Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Die Größe (AuM) des LPs hat keinen wesentlichen Einfluss auf den Anteil alternativer Anlagen am Gesamtportfolio, jedoch auf die Zusammensetzung der einzelnen Investment-Bausteine. Große LPs (z. B. Versicherungsgesellschaften) unterliegen häufig strengeren Regularien und investieren daher in andere Vermögenswerte als kleinere LPs (z. B. Stiftungen oder Family Offices). Beispielsweise sind langfristige Infrastruktur-Equity als auch Debt Investments in den Portfolios großer LPs deutlich stärker vertreten. Andererseits tätigen kleinere und weniger strikt regulierte Investoren mehr Private-Equity-Investitionen oder suchen über Equity Immobilien-Investments Renditetreiber für das Portfolio.

Die Diversifizierung der Portfolios hat im Vergleich zum Vorjahr im Durchschnitt nicht weiter zugenommen. Im Detail zeichnen sich zwei gegenläufige Entwicklungen ab: Einerseits diversifizieren mehr Anleger denn je (34%) über sieben oder mehr Anlageklassen. Von dieser fortschreitenden Diversifizierung profitieren Manager, die Investoren Zugang zu einstigen „Nischen“ wie Venture Capital, Credit Specialties, ILS und Naturkapital bieten können. Andererseits hat sich eine ebenso große Gruppe an Investoren aus Assetklassen zurückgezogen. Sie setzen fortan auf ein Kernportfolio von zwei bis drei alternativen Assetklassen.

Mit erneut sinkenden Zinsen ist die Nachfrage nach Anleihen wieder rückläufig. Sowohl Alternative Investments als auch Public Equity rücken allmählich wieder stärker in den Fokus der Investoren. Insgesamt möchten Investoren ihre bestehende Alternative-Allokation weiter ausbauen. Die Unterschiede in den einzelnen Assetklassen sind jedoch groß:

Die von uns in den Vorjahren angekündigten LP-Markteintritte in die Anlageklassen Infrastruktur Equity & Debt sind größtenteils ausgeblieben. Dies dürfte jedoch nur eine Momentaufnahme sein. Die meisten Investment Committes haben die Einstiegspläne nicht gestrichen, sondern lediglich verschoben, wie unser Ausblick zeigt. Zudem erwarten wir für das kommende Jahr weitere signifikante Mittelzuflüsse für Infrastrukturinvestitionen bereits investierter LPs. Viele Asset Manager im Verband haben dies erkannt und bauen Infrastrukturteams aus bzw. auf, um DACH-Investoren einen besseren Zugang zu dieser Anlageklasse zu ermöglichen.

Im vergangenen Jahr haben wir ein Ende der Private-Equity-Durststrecke prognostiziert. Dies ist bereits ein Jahr später an den neuen Investoren-Daten abzulesen. Zusammen mit Infrastruktur Equity bildet Corporate Private Equity das Rückgrat der meisten Alternative-Portfolios – 79% der befragten LPs allozieren. Und die Anleger sind insgesamt mit der Performance ihrer Private-Equity-Investitionenzufrieden. Wir sehen diesbezüglich eine positive Entwicklung im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. Entsprechend möchten ca. 40% der investierten LPs ihre PE-Allokation ausbauen. 

Private Debt ist die Anlageklasse mit der höchsten Performance-Zufriedenheit der investierten LPs. 46% möchten zudem gerne ihre Allokation weiter ausbauen. Dieser Wert ist im Vergleich zum Vorjahr leicht rückläufig, übertrifft jedoch nach wie vor die Allokationsanpassung für Private Equity. Wir beobachten zudem, dass die befragten Investoren ihre Private-Debt-Allokation zunehmend über Credit Specialties-Strategien (23% der befragten LPs) diversifizieren.

Neben Private Equity, Private Debt und Infrastrukturinvestments bewerten Investoren auch das Marktsentiment für liquide alternative Strategien positiv. Zwar sind weniger als 20% der befragten LPs in Liquid Alternatives oder Hedgefonds investiert, diese Investoren sind dafür mit der Performance ihrer getätigten Investments sehr zufrieden. Es überrascht daher nicht, dass kein Investor angab, die Liquid-Alternative-Allokation verkleinern zu wollen. Stattdessen erwarten wir, dass in den kommenden Jahren einige Investoren (5% der befragten LPs) HF-Strategien wieder in ihr Portfolio aufnehmen werden.

Die Immobilienmärkte erholen sich nach schwierigen Vorjahren und Investoren blicken deutlich optimistischer auf den Markt, bleiben jedoch mit Investments weiterhin zurückhaltend. Viele LPs wollen ihre Allokation weiterhin reduzieren. Insbesondere für Real Estate Debt bleiben die erwarteten Kapitalflüsse schwach. Eine Erholung der Immobilienmärkte ist in Sicht, doch es ist sehr fraglich, ob dies ausreicht, um die Mehrzahl der Investoren für einen Markteintritt bzw. positive Allokationsanpassungen zu gewinnen.

