren, um sowohl die Diversifizierung als auch ihre Gesamtrendite zu verbessern. Digitale Kreditgeber - Nichtbanken, die bei der Kreditvergabe z.T auf die Refinanzierung externer Investoren zurückgreifen - spielen bei der Darlehensvergabe an Verbraucher und Unternehmen eine immer wichtigere Rolle und können Investoren attraktive Renditen bieten. Investitionen in die Kreditvergabe digitaler Kreditgeber profitieren von besonders granularen Portfoliokompositionen mit einer Diversifizierung über mehrere Dimensionen. Dennoch können die hohen Betriebskosten und operativen Anforderungen viele Investoren davon abhalten, sich in diesem Bereich zu engagieren. Eine Lösung dafür bietet ein technologiegetriebenes Asset-Sourcing. Dieses ermöglicht eine Überwindung dieser Herausforderungen und den Zugang zu einer Anlageklasse mit attraktiven Rendite-Risiko-Profilen.

Die Entwicklung von Private Debt

Das rasante Wachstum von Private Debt in den vergangenen Jahren lässt sich leicht anhand der zunehmenden Assets under Management (AuM) großer Kreditfonds, insbesondere im Bereich der Direktkredite, erkennen. Institutionelle Investoren haben diese Anlageklasse zunehmend für sich erschlossen, um insbesondere aufgrund der Liquiditäts-Spreads höhere Renditen zu erzielen und ihre Portfolios zu diversifizieren.

Daten von Preqin¹ zeigen, dass die AuM von Private-Debt-Fonds in Europa (einschließlich des Vereinigten Königreichs) sich im Jahr 2021 mit einem Volumen von 350 Mrd. USD im Vergleich seit 2014 etwa verdreifacht haben. Ein Anteil von rund 40 % entfällt dabei auf den Bereich der Direktkredite².

Das Ökosystem der bankenunabhängigen Kreditvergabe wurde insbesondere durch den Rückzug der Banken aus bestimmten Segmenten der Kreditvergabe aufgrund strengerer regulatorischer Regelungen durch Basel lll/lV gestärkt. Die dadurch entstandene Finanzierungslücke wurde weitestgehend von alternativen Kreditgebern wie Fintechs, Kreditfonds und anderen digital affinen Akteuren gefüllt.

Neben dem Wachstum der AuM hat sich der Bereich Private Debt aber auch in Bezug auf die Vielfalt der Anlageformen, Kapitalstrukturen und Kreditarten verbreitert. Als Ergebnis ist eine Anlageklasse entstanden, die bislang vor allem unter dem Gesichtspunkt der Diversifizierung eines Gesamtportfolios betrachtet wurde, Investoren nun aber die Möglichkeit bietet, hochgradig diversifizierte und granulare Portfolios innerhalb der Anlageklasse selbst zusammenzustellen.

In einer kürzlich erschienenen Analyse der Vermögensverwaltungsgesellschaft Schroders³ wird auf die große Vielfalt der verfügbaren Assets innerhalb der Anlageklasse hingewiesen, darunter Direktkredite und Kredite an kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU-Kredite), Factoring und Handelsfinanzierungen, CRE-Kredite und Infrastrukturkredite, Luftfahrtfinanzierungen sowie exotischere Assets wie Prozessfinanzierungen oder Lizenzgebühren. Die Studie weist darauf hin, dass Private Debt eine Anlageklasse ist, die immer vielfältiger wird, bei der die Investoren jedoch ein hohes Maß an Spezialisierung benötigen, um sich erfolgreich an verschiedenen Teilsegmenten des Marktes beteiligen zu können.

Ein besonders spannender (vertikaler) Teilbereich von Private Debt ist die digitale Kreditvergabe (Digital Lending), die Investoren zu einer größeren Portfoliodiversifizierung verhelfen und attraktive Renditen bieten kann.

Bedingt durch die aktuellen Marktturbulenzen sowie steigenden Marktzinsen werden Investoren in der Regel professioneller im Umgang mit der Produktklasse, jedoch auch risikoaverser und schauen im Rahmen der Due Diligence genauer auf spezifische Merkmale einer Opportunität. Dabei wird nicht nur ausschließlich die Art der Verzinsung (variabel vs. fix), die Art der Tilgung (amortisierend vs. endfällig) und die Laufzeit betrachtet, sondern tiefer in den Kreditprozess, bestehende interne Kontrollen und die juristische Umsetzung geschaut.

In Bezug auf diese Merkmale weisen die Finanzierungen digitaler Kreditgeber eine Reihe attraktiver Charakteristiken auf. Sie sind oft variabel verzinst, haben kürzere Laufzeiten und sind in der Regel amortisierend, was eine geringere effektive Laufzeit bedeutet. Dies führt wiederum dazu, dass digitale Kreditgeber in der Lage sind, Kapital kontinuierlich zu einem sich erhöhenden Spread im Vergleich zur Benchmark umzuschichten und ihre Risikokapazität entsprechend den vorherrschenden Kreditbedingungen zu allokieren.

Digitale Kreditgeber im Profil

Im Großen und Ganzen umfasst das Segment der digitalen Kreditvergabe die Vergabe von Krediten durch digitale Kreditplattformen, welche sich hauptsächlich an KMU und Konsumenten richten. Zu den wichtigsten Segmenten im KMU-Bereich gehören unbesichertes Betriebskapital, Handelsfinanzierungen, Factoring, besicherte Kredite und Immobilienfinanzierungen.