Neben den oben diskutierten Allokationsänderungen haben wir Investoren nach Ihrer Einschätzung zu Verteidigungsinvestitionen in Dual-Use-Technologie, KMUs, Luft- und Raumfahrt sowie verteidigungsbezogene Infrastruktur befragt. Das Thema Verteidigung wird in vielen Investitionsausschüssen diskutiert. Allerdings sind viele LPs noch nicht bereit zu investieren. In den kommenden Jahren wird es viel Bewegung auf dem Markt geben. Auch ELTIF 2.0 und die „Demokratisierung“ der Private Markets bleiben ein heißes Thema. Bei ELTIFs liegt der Fokus in der Regel auf den Privatanlegern. Der BAI macht mit dem Survey jedoch deutlich, dass BAI-Mitglieder ihre ELTIF-Angebote speziell auch an professionelle Anleger richten. Ebenfalls werden Impact-Strategien und das wachsende Angetobt seitens der Asset Manager diskutiert. Und zuletzt kommt auch die Regulatorik im Survey nicht zu kurz. All dies können Sie in der vollständigen Publikation des BAI Investor Survey 2025 nachlesen:

Link zum Survey folgt

Simon Pfost, Referent, BAI e.V.

Am 30. September 2025 drehte sich in Berlin alles um die Themen Technologie, Innovationen und Trends in der Fondsbranche. Der mittlerweile fünfte BAI InnovationsDay fand dabei erstmals in der Hauptstadt und in Kooperation mit dem House of Finance & Tech statt. Die neue Location „Spielfeld Digital Hub“ bot mit den modern gestalteten, lichtdurchfluteten Räumlichkeiten eine hervorragende Kulisse für die verschiedenen Vorträge und Diskussionen sowie zum Netzwerken.

Inhaltlich wurde auf dem Event ein weiter Bogen über die zentralen Zukunftsthemen der Branche gespannt – von digitalen Assets, Tokenisierung und DLT-Marktinfrastrukturen über Künstliche Intelligenz und Data Sourcing bis hin zu Web 3.0, RegTech, Cybersecurity und digitaler Resilienz. Ziel war es zu zeigen, wie Technologie, Regulierung und Kapitalmarkt immer stärker zusammenwachsen und welche Chancen sowie Herausforderungen sich daraus für Investoren, Anbieter und Aufsichtsbehörden ergeben.

„Oft fehlt in Deutschland der Mut, Risiken einzugehen“

Nach der Begrüßung durch BAI-Geschäftsführer Frank Dornseifer eröffnete Dr. Sebastian Schäfer (House of Finance & Tech) den Konferenztag mit einer klaren Botschaft: Deutschland müsse mutiger in die Zukunft investieren, um als FinTech-Standort international sichtbar zu bleiben. Prof. Dr. Andreas Zaby (Bundesagentur für Sprunginnovationen, kurz: SPRIND) zeigte anschließend, wie aus Ideen echte Innovationen werden können: „SPRIND finanziert bahnbrechende Innovationen, damit aus Forschungsergebnissen völlig neue Produkte zum Wohle der Menschen werden können“, betonte er. Dabei sei Scheitern kein Makel, sondern ein wichtiger Teil des Innovationsprozesses: „Oft fehlt in Deutschland der Mut, Risiken einzugehen. SPRIND nimmt Fehlschläge in Kauf – daraus können wir lernen.“ Sein Appell richtete sich klar an die Kapitalmarktakteure: „Unser Ziel besteht darin, möglichst rasch ein ‘Crowding-in’ von privatem Kapital zu generieren; besonders in der Scale-up-Phase benötigen wir in Europa noch deutlich mehr Engagement.“ Seit seiner Gründung 2019 habe SPRIND mittlerweile 240 Projekte gefördert. Als herausragend stellte Zaby dabei auch die durchschnittliche Dauer für die Bereitstellung der Fördergelder da. Zuletzt lag sie bei unter zwei Wochen.

Die weiteren Beiträge am Vormittag machten deutlich, wie eng Regulierung und Innovation heute miteinander verflochten sind. Dr. Kati Beckmann und Carsten Kociok (beide Greenberg Traurig) beleuchteten praxisnah die regulatorischen Herausforderungen digitalisierter Private-Equity-Strukturen, während Tim Meirer und Bert Staufenbiel von der KfW-Bankengruppe zeigten, wie Blockchain-basierte Anleihen bereits Realität werden. Im Vortrag von Oliver Schäfer von 21shares ging es dann um den Weg „vom Trend zur Transformation“ im Bereich Krypto-Investments.

Besonders großes Interesse herrschte beim Vortrag von Dr. Sibel Kocatepe (BaFin). Sie berichtete über erste Erfahrungen mit dem Digital Operational Resilience Act (kurz: DORA), einer EU-Verordnung, die aktuell von großer Bedeutung für die Finanzbranche ist. Die BaFin-Referatsleiterin gab zudem einen Ausblick auf die nächste Umsetzungsphase, in der insbesondere die Überwachung kritischer IKT-Drittdienstleister im Fokus stehen wird. Damit beginnt nun die aufsichtsrechtliche Umsetzungsphase, in der DORA vom Regelwerk zur gelebten Aufsichtspraxis wird – mit neuen Anforderungen an Prüfverfahren, Meldepflichten und die Resilienz digitaler Lieferketten.

Nach der Mittagspause standen Sebastian Becker (Blockchain Bundesverband), Michael F. Spitz (360X AG) und Christoph Hock (Union Investment) gemeinsam mit Moderator Dr. Nick Wittek (Jones Day) auf dem Podium zum Panel über Digital Assets und DLT-Marktinfrastrukturen. Im Mittelpunkt der lebhaften Runde stand die Frage, wie digitale Finanzmärkte in Europa effizienter gestaltet werden können. Schnell wurde deutlich: Nur wenn Regulierung, Technologie und praktische Umsetzung Hand in Hand gehen, kann der digitale Wandel nachhaltig vorangetrieben werden.

Im weiteren Verlauf präsentierten Dr. Robert Oppenheim (Osborne Clarke) und Robert Jeggle (AQUATY), wie Blockchain-Technologie neue Anlageklassen entstehen lässt und Portfolios künftig noch flexibler gestaltet werden können. Dabei zeigten sie auch auf, welche Chancen sich für Investoren ergeben, wenn digitale Assets gezielt in bestehende Anlagestrategien integriert werden. 

„In Brüssel hat man einen Plan. Das kann man vom politischen Betrieb in Berlin leider so nicht behaupten“

Zum Abschluss erklärte Prof. Dr. Philipp Maume ((TUM School of Management) in seiner Keynote, wie Regulierung die Digitalisierung der Kapitalmärkte nicht behindert, sondern sogar fördern kann. „Regulierung wird gerne als entscheidendes Hemmnis für Innovation und Wachstum in der EU bezeichnet. Das ist in dieser Absolutheit Quatsch“, so Maume. „Der EU-Gesetzgeber hat für die Digitalisierung der Kapitalmärkte bereits früh die rechtlichen Weichen richtig gestellt. Jetzt ist es an den Marktakteuren, diese neue Infrastruktur auch zu nutzen.“ Gleichzeitig sparte er nicht mit Kritik: „Man muss nicht jede Entscheidung gutheißen, die der EU-Gesetzgeber im Rahmen des Rahmenwerks für die Digitalisierung der Kapitalmärkte getroffen hat – sowohl der DLT-Pilot als auch die MiCAR müssen bereits überarbeitet werden. Aber man hat in Brüssel einen Plan. Das kann man vom politischen Betrieb in Berlin leider so nicht behaupten.“ Aus rechtlicher Sicht stünden für den digitalen Wertpapierhandel jedoch alle notwendigen Instrumente bereit.

BAI-Geschäftsführer Frank Dornseifer zog zum Abschluss ein klares Fazit: Die Zukunft der Kapitalmärkte entstehe dort, wo Technologie, Regulierung und Praxis zusammenkommen. Der BAI InnovationsDay 2025 habe einmal mehr gezeigt, wie wichtig der Austausch zwischen allen Akteuren sei, ob in Vorträgen, Diskussionen oder beim Networking.

Zudem erwies sich der neue Standort Berlin als ideal für das Event: Das Umfeld des Spielfeld Digital Hub bot beste Voraussetzungen für Austausch und Vernetzung – mitten im Herzen der europäischen FinTech- und Start-up-Szene.

Der Termin für den BAI InnovationsDay 2026 wird in Kürze bekannt gegeben.

Diese Übersicht zeigt, dass eine strategische Auswahl von Vermögenswerten und Standorten von entscheidender Bedeutung sein könnte, da bestimmte Immobilientypen und Märkte besser positioniert sind, um vom KI-getriebenen Wachstum zu profitieren. 

KI als Chance und Risiko

Die Chancen für Investoren liegen damit klar auf der Hand: Wer frühzeitig in KI-kompatible Immobilien investiert, könnte von überdurchschnittlichen Renditen profitieren. Effizienzsteigerungen durch smarte Gebäudetechnik senken Betriebskosten und erhöhen die Attraktivität für Mieter. Die Diversifikation in neue Segmente eröffnet zusätzliche Möglichkeiten, Portfolios breiter aufzustellen. 

Natürlich sind mit dieser Transformation auch Risiken verbunden. Technologie entwickelt sich schneller, als viele Gebäudezyklen es erlauben. Was heute modern ist, kann morgen veraltet sein. Spezialimmobilien wie Rechenzentren erfordern hohe Investitionen und bergen Exit-Risiken, wenn sich die Marktbedingungen ändern. Standortfragen, Energieversorgung und Nachhaltigkeitsthemen sind entscheidende Erfolgsfaktoren, die über Wertsteigerung oder Wertverlust entscheiden. 