Für Kreditnehmer bieten digitale Kreditgeber eine alternative Finanzierungsmöglichkeit zu Banken, insbesondere in Bereichen, aus denen diese sich in den vergangenen Jahren kontinuierlich zurückgezogen haben, wie z. B. unbesicherte KMU-Kredite. In der Regel bestechen digitale Kreditgeber durch ein effizientes Onboarding, einem verbesserten Zugang wie z. B. im Bereich Embedded Finance, sowie anderen technologischen Innovationen. Das Underwriting ist meist technologisch gestützt, stark standardisiert und schlanker gestaltet als im traditionellen Kreditgeschäft der Banken. Schnellere Genehmigungsprozesse machen digitale Kreditgeber bei Kreditnehmern beliebt und erhöhen ihre Marktakzeptanz⁴.

Im Gegensatz zu Banken stützen sich digitale Kreditgeber in der Regel auf externe Investoren, um ihre Kredite zu finanzieren, seien es private Anleger oder professionelle bzw. Institutionelle Investoren. Sie sind dabei in der Lage, Investoren direkt mit ihren Kunden in Verbindung zu bringen, und werden aus diesem Grund in der Europäischen Union häufig als Crowdfunding-Dienstleister eingestuft.

Zunehmende Reife der Anlageklasse

In den letzten zehn Jahren ist das Segment der digitalen Kreditvergabe stetig gewachsen und gereift, da eine Reihe von digitalen Kreditgebern ihr Geschäft aufgrund von steigender Marktakzeptanz weiter ausbauen konnten. Prominente Beispiele sind Funding Circle, das Kredite im Wert von mehr als 16,3 Mrd. Euro an kleine Unternehmen vergeben hat, Creditshelf, das Kredite im Wert von fast 450 Mio. Euro an den deutschen Mittelstand vergeben hat, und Fellow Bank (ehemals Fellow Finance), das Kredite im Wert von fast 1 Mrd. Euro vergeben- und kürzlich eine finnische Banklizenz erworben hat.

Die Kreditgeber haben unterschiedliche Geschäftsmodelle, darunter solche, die ein breites Spektrum an Konsumenten- und Unternehmenskrediten anbieten, während andere eher in bestimmten Bereichen, wie z.B. Handelsfinanzierungen, spezialisiert sind. Sie weisen einen hohen Grad an Professionalität auf und wurden beispielsweise in der Anfangsphase der Corona-Krise von den Regierungen einiger europäischer Länder für die Vergabe staatlich garantierter Kredite an Unternehmen eingesetzt.

Bereits aktuell unterliegen die meisten digitalen Kreditgeber in Europa der Regulierung der Aufsichtsbehörden in ihren Heimatländern. Darüber hinaus ist mit dem Inkrafttreten der EU-Verordnung über europäische Crowdfunding-Dienstleister (ECSPR) ein harmonisierter Rechtsrahmen für Crowdfunding-Plattformen in der EU geschaffen worden⁵.

Wachsender Kapitalbedarf

Nicht nur die regulatorische Sicherheit, sondern auch der Kapitalbedarf wächst. In dieser Hinsicht ist ein klarer Trend zur zunehmenden Bedeutung von institutionellem Kapital erkennbar.

Viele digitale Kreditgeber, die als Peer-to-Peer-Anbieter begannen, versuchen mit zunehmender Reife ihre Kapitalbasis zu diversifizieren oder sind sogar dazu übergegangen, sich fast ausschließlich auf die Finanzierung durch institutionelle Investoren zu stützen. Institutionelles Kapital wird als stabile Finanzierungsquelle angesehen, die diesen Plattformen ein schnelleres Wachstum durch die Vergabe von Krediten mit einer größeren Bandbreite an Ticketgrößen und Laufzeiten ermöglicht.

Chancen und Herausforderungen für Investoren

Für Investoren bringt der Bereich verschiedene Chancen mit sich: Vor allem erhalten sie Zugang zu einer Anlageklasse, die institutionellen Investoren bisher im Allgemeinen nicht zur Verfügung stand, was Diversifizierungsvorteile mit sich bringt.

Eine Analyse zeigt, dass ein Portfolio digital begebener europäischer KMU-Kredite eine sehr geringe Korrelation mit traditionellen Anlageklassen wie europäischen High-Yield-Bonds, fremdfinanzierten Krediten und Investment-Grade-Anleihen im Vergleichszeitraum aufweist.

Dieser Analyse zufolge lag die Korrelation des Portfolios mit den vorgenannten Vermögenswerten in den letzten Jahren nahe Null, wobei die Illiquidität natürlich eine Rolle spielt. 

Der Hauptfaktor, der sich auf die Bewertung dieser Art von Portfolios auswirkt, ist das tatsächliche Verhalten der zugrunde liegenden Kredite, hauptsächlich die Kreditausfälle. Das bedeutet, dass der Portfoliowert im Laufe der Zeit in der Regel stabil bleibt, sofern es keine signifikante wirtschaftliche Notlage beim jeweiligen Darlehensnehmer gibt. In dieser Hinsicht hebt sich die Anlageklasse von anderen Klassen ab. Insgesamt kann davon ausgegangen werden, dass ein gut strukturiertes und vor allem breit diversifiziertes Portfolio digital begebener Kredite den Investoren hilft, ihr spezifisches bzw. nicht-systemisches Risiko zu verringern. 