Deshalb gewinnen selektive Investitionen, strategische Diversifikation und eine enge Verzahnung von Technologie, Nachhaltigkeit und Immobilienmanagement zunehmend an Bedeutung.¹⁰

Fazit

Die Immobilienwirtschaft steht an der Schwelle zu einer neuen Epoche. Künstliche Intelligenz verändert nicht nur Geschäftsprozesse, sondern auch die Nachfrage nach Raum, Lage und Ausstattung. Nicht alle Immobilien werden gleich profitieren, aber diejenigen, die sich durch Qualität, Anpassungsfähigkeit und technologische Kompetenz auszeichnen, könnten die Gewinner dieser Entwicklung sein. Für Investoren eröffnet sich die seltene Gelegenheit, frühzeitig an einer der größten Transformationen unserer Zeit teilzuhaben.

Der Allokationsprozess lässt sich vereinfacht in drei Phasen gliedern: Planung, Umsetzung und Monitoring – ein kontinuierlicher Zyklus, bei dem Erkenntnisse aus dem Monitoring zurück in die Planung fließen (siehe Abbildung). 

Voraussetzung und Kern für die erfolgreiche Nutzung von KI – sowohl für Produktivitätsgewinne als auch für verbesserte Entscheidungsqualität – ist eine integrierte Dateninfrastruktur. Das bedeutet, dass keine Datensilos in isolierten Excel-Sheets existieren, sondern eine zentrale Datenbank, in die alle relevanten Informationen fließen und einem einheitlichen Datenformat folgen. Nur so können verschiedene Funktionen und Teams innerhalb der Organisation nahtlos zusammenarbeiten und die vollen Potenziale von KI-Anwendungen ausschöpfen.

Im Folgenden skizziere ich für jede der drei Phasen des Anlageprozesses, welche Effizienzgewinne und welchen Entscheidungssupport KI bereits heute oder in sehr naher Zukunft ermöglichen wird.

2.1 Planung

Falls überhaupt systematisch betrieben, wurden Asset Allocation und Liquiditätsplanung meist in Excel durchgeführt. Allerdings sind diese Dokumente fehleranfällig, schwer zu pflegen und als Ansatz an sich kaum skalierbar. Änderungen von Annahmen oder Parametern erfordern manuellen Aufwand, der bei komplexen Portfolios schnell unüberschaubar wird. Digitale Tools ermöglichen Szenarioanalysen in Minuten statt Tagen und erlauben eine kontinuierliche Integration von Ist-Daten, ohne dabei die Übersicht zu verlieren.

Machine-Learning-Modelle verbessern die Asset Allocation, indem sie illiquide Anlagen datenbasiert berücksichtigen und Liquiditätsprognosen präziser machen. Sie lernen aus historischen Mustern, berücksichtigen makroökonomische Rahmenbedingungen und lassen komplexe Abhängigkeiten zwischen Fonds, Strategien und Marktzyklen einfließen. So wird Planung dynamisch, datengestützt und anpassungsfähig.

Darüber hinaus lassen sich durch KI Stress-Tests und Szenario-Simulationen automatisiert durchführen: Wie wirkt sich eine Rezession auf unterschiedliche Fonds aus? Was passiert, wenn Capital Calls verzögert eintreffen oder Exit-Zeiträume abweichen? Die Kombination aus historischen Daten, makroökonomischen Variablen und Machine Learning erlaubt es, Szenarien in Echtzeit zu modellieren und strategische Entscheidungen, die in illiquiden Anlagenklassen langfristig wirken, fundierter zu treffen.

2.2 Umsetzung

Auch die Umsetzung von Investitionen profitiert erheblich von KI. Sie automatisiert das Screening vorhandener Datenbanken zur effizienten Vorauswahl von Fonds, extrahiert Daten aus virtuellen Data Rooms, strukturiert sowie analysiert Private Placement Memoranda (PPMs), Limited Partnership Agreements (LPAs) und Track Records und erstellt konsistente Investment-Memos. Quantitative Daten wie Track Records, Fondscharakteristika oder Teamstabilität lassen sich mit qualitativen Textanalysen kombinieren. Large Language Models (LLMs) extrahieren dabei relevante Informationen aus den genannten Dokumenten.

Studien legen nahe, dass ein Direct Private-Equity-Team bereits heute bis zu 35 % seiner Arbeitszeit einsparen kann, vor allem bei Aufgaben, die strukturierte Datenverarbeitung erfordern. Für indirekte Investments dürfte das Potenzial sogar höher liegen. KI reduziert repetitive Arbeiten, erhöht Konsistenz und Nachvollziehbarkeit von Entscheidungen und schafft Zeit für Netzwerkarbeit und strategische Analysen.

Aktuelle Forschung zeigt, dass die Machine Learning-Modelle bereits heute die Prognosegüte bei der Fondsauswahl signifikant verbessern können. In einer Studie, die Hunderte von PPMs analysierte, wurden Machine-Learning-Algorithmen, die ausschließlich auf Textdaten trainiert wurden, eingesetzt um Buyout-Fonds zur Investition auszuwählen. Die vom Modell ausgewählten Fonds erzielten einen um 0.25x höheren TVPI gegenüber dem Durchschnittfonds in der Stichprobe, was etwa 5% p.a. Renditeunterschied entspricht.³

Darüber hinaus verbessert KI die Konsistenz und Nachvollziehbarkeit von Entscheidungen. In traditionellen Prozessen entstehen Verzerrungen durch persönliche Präferenzen oder historische Erfahrungen. Durch standardisierte Datenanalyse und prädiktive Modelle können Investoren Entscheidungen objektiver treffen.

2.3 Monitoring

Monitoring, traditionell retrospektiv, wird durch KI proaktiv: Granulare Asset-Daten, operative Kennzahlen, qualitative Updates und Sentiment fließen in Machine-Learning-Modelle ein, die Outperformer und Underperformer frühzeitig erkennen. So entsteht ein kontinuierlicher Feedback-Loop, der Planung, Umsetzung und Steuerung verbindet und die Grundlage für aktives Portfolio- und Risikomanagement schafft. Die Fähigkeit, komplexe Portfolios mit hunderten von Underlyings schnell zu evaluieren, wird zum entscheidenden Wettbewerbsvorteil, gerade im stetig wachsenden Sekundärmarkt.

Aktuelle Forschung zeigt auch hier eindrucksvoll, was bereits möglich ist. In einer Studie, die über 25.000 GP-Berichte mit mehr als 600.000 Sätzen analysierte, zeigte sich, dass der "Tone" (positive oder negative Tonlage) der GP-Reports der zweitwichtigste Prädiktor für zukünftige Performance ist. Wichtiger noch als bisheriges Umsatzwachstum oder EBITDA-Margenwachstum. Deals, die der Algorithmus nach einem Jahr (nach LBO) als Outperformer identifizierte, erzielten einen circa 2x höheren MOIC (3.02x vs. 1.04x) als prognostizierte Underperformer. Dieser Effekt bleibt robust, selbst nach Kontrolle für aktuelle NAVs und andere quantitative Metriken.⁴ GPs kommunizieren durch ihre Wortwahl implizit, wie zuversichtlich sie bezüglich zukünftiger Wertentwicklung sind. KI kann diese subtilen, qualitativen Signale in Texten verarbeiten und erfolgreich mit zukünftigem Erfolg in Zusammenhang bringen.

3. So What?

Die entscheidende Frage lautet nicht mehr ob, sondern wie Künstliche Intelligenz in Alternative Investments eingesetzt wird. Wer Kapital allokiert oder Dienstleistungen entlang der Wertschöpfungskette anbietet, steht unter Handlungsdruck. Nicht aus technologischem Selbstzweck oder Marketing- bzw. Fundraising-Gesichtspunkten, sondern schlichtweg aus ökonomischer Notwendigkeit. Die Margen, die über Jahrzehnte üppig waren, stehen zunehmend unter Druck. Wer Produktivität und Qualität durch Digitalisierung und KI steigern kann, sichert seine Wettbewerbsfähigkeit. Wer zögert, riskiert dagegen den Anschluss zu verlieren.

Dabei verfügen große Organisationen über die Ressourcen, eigene Systeme und Data-Science-Teams aufzubauen. Doch gerade kleinere Einheiten – bspw. Family Offices, Versorgungskassen – fragen sich zu Recht, wie sie in diesem Umfeld bestehen können. Der verbreitete Reflex, proprietäre Datenbanken und Modelle von Grund auf selbst zu entwickeln, ist aus meiner Sicht allerdings oft fehlgeleitet. Datenhoheit bedeutet nicht, alles selbst zu bauen, sondern die Kontrolle über Strukturen, Schnittstellen und Governance zu behalten.

Die eigentliche Kernaufgabe liegt nicht im Code, sondern in der Organisation: Das institutionelle Wissen, die Prozesse und Workflows müssen digitalisiert und zugänglich gemacht werden. KI kann nur dort Mehrwert schaffen, wo sie auf konsistente, gut strukturierte Daten trifft und wo Mitarbeitende befähigt sind, mit diesen Systemen produktiv zu arbeiten. 

Asset-Management-Organisationen sollten sich auf diese Kernkompetenzen konzentrieren, denn es entsteht derzeit bereits ein dynamisches LP-Tech-Ökosystem, das spezialisierte Softwarelösungen für einzelne Schritte des skizzierten Anlageprozesses bietet. Noch sind die Lösungen häufig selbst Stückwerk, d.h. sie bieten nur einzelne Leistungen wie etwa Data Extraction, doch eine Konsolidierung in integrierte, holistische Software-Lösungen, die den gesamten Allokationszyklus abbilden, ist perspektivisch folgerichtig. Der Schlüssel wird ein integrierter, einheitlicher Datenlayer sein, der Silos aufbricht und die Grundlage für wirkliche Effizienzsteigerungen und bessere Entscheidungen entlang des gesamten Anlageprozesses schafft.