Da viele Kreditnehmer, sowohl Verbraucher als auch Unternehmen, eine Alternative zu klassischen Bankkrediten suchen, können digitale Kreditgeber in der Regel einen Aufschlag gegenüber den üblichen Bankzinsen erzielen. Generell ist im Hinblick auf die Renditen jedoch festzustellen, dass der Markt sehr vielfältig ist und dadurch unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile aufweist. Beispielhaft könnte eine Investition im Bereich der digitalen Kreditvergabe eine Zielrendite von einem 3-Jahres-Euro-Swap-Satz plus 500 Basispunkte p.a. bei einer annualisierten Volatilität von 1 % haben⁶.

Jedoch bestehen auch Herausforderungen: Transaktionen zwischen institutionellen Investoren und digitalen Kreditgebern sind oft mit hohen operativen Anforderungen an die Investoren verbunden, einschließlich der Due Diligence, Compliance, Überwachung usw., welche die Attraktivität des Segments aufgrund der geringen Kosteneffizienz ggf. eintrübt (s.o.). Hinzu kommt, dass der digitale Kreditsektor in Bezug auf Daten und Datenverfügbarkeit oftmals wenig einheitlich oder standardisiert ist. Investoren stehen dadurch häufig vor dem Dilemma, dass sie ihr Kapital nur auf einigen wenigen Plattformen einsetzen können, um die betriebliche Komplexität und die Kosten zu reduzieren. Dies kann erhebliche Konzentrationsrisiken mit sich bringen.

Betrachtet man die digitale Kreditvergabe im KMU-Segment, so ist gerade die Möglichkeit, hochgradig granulare Anlageportfolios zu konstruieren, eines der attraktivsten Merkmale der Anlageklasse. Die relativ geringe durchschnittliche Ticketgröße ermöglicht eine Diversifizierung über mehrere Dimensionen hinweg, einschließlich Risikoklassen, Industrien, Laufzeiten und Marktstrategien. Um eine stärkere geografische Diversifizierung zu erreichen, müssten Investoren zusätzlich auf einer höheren Zahl von Plattformen interagieren, da sich die meisten digitalen Kreditgeber in Europa weiterhin auf ihre Heimatmärkte konzentrieren.

Bryn Gostin, Managing Director, Head of Product Development & Strategy, and Jens Ernberg, Managing Director,  Co-Head of Private Credit, Capital Dynamics

Environmental, social, and governance (ESG) factors in direct lending have become a tool for both enhanced returns and making a real-world impact. Experienced direct lenders have been underwriting ESG risks since before ESG became mainstream. It is expected that evolving ESG screening from an exclusive focus on risk mitigation to screening for favorable and improving ESG attributes will not only result in credit portfolio outperformance, but also direct capital to companies that are contributing to an improving society. 

An Overview of ESG in U.S. Middle Market Credit

The U.S. middle market is a significant growth engine of the U.S. economy, accounting for one-third of private sector gross domestic product¹. As one of the largest contributors to employment, small companies also play a critical role in the social welfare of society.  Historically, U.S. middle market companies relied on commercial banks to meet their debt financing needs.  Since the Global Financial Crisis, a combination of regulatory pressure and market dynamics has resulted in an exodus of commercial banks from the space.  Dedicated private credit funds have emerged to fill this significant financing gap and participate in building institutionalized and resilient small businesses over time. 

While evaluating corporate ESG performance has always been integral to underwriting processes, it is typically used by middle market lenders as a negative screening mechanism to eliminate investments from consideration. For example, companies operating with little regard for the environment or with poor employee relations open themselves up to, among others, financial, legal and reputational risks. Identifying and quantifying those risks often leads such investments to fail review from rigorous investment committees. That said, leveraging ESG performance as a positive screen to identify companies that are likely to outperform their peers and command premium valuations over time and across cycles is an emerging and invaluable tool in credit investment selection and underwriting. Importantly, an improving corporate ESG profile is often rewarded with enhanced financial performance, valuation multiple expansion and greater access to capital markets. As such, identifying and underwriting resilient business models requires not only screening those investments for ESG attributes at the time of underwriting but also ensuring that those companies prioritize sustainability along the three dimensions of ESG over time.

Refocusing the lens from negative screening to using ESG metrics as an investment selection and management tool, however, is not a trivial undertaking. Part of the challenge in implementing the practice lies in the role that private creditors assume in transactions. Lenders are often expected to be silent partners with, absent the occurrence of an event of default, limited input into the strategic direction or operating trajectory of the company being financed. Nevertheless, middle market lenders are in a position to influence corporate behavior. As essential capital providers, private creditors have the capacity to engage with management teams and private equity sponsors during underwriting and post-closing of a financing and to motivate behavior through inquiry, dialog and contractual stipulations, such as maintenance covenants or financial incentives, including, for example, positive or negative interest rate ratchets. 