Für Investoren wie für Dienstleister gilt daher: Die digitale und kognitive Transformation ist kein Projekt unter vielen, sondern eine wesentliche strategische Herausforderung, die mit entsprechendem Nachdruck behandelt werden sollte. Der Zeitpunkt zu handeln ist jetzt, denn wer heute beginnt, auf intelligente Art und Weise seine Datenstrukturen zu ordnen und KI-Kompetenz in die Organisation zu tragen, baut die Grundlage, um morgen von dieser nächsten industriellen Revolution nicht nur betroffen zu sein, sondern auch von ihr zu profitieren.

Dr. Nick Wittek, Partner/Rechtsanwalt/Solicitor in England and Wales, Jones Day
Jan Philip Nagel, European Counsel/Rechtsanwalt, Jones Day¹

1. Einführung 

Neun Monate nach dem vollständigen Inkrafttreten der Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCAR) gibt es bereits 15 nach dieser zugelassene Emittenten von Stablecoins. Im Jahr 2024 betrug das Transaktionsvolumen von Stablecoins $27,8 Billionen und überstieg damit das kumulierte Volumen von Visa und Mastercard. Im September 2025 verzeichnete die weltweite Stablecoin-Branche eine Kapitalisierung von über $250 Milliarden. Doch was steckt hinter Stablecoins und welche Vorteile bringen sie für die Fondsbranche?

Stablecoins sind (phänomenologisch betrachtet) Kryptowerte, die sich auf einen oder mehrere (stabile) Vermögenswerte als Referenzwert beziehen. Dadurch sind sie im Vergleich zu den (sehr) volatilen Kryptowährungen wie BitCoin oder Ether weniger volatil. Stablecoins können insbesondere gesetzliche Zahlungsmittel (Fiat-Währungen), wie z.B. den US-Dollar oder den Euro, aber auch andere Vermögenswerte wie Gold, Wertpapiere oder andere Kryptowerte als Referenzwert nutzen.²

Das Ziel von Stablecoins ist die Nutzung der Vorteile von Blockchain-basierten Instrumenten mit deutlich verringerter Volatilität. Insbesondere bei Referenzierung auf US-Dollar oder Euro werden sie regelmäßig als Zahlungsmittelersatz bei Blockchain-basierten Transaktionen eingesetzt. Blockchain-basierte Zahlungsmittel in Form von Stablecoins ermöglichen eine schnellere und günstigere Zahlungsabwicklung (Settlement) als traditionelle Bankensysteme, insbesondere bei internationalen Transaktionen, sie sind 24/7 verfügbar und lassen sich über Smart Contracts programmieren.

Einer der ersten Stablecoins, der sich diese Vorteile und das Fehlen eines Blockchain-basierten Dollars oder Euros zu Nutze machte, war Tether, der im Juli 2014 erstmals (damals noch unter dem Namen „Realcoin“) ausgegeben wurde. Mit dem Versprechen, dass jeder Token eins zu eins mit einem US-Dollar gedeckt sei, hatte dies den Vorteil, dass anders als beispielsweise der Bitcoin, Tether im Kurs weniger stark bis kaum schwankte. Als Blockchain-basierter Dollar Ersatz bot Tether eine Möglichkeit der Bezahlung im Kryptouniversum und hohe Sicherheit bei Transaktionen. Aufgrund der damit verbundenen Vorteile und dem Fehlen von Alternativen wurde die Intransparenz hinsichtlich der Reserven in Kauf genommen. So entsprach die Art der Vermögenswerte sowie die Höhe der Reserven nicht den Angaben Tethers, weshalb Tether zu Zahlungen in zweistelliger Millionenhöhe verklagt wurde. 

2. Stablecoin ist nicht gleich Stablecoin

Stablecoins lassen sich grob in folgende Kategorien einteilen: 

Fiat-bezogene Stablecoins werden durch Reserven aus Fiatwährungen (z. B. US‑Dollar oder Euro) und einen Pool hochliquider Vermögenswerte gedeckt, die von einer zentralen Stelle vorgehalten werden, z.B. USDC und USDT. Dies stellt eine 1:1‑Bindung des Stablecoins an den Referenzwert (US‑Dollar oder Euro) sicher. 

Krypto-referenzierende Stablecoins werden durch einen Reservebestand anderer Kryptowährungen gedeckt. Durch den Einsatz von Smart Contracts soll die Stabilität des Stablecoins gewährleistet werden, indem das Angebot der besicherten Kryptowährung abhängig von der Nachfrage angepasst wird. Beispiele sind BitUSD und WBTC.

Rohstoff-referenzierende Stablecoins werden durch Reserven aus physischen Rohstoffen wie Gold, Silber, Öl oder andere Sachwerte gedeckt. Beispiele sind PAX Gold (PAXG) und Tether Gold (XAUT).

Vermögenswertreferenzierende Stablecoins leiten ihren Wert aus einem Korb von Vermögenswerten ab, der aus einer Kombination von Fiatwährungen, Kryptowährungen und/oder Rohstoffen bestehen kann. Libra ist ein Beispiel.