Another challenge with building a strong ESG screening and monitoring framework is access to measurable and predictive data. Middle market, entrepreneur-owned companies often lack financial, technological and human resources to identify, gather and synthesize key performance data. That includes financial and operating data as well as data directly related to a company’s ESG attributes. Lenders, along with private equity managers bring both capital and strategic/operational oversight to assist companies in improving data gathering, analysis and reporting capabilities. As such, lenders can be influential in determining how ESG performance is measured and monitored and in defining key performance indicators (“KPIs”) that help drive improvements across ESG dimensions over time.

The benefits to a company of enhancing its ESG profile are evidenced not just through improved relative financial performance but also by the impact that it has on its employees, the environment and communities in which it operates. Strong ESG performance drives growth in employment, reduces environmental waste, generates incremental tax revenues that fund essential social services (education, healthcare, law enforcement, etc.) and helps raise living standards. Given the critical role they play in providing essential capital to support the growth of middle market companies, private creditors have an opportunity to meaningfully impact society by working with borrower management teams and private equity owners to design, implement and institutionalize strategic and operational ESG priorities.

In this paper, we explore several aspects of responsible lending in lower middle-market credit, including:  

• the benefits of strong ESG on the performance of small companies; 
• techniques to underwrite ESG as a direct lender; and
• the strategic use of influence on the sponsor and borrower absent the ability to control corporate action.

The Performance Benefits of ESG for Smaller Companies

Small companies with strong ESG attributes outperform their peers for several reasons. These businesses often exhibit higher relative top-line growth because (i) they can attract customers and gain share by delivering more sustainable products and services, and/or (ii) they can command premium pricing based on the positive attributes associated with their brands and/or organizational reputation. Such companies often enjoy operating expense advantages relative to peers from investing in health and safety (resulting in fewer accidents), lowering waste and energy consumption, and reducing personnel turnover due to greater employee job satisfaction. Greater job satisfaction may also translate into increased productivity from reduced absenteeism, greater employee motivation, and the ability to attract and, critically, retain better talent. According to a 2017 survey, 88% of consumers will be more loyal to a company that supports social or environmental issues².  Furthermore, the effective implementation of an ESG strategy at a company can impact operating profits by as much as 60%³.  Companies with better ESG also tend to have greater strategic freedom due to enhanced public support and less scrutiny from regulatory agencies or advocacy groups. Combining better operational performance with more strategic freedom facilitates longer-term thinking, including investment in more sustainable plants, equipment, and business models⁴.

The below chart demonstrates that even in larger markets, ESG is increasingly becoming a point of interest for discussions with respect to company earnings, valuations and strategy with executive management, analysts and other stakeholders⁵.

Conversely, companies with weak ESG profiles face obstacles. Unsustainable practices or the perception of unsafe products and services can lead to loss of customer support, legal proceedings and potentially damaging remediation expenses. These businesses also have more difficulty accessing resources, may experience operational disruptions, and often have poor community and labor relations. They commonly generate unnecessary waste, experience relatively higher employee turnover, and have limited capacity to pass through input cost increases, all of which negatively impact margins and financial performance. In addition, they are more likely to attract greater regulatory scrutiny, exposing them to potential fines, penalties and enforcement actions. Opaque governance structures can also lead to both inefficient decision-making and poor job satisfaction levels. On their own, each of these challenges present a credit risk and collectively they may result in greater financial stress on the business through economic cycles.

At first glance, it may appear that the benefits of good ESG practices accrue mostly to equity investors as stronger relative performance typically translates into valuation multiple premiums; private credit funds (outside of a default and workout scenario) typically do not participate in the equity upside of a business. That said, outperformance in credit is often the result of loan portfolios experiencing fewer defaults and minimizing losses if, and when, such defaults occur. As discussed above, companies with stronger ESG profiles tend to be more resilient. They have greater flexibility to maneuver challenging environments, given stronger profit margin and cash flow profiles, the capacity to pass along increased input costs (labor and/or materials) to their customers, and greater resources in terms of both access to capital and talent that can help navigate market dislocations. In addition, the favorable investment characteristics of companies with strong ESG attributes provide lenders and private equity managers with more degrees of freedom when faced with market headwinds. Besides the aforementioned operating flexibility, if warranted, recovering proceeds through a sale of the company is also likely to be more successful (in terms of valuations and proceeds received) with companies demonstrating strong ESG credentials than for those that do not. 

How to Underwrite ESG in Lower Middle-Market Credit

A framework for underwriting ESG in private credit, such as Capital Dynamics’  R-Eye^TM, can be used to score each investment on a scale of 0-5. The sustainability and risk profile of each company’s environmental, social and governance attributes are closely linked to the United Nations’ 17 Sustainable Development Goals (“UNSDGs”)⁶.  In developing and assigning a rating, and as part of its broader due diligence effort, the investment team asks private equity sponsors and / or management teams a series of targeted questions, developed in consultation with the firm’s dedicated ESG specialists. Questionnaires are tailored to the business based on several factors, including, for example, the industry, products and services rendered and geographic location of company’s operations. In addition, the ESG team utilizes artificial intelligence tools to identify or fill any information gaps in the hands-on due diligence. All of this information is reviewed by the investment committee (“IC”) and dedicated IC observers (covering ESG, compliance, and risk) who collectively make a recommendation as to the ESG merits of a lending opportunity.

The illustration below highlights the ESG elements that inform the R-Eye™ ratings.