Algorithmische Stablecoins arbeiten ohne besichernde Vermögenswerte und verwenden Mechanismen wie algorithmische Kauf- und Verkaufsaufträge zur Stabilisierung. Dieser Ansatz wird häufig als Seigniorage‑ähnliche Stabilisierung bezeichnet, ein aus der traditionellen Geldpolitik stammendes Konzept, bei dem eine zentrale Instanz die Geldmenge zur Werterhaltung steuert. Beispiele sind Pax Dollar (USDP) und DAI.

3. MiCAR regulierte Stablecoins – ein “echter” Euro in Form von E-Geld

Mit MiCAR ist weltweit der erste Regulierungsrahmen für Stablecoins geschaffen worden. Allerdings sucht man den Begriff Stablecoin in der MiCAR vergeblich. Die MiCAR unterscheidet vielmehr zwischen vermögenswertereferenzierten Token (engl. Asset-referenced Token „ART“) und E-Geld Token (engl. E-Money Token „EMT“ oder „E-Geld Token“).

Ein vermögenswertreferenzierender Token ist ein Kryptowert, der kein E-Geld-Token ist und dessen Wertstabilität durch Bezugnahme auf einen anderen Wert oder ein anderes Recht oder eine Kombination davon, einschließlich einer oder mehrerer amtlicher Währungen, gewahrt werden soll. Ein E-Geld Token ist ein Kryptowert, dessen Wertstabilität unter Bezugnahme auf den Wert einer amtlichen Währung gewahrt werden soll. 

3.1 Rechtsnatur von EMTs als E-Geld

Da es sich bei E-Geld Token um eine Form des schon vor über 20 Jahren in der EU eingeführten E-Gelds handelt, stellen sie wie das sog. Buchgeld einen elektronischen Euro dar.³ Es handelt sich also bei MiCAR regulierten „Stablecoins“– anders als bei unregulierten Stablecoins – um einen echten Euro in Form von E-Geld. Wer mit EMTs bezahlt, zahlt also mit Euro, ebenso wie bei einer Überweisung. Das ist ein feiner aber wichtiger, und leider oft nicht bekannter, Unterschied zu unregulierten Stablecoins wie USDT oder USDC. Richtigerweise sollte bei MiCAR regulierten Stablecoins daher auch von E-Geld Token oder EMTs (oder Euro) gesprochen und diese nicht als „Stablecoins“ bezeichnet werden, um Verwechslung mit unregulierten Stablecoins zu vermeiden.

Bei E-Geld handelt es sich um eine Form des Geldes, welches von einem als E-Geld zugelassenen reguliertem Institut ausgegeben wird, das vollständig durch einen Reservepool gedeckt ist, der regulatorischen Anforderungen unterliegt, und dem Inhaber einen gesetzlichen Anspruch gegen die ausgebende Stelle auf Einlösung des E-Geld Token zum Nennwert gewährt.

Da es sich bei EMTs um E-Geld, und damit um ein Zahlungsinstrument und nicht um ein Anlageinstrument handelt, ist eine Gewährung von Zinsen an die EMT-Inhaber nicht gestattet. 

EMTs bieten die gleichen Vorteile wie unregulierte Stablecoins ohne deren wesentliche Nachteile und ermöglichen Blockchain-basierte Zahlungen mit echten Euros. 

3.2 Anforderungen an EMT-Emittenten und die Reserven

EMT-Emittenten bedürfen einer Erlaubnis als Kreditinstitut oder E-Geld Institut. 

Die Reserven sind zu mindestens 30% als Barreserven auf gesonderten (insolvenzgeschützten) Konten bei EWR-regulierten Kreditinstituten zu halten (bei sog. signifikanten E-Geld Token mindestens 60%). Dabei bedarf es einer Aufteilung der Reserven aufgrund von Konzentrationsgrenzen abhängig von der Einstufung der Kreditinstitute. Maximal 25% des Marktwerts der Reserve dürfen bei global systemrelevanten Instituten (G-SII/ O-SII), 15% bei großen Instituten nach Art. 4 (1) Nr. 146 CRR und 5% bei anderen Instituten als den genannten hinterlegt sein. Ferner darf die Einlage 1,5% der Gesamtaktiva des jeweiligen Kreditinstituts nicht übersteigen. 

Die restlichen (Nicht-Bar) Reserven müssen strikte Anforderungen an Sicherheit und Liquidität erfüllen und auf dieselbe amtliche Währung lauten wie der EMT. Dabei darf der Betrag der Einlagen bei einem Kreditinstitut zusammen mit den Geldbeträgen in sicheren Aktiva mit niedrigem Risiko in Form von Finanzinstrumenten, die von demselben Kreditinstitut begeben oder garantiert werden, 30 % der Reserve nicht überschreiten. Die sicheren Aktiva mit niedrigem Risiko selbst müssen ebenfalls strikten Anforderungen an die Art der Aktiva sowie Konzentrationsgrenzen genügen. Sie setzen sich aus einem Katalog von liquiden Assets zusammen, insbesondere Forderungen gegenüber der Zentralbank, Zentralbankstaaten oder gedeckte Schuldverschreibung äußerst hoher Qualität, d.h. vereinfacht in praxi kurzlaufende Staatsanleihen.