R-Eye^TM Rating

Nur für professionelle Anleger

von Rizwan Khan, Leiter Private Credit Sales bei BlackRock und Alternatives Spezialist für Deutschland, Österreich und Schweiz, und Dr. Theo Weber, Leiter des Private Debt Portfolio Management-Geschäfts von BlackRock in Deutschland

Unternehmen, Verbraucher und Märkte kämpfen mit den Folgen der hohen Inflation und dem durch den Krieg in der Ukraine ausgelösten Angebotsschock. Zusätzlich sorgen die ambitionierten Zinsschritte der führenden Zentralbanken für Druck an den Märkten und eine Rezession in den Industrieländern scheint fast unvermeidlich. Nach der Corona-Pandemie müssen Unternehmen erneut die Widerstandsfähigkeit ihrer Geschäftsmodelle testen. Insbesondere Investoren mit einem robusten Instrumentarium im Hinblick auf Umwelt- und soziale Kriterien sowie Aspekte guter Unternehmensführung (auf Englisch: Environmental, Social und Governance – kurz ESG) können in diesem Umfeld langfristige Chancen wahrnehmen.

Institutionellen Investoren bietet sich über Private Debt eine attraktive Anlageklasse, die sowohl in sich diversifiziert ist als auch im Portfolio zu weiterer Diversifikation beiträgt. Das weltweite Volumen von Privatmarktfinanzierungen ist im vergangenen Jahrzehnt aus einem Nischendasein auf über 1,2 Billionen US-Dollar per Ende September 2021 gestiegen¹. Das BlackRock Investment Institute erwartet in seinen Kapitalmarktannahmen für globale Privatmarktfinanzierungen eine jährliche Rendite von 9,5 Prozent auf Zehn-Jahres-Sicht, im Vergleich zu 2,7 Prozent für ein global diversifiziertes Anleiheportfolio (ex US-Staatsanleihen) über den gleichen Zeitraum². Private Debt eignet sich somit im Kontext der institutionellen Kapitalanlage als Substitut für oder in Ergänzung zu Hochzinsanleihen oder für den Alternative-Bucket und hat sich als fester Bestandteil in der Asset Allokation etabliert. Gerade im aktuellen Kapitalmarktumfeld, das von einer Ausweitung der Risikoprämien und sinkender Marktliquidität geprägt ist, wenden sich immer mehr Unternehmen privaten Finanzierungsformen zu.

Herausforderungen für den Mittelstand

Neben der Finanzierung durch Banken und dem öffentlichen Kapitalmarkt entwickelt sich Private Debt zu einer zunehmend wichtigen Säule der Finanzierung mittelständischer Unternehmen, sowohl in Deutschland als auch weltweit. Hier übernehmen Asset Manager an der Schnittstelle zwischen Kapitalbedarf der Unternehmen und den Anlageparametern institutioneller Investoren sehr unmittelbar eine zentrale Aufgabe. Investoren haben BlackRock im Bereich Private Debt allein in Europa zehn Milliarden US-Dollar anvertraut, die als Fremdkapital für die Unternehmensfinanzierung bereitstehen³. Neben der Bereitstellung von Mitteln für die Übernahme von Firmen, Investitionen in Wachstumsprojekte oder Zukäufe geht es auch um die Umgestaltung unserer Wirtschaft und Gesellschaft hin zu mehr Nachhaltigkeit. Allein um das Ziel einer Null-Emissions-Wirtschaft zu erreichen, dürften weltweit Investitionen in Höhe von 50 bis 100 Billionen Dollar nötig sein⁴. Unternehmen müssen über die reine kurzfristige Renditebetrachtung hinaus langfristig orientiert sein und einen Wert für Umwelt und Gesellschaft erbringen. Je besser ein Unternehmen seinen Zweck erfüllt, indem es Werte für seine Kunden, Mitarbeiter und das Gemeinwesen schafft, desto nachhaltiger kann es erfolgreich sein. Daher ist die Berücksichtigung von ESG-Faktoren auch ein zentraler Bestandteil des Investmentprozesses bei Privatmarktanlagen. Zudem lässt sich eine negative Korrelation feststellen zwischen sinkender Kreditqualität und der Fähigkeit von Unternehmen, aktiv ESG-Faktoren zu adressieren. Insofern ist es plausibel, dass ESG ganz oben auf der Agenda von Privatmarktinvestoren steht⁵. Gerade in Zeiten, in denen Unternehmen vor dem Hintergrund unterbrochener Lieferketten, steigender Preise und erhöhter Unsicherheit, ihr operatives Geschäft auf den Prüfstand stellen müssen (Stichwort „nearshoring“ bzw. „friendshoring“), macht es sich bezahlt, bereits vorher einen ganzheitlichen Blick auf das Unternehmen geworfen zu haben.

Unternehmen sehen Nachhaltigkeit zunehmend als Teil der ganzheitlichen Wertschöpfung

Gerade bei Privatmarktfinanzierungen, sprich jenseits der Stimmen- und Methodenvielfalt der öffentlichen Märkte, kann die Erfassung und Bewertung von ESG-Risiken einen echten Wertbeitrag leisten. Dies gilt sowohl für den Investor als auch für die kapitalsuchenden Unternehmen. Denn der direkte Dialog zwischen Asset Managern und Unternehmen trägt zur Verbreitung des Nachhaltigkeitsgedankens bei – spätestens, wenn die Unternehmensführung merkt, wie sich durch die Einhaltung von Nachhaltigkeitskriterien Geschäftsrisiken vermeiden und Finanzierungskosten senken lassen. Umgekehrt stellen Firmen fest, wie sie durch positive Veränderungen und feste Zusagen in Bezug auf ihren Nachhaltigkeitspfad Finanzierungskosten positiv beeinflussen können.

Umgekehrt gibt es einzelne Sektoren oder Unternehmen mit großen Unzulänglichkeiten in Bezug auf Umwelt, soziale Aspekte und Governance, die wir für eine Privatmarktfinanzierung von vornherein ausschließen. Dazu gehören gemäß den BlackRock Investment Stewardship-Standards beispielsweise die Branchen Waffen, Pornografie, Tabak, Kohle und Kohleverstromung.  Nicht selten entscheiden wir uns aufgrund fehlender ESG-Daten, mangelnder Transparenz oder langfristig im Geschäftsmodell verankerter ESG-Risiken wie z.B. Abholzung von Wäldern gegen ein Engagement bzw. eine Finanzierung. Dies ist mintunter auch dann der Fall, wenn das Geschäft aus anderen Blickwinkeln attraktiv erscheint. Dies hängt auch damit zusammen, dass wir davon ausgehen, dass Unternehmen, die das Thema derart vernachlässigen, nicht zu den langfristig erfolgreichen Wettbewerbern am Markt gehören werden.

Identifikation von wesentlichen ESG-Risiken

Sobald eine Finanzierung grundsätzlich in Frage kommt, untersuchen wir im Due Diligence-Prozess auch detailliert ESG-Faktoren sowohl auf der Ebene des Vermögenswertes als auch auf der Ebene des Sponsors. Das ESG-Risiko-Screening und der Due-Diligence-Prozess werden dabei im Investment-Memo dokumentiert und im Investment Committee besprochen. Das Deal-Team kann auch Investitionsmöglichkeiten ablehnen, wenn sich mittlere oder hohe ESG-Risiken im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung aufgrund eines eingeschränkten Zugangs zu Informationen nicht wesentlich mindern lassen. Daneben bewerten wir branchenspezifische ESG-Risiken. Dabei bedienen sich unsere Analysten auch der SASB Materiality Map® des Sustainability Accounting Standards Board (SASB). Diese hebt hervor, welche spezifischen E-, S- oder G-Themen in welcher Branche besonders wesentlich sein können. Bei der Entwicklung seiner Standards hat das SASB Nachhaltigkeitsthemen aus einer Reihe von 26 allgemein relevanten Nachhaltigkeitsthemen ausgewählt, die unter diesen fünf Nachhaltigkeitsdimensionen organisiert sind (siehe Grafik 1)⁶.

Bei den typischerweise bis zu sieben Jahren laufenden Finanzierungen achten wir bei BlackRock als „Buy & Hold“-Investor anhand einer proprietären und standardisierten ESG-Scorecard auf mögliche langfristige Risiken. Es gibt sechs Schlüsselfaktoren, die wir berücksichtigen, um den ESG-Gesamtscore abzuleiten. Dieser stellt einen gewichteten Durchschnitt aus dem Branchen- und dem Unternehmens-Score dar. Das Scoring-Modell (siehe Grafik 2) gewährleistet Konsistenz und ermöglicht die getrennte Bewertung von Branche, Unterbranche, ESG-Integration sowie der E-, S- und G-Faktoren. Es fördert die Transparenz und bietet eine konsistente Datenquelle für Monitoring und Analysen.

Grafik 2: BlackRock Private Credit ESG Scoring Model mit Bottom-up- und Top-down-Analyse – schematische Darstellung

Manuel Köppel, Geschäftsführer der BF.capital GmbH

Bis zum Ausbruch des Ukraine-Krieges war die Assetklasse Real Estate Debt ungebremst auf Wachstumskurs. Nun haben steigende Inflation und Zinsen die Projektentwicklungstätigkeit gedämpft. Aber institutionelle Anleger investieren weiter in die Assetklasse, denn die Verzinsung ist nach wie vor risikoadäquat. Wichtig ist ein selektives Vorgehen. Voraussetzung für ein Engagement: ein qualitativ hochwertiges Projekt und ein solider Business-Case. Auch Bridge-Finanzierungen kommen wieder mehr zum Einsatz.

Die Assetklasse Real Estate Debt hat in den letzten Jahren vor dem Ukraine-Krieg in institutionellen Portfolios kontinuierlich an Bedeutung gewonnen. Vor allem Versorgungswerke und Pensionskassen waren relativ früh offen für das Thema. Die Versicherungen zogen etwas später nach und schließlich näherten sich auch Sparkassen und Volksbanken dem Thema – letztere allerdings eher zögerlich. Viele Investoren waren Anfang 2022 noch in der Konzeptions- und Aufbauphase – v.a. die Versicherungen. Beim Gros der Investoren liegt der Anteil von Real Estate Debt am Gesamtportfolio im Schnitt bei weniger als einem Prozent – allerdings mit wachsender Tendenz aufgrund der relativen Attraktivität von Debt-Strategien zur Direktanlage in Immobilien (Equity). Die Gruppe der Versorgungswerke ist schon weiter und hat höhere Quoten.