Aufgrund der Regulierung von EMTs sind die Reserven kraft Gesetzes vor der Insolvenz des Emittenten geschützt. Auch die Aktiva müssen auf verschiedene Entitäten verteilt werden. Hinzu kommen weitere Einzelregelungen, beispielsweise wird gedeckten Schuldverschreibungen von besonders hoher Qualität eine Obergrenze von 10 % der Reserven zugeschrieben.

3.3 Behandlung von EMTs unter der CRR

Die Qualifikation von EMTs als E-Geld erlaubt aus Bankensicht eine Eigenkapitalermittlung gemäß CRR wie bei Buchgeld; insbesondere werden EMTs daher nicht wie Kryptowerte behandelt. EMTs werden vielmehr wie Risikopositionen der zugrundeliegenden Vermögenswerte bewertet, also letztlich wie sonstige Geldforderungen gegen Unternehmen, da E-Geld Institute keine Institute im Sinne der CRR sind. Insofern wäre hier eine Klarstellung wünschenswert, dass aufgrund der gesetzlichen Insolvenzfestigkeit der Reserve auf die Kreditqualität der Reserve abgestellt werden kann. Außerdem dürfen EMTs mehr als 1% des bankregulatorischen Kernkapitals ausmachen, da sie von den Obergrenzen für Kryptowerte nicht betroffen sind. 

3.4 EMTs und PSD2

Die Qualifikation von EMTs als E-Geld führt u.a. auch dazu, dass nach Auffassung der ESMA bestimmte Transaktionen mit EMTs nicht nur von der MiCAR, sondern auch als Zahlungsdienstleistungen nach der Zahlungsdiensterichtlinie (PSD2) reguliert sein sollen. 

Dies kann zu einer nicht nachvollziehbaren und in praxi (auch für die Aufsichtsbehörden) schwierig umzusetzenden Doppelregulierung führen und sollte im Rahmen der PSD3 Überarbeitung bedacht werden, um ein sinnvolles Nebeneinander von MiCAR und PSD3 ohne Überschneidungen sicherzustellen.

4. Vergleich mit der US Regulierung (Genius Act)

Seit der Verabschiedung des sog. Genius Acts („Guiding And Establishing National Innovation For U.S. Stablecoins Act“) in den USA im Juli dieses Jahres, der einen nationalen Rechtsrahmen für Stablecoins in den USA implementiert, haben die USA den Wettlauf um die Stablecoin - Vorherrschaft bzw. Denominierung eingeläutet. Durch die gleichzeitige Absage der USA an eine digitale US-Zentralbankwährung ist damit auch ein Wettlauf um den Ankauf von Staatsanleihen (und die damit verbundene Refinanzierung von Staatsschulden) für die Stablecoin-Reserven eröffnet. 

Der Genius Act fordert, dass Stablecoins durch eine 1:1 Reserve in US-Dollar, kurzfristige US-Staatsanleihen oder ähnliche liquide, hochwertige Vermögenswerte gedeckt sind. Emittenten von Stablecoins müssen spätestens ab Juli 2028 als solche zugelassen sein, dürfen daneben lediglich Reservewerte verwalten und Verwahrdienstleistungen für Coins, Reserven und Private Keys erbringen und müssen monatlich Daten zu ausstehenden Zahlungen und Reserven offenlegen sowie geldwäscherechtliche Vorgaben einhalten. Auch in den USA werden im Insolvenzfall Inhaber von Stablecoins vorrangig befriedigt.

5. Nutzungsmöglichkeiten von EMTs

Durch die Verbindung der Vorteile als Blockchain-basiertes Zahlungsinstrument mit der MiCAR-Qualifikation als E-Geld ermöglichen EMTs die Erschließung neuer Nutzungsmöglichkeiten auch im Rahmen des Assetmanagements.

5.1 Settlement von Fondanteilen mit EMTs

Nach der bereits bestehenden Möglichkeit Blockchain-basierte Fondsanteile in Form von Kryptofondsanteilen zu begeben,⁴ ließe sich nun auch die Bezahlung dieser Anteile mittels EMTs über die Blockchain abbilden. Hierbei können die Vorteile des „Delivery vs. Payment“ (DvP) in Form eines „atomic“ settlements, aber auch die Programmierbarkeit mittels Smart Contract und die Verfügbarkeit 24/7 und günstigere Transaktionskosten genutzt werden. Da EMTs als E-Geld qualifizieren, sollten sie fondseitig (trotz ihrer Regulierung in MiCAR) auch wie Geld bzw. Barbestand zu behandeln sein.

5.2 Zentralverwahrer

Hinsichtlich der rapide wachsenden