Was war der Grund für die Hinwendung zu Real Estate Debt? Die institutionellen Investoren waren in Zeiten von ultraniedrigen Zinsen – zehnjährige deutsche Staatsanleihen rentierten etwa im Dezember 2021 bei minus 0,31 Prozent – auf der Suche nach Rendite und planbaren Ausschüttungen, die im klassischen Fixed-Income-Markt nicht mehr realisierbar waren. Die Ausschüttungsrenditen von Real Estate Debt lagen bis Anfang 2022 oft bei über 5,0 Prozent p.a. und wiesen damit eine adäquate Illiquiditäts- und Risikoprämie im Vergleich zu anderen Anlagen auf.

Ein weiteres Pro-Argument: Real Estate Debt fällt nicht in die aufsichtsrechtliche Immobilienquote, sondern stellt als Kreditprodukt ein Fixed-Income-Surrogat dar. Dies war lange ein Vorteil, da die Immobilienquote vieler Investoren ausgeschöpft war.

Das Gros der Institutionellen setzt auf Real Estate Debt Funds

Einige Investoren haben die Kredite auch direkt von der Bilanz, z.B.im Format eines Schuldscheins oder einer Anleihe, vergeben. Für das Gros der Anleger sind jedoch Debt Funds besser geeignet – auch weil dabei kein oder zumindest weniger eigenes Personal mit spezialisiertem Kredit-Knowhow aufgebaut werden muss, sondern auf die Expertise des Fondsanbieters zugegriffen werden kann. Qualifiziertes Personal in diesem Segment ist sehr rar. Entsprechend stieg die Zahl von Anbietern von Debt Funds am Markt. Dies führte zu einem großen Wettbewerb innerhalb der Anlageklasse.

Wann kommen Kreditfonds zum Einsatz? Kreditfonds werden bislang seltener für die klassische Bestandsfinanzierung genutzt. Dazu ist das Kapital zu teuer. In der Regel kommen die Gelder in Wertschöpfungs- und Sondersituationen zum Einsatz, beispielsweise bei Ankaufsfinanzierungen von Grundstücken, bei Projektentwicklungen mit gesichertem, aber entwicklungsfähigem Baurecht, bei Value-Add-Objekten mit größeren Leerständen, bei Umnutzungen (eventuell mit kurzen Restlaufzeiten der Mietverträge) und Refurbishments. Weitere Einsatzmöglichkeiten sind Bridge-Finanzierungen zur Überbrückung eines Zeitraums, bis eine endgültige Anschlussfinanzierung gewährt ist.

Banken ziehen sich zurück, Real Estate Debt Funds stoßen in die Lücke

Auch das Verhalten der Banken spielte beim Wachstum von Kreditfonds in den letzten Jahren eine Rolle. Die Institute sind bereits in den beiden Corona-Jahren bei der Finanzierung von Wertschöpfungs- und Sondersituationen zurückhaltender geworden, eine Entwicklung, die sich nach Ausbruch des Ukraine-Kriegs noch einmal verstärkt hat. Dies zeigt auch die Studie Emerging Trends in Real Estate 2022 von PwC und Urban Land Institute (ULI). Im Rahmen der Erhebung wurde auch die Herkunft von Fremdkapital untersucht. Bei Banken gab es die größten Rückgänge, bei alternativen Fremdkapital-Plattformen (Kreditfonds) und anderen nicht-bankengebundenen Kreditgebern hingegen das größte Wachstum.

Inflation, steigende Zinsen und Ukraine-Krieg verändern Rahmenbedingungen

Wie hat sich die Situation von Kreditfonds im ersten Halbjahr 2022 verändert? Die wichtigste Änderung ist sicherlich der deutliche Zinsanstieg in der Folge der Zunahme der Inflation. Der 10-Jahres-Swap-Satz – ein wichtiger Indikator für die Zinsen von langfristigen Immobilienfinanzierungen – kletterte von rund 0,34 Prozent Anfang des Jahres 2022 in der Spitze auf 2,59 am 14. Juni. Seitdem ist ein leichter Rückgang zu beobachten auf 2,0 Prozent am 19. Juli 2022¹. Laut Finanzierungsplattform Interhyp stiegen die Zinsen für eine zehnjährige Immobilienfinanzierung von rund 1,0 Prozent Anfang 2022 auf 3,1 Prozent Mitte Juli 2022². Dies entspricht einer Verdreifachung in wenigen Monaten. So hoch waren die Zinsen zuletzt vor über zehn Jahren.

Die Zinsen sind eine der wichtigsten – vielleicht sogar die wichtigste – Einflussgröße auf den Immobilienmarkt. Ein Zinsanstieg in der dargestellten Höhe hat erhebliche Auswirkungen auf die gesamte Assetklasse Immobilien.

Fremdkapital wird attraktiver als Eigenkapital

Eine Auswirkung auf Real Estate Debt ist, dass Fremdkapital aus Renditegesichtspunkten attraktiver ist als Eigenkapital. Die Eigenkapitalrenditen im Immobilienbereich sind in der Krise bislang nicht auf breiter Front gestiegen und bewegen sich immer noch zwischen 2,5 und zumeist maximal 4 Prozent. Damit haben Immobilien im Vergleich zu anderen Anlagen – beispielsweise bringen zehnjährige US-Anleihen mittlerweile ebenfalls rund drei Prozent p.a. – an Attraktivität verloren.

Anders der Bereich Real Estate Debt: Dort können die Renditen aktuell nach oben angepasst werden. Der Aufschlag gegenüber liquideren und ggf. auch weniger riskanten Fixed-Income-Produkten bleibt also erhalten. Während die laufende Verzinsung von Whole-Loans vor der Krise bei 4,0 bis 6,0 Prozent p.a. lag, sehen wir bei neu ausgereichten Darlehen durchaus auch Zinssätze zwischen 7,0 und 8,0 Prozent p.a.

Bei der höheren Verzinsung handelt es sich um eine Kombination aus Marktzinseffekten und angepasster Risikoprämie, da die Risiken im Projektentwicklungsgeschäft deutlich zugenommen haben – beispielsweise durch Baukostensteigerungen, Energiekrise und die Rohstoffknappheit. Dies spiegelt übrigens auch das aktuelle BF.Quartalsbarometer wider: Die Loan-to-Values und Loan-to-Costs stagnieren bzw. fallen, während die Bankmargen – also die Risikovergütung der Finanzierer – steigen.

Rückkehr des Projektentwicklungsrisikos

Die Auswirkungen der Krise auf das Real-Estate-Debt-Segment sind vielfältig: Aktuell baut nur, wer – aus vertraglichen Verpflichtungen – wirklich bauen muss. Vertriebsphasen sowohl beim Einzelverkauf von Wohnungen als auch beim En-bloc-Verkauf ganzer Objekte verlängern sich. Parallel dazu werden zahlreiche Projektentwicklungen verschoben bzw. abgesagt. Dies wiederum hat Auswirkungen auf Real-Estate-Debt-Engagements. Bei bestehenden Finanzierungen nehmen Prolongationen deutlich zu – etwa weil es zu Bauverzögerungen aufgrund von Materialknappheit kommt oder mit dem Bau noch gar nicht begonnen wird. Unserer Beobachtung nach werden Prolongationen bei qualitativ hochwertigen Projekten mit stabilem Business-Case und guter Prognose auch überwiegend gewährt. Eine andere Folge ist die Zunahme von Bridge-Finanzierungen. Diese kommen zum Einsatz, wenn sich Vermarktungs- oder Verhandlungsphasen in die Länge ziehen oder auch, wenn ein Entwickler mit dem Exit noch warten will, weil er in sechs oder zwölf Monaten mit besseren Verkaufsbedingungen rechnet. Ähnliches haben wir beispielsweise in der Corona-Zeit bei Finanzierungen von Hotel-Entwicklungen – eine von der Pandemie besonders betroffene Nutzungsart – beobachtet.

Mehr Whole-Loan, weniger Mezzanine-Kapital

Es kommt auch zu Verschiebungen innerhalb des Real-Estate-Debt-Segments. Da weniger gebaut wird, wird weniger Mezzanine-Kapital ausgereicht. Whole-Loans – mit denen häufig Aktivitäten vor der Bauphase finanziert werden – kommen im Gegenzug mehr zum Einsatz. Dies spiegelt sich beispielsweise auch in unserem Fonds wider. Wir hatten ursprünglich ein Verhältnis von Mezzanine zu Whole-Loans von 50 zu 50 geplant. Allerdings steht der Fonds mittlerweile bei einem Drittel zu zwei Dritteln zugunsten der Whole-Loans, was neben reinen Markteffekten natürlich aber auch aus internen Risikoüberlegungen und einer bewusst defensiveren Positionierung des Portfolios resultiert.  

Bleibt noch die Frage nach der Reaktion der Institutionellen Investoren. Diese sind – wie oft in Krisensituationen – sehr zurückhaltend und warten erst einmal ab. Außerdem hat die Krise zu Verwerfungen in vielen Portfolien geführt. Aktien- und Anleihepositionen weisen seit Beginn des Jahres 2022 in der Regel Kursverluste aus, die sich je nach Bilanzierung bereits materialisiert haben oder zum Abschmelzen von stillen Reserven führen. Im Gegenzug wachsen häufig die Quoten in illiquiden Assetklassen, da diese aufgrund der nachlaufenden Bewertungsmethodik langsamer reagieren. Solche Effekte bedeuten allerdings keinen totalen Stillstand der Investitionen, sondern eher ein deutlich selektiveres Vorgehen. Dazu ein Beispiel: Im Juni 2022 zeichneten mehrere institutionelle Investoren ein Schuldscheindarlehen in Höhe von 78 Mio. Euro. Das Geld fließt in die Vorbereitung einer Umnutzung und Ergänzung eines Bestandsimmobilie in Erlangen.

Fazit: Auch das Real-Estate-Debt-Segment ist von den Auswirkungen der Krise betroffen. Hier ist insbesondere der Rückgang der Projektentwicklungen und der Bautätigkeiten zu nennen. Parallel dazu hat sich die Nachfrage vonseiten der Kapitalnehmer verlagert. Es werden mehr Bridge-Finanzierungen und auch mehr Prolongationen in Anspruch genommen. Aufgrund des gestiegenen Risikos ist auch die Verzinsung gestiegen. Dennoch geht das Geschäft – wenn auch selektiv – weiter: Voraussetzung ist ein stabiler Business-Case und eine gute Prognose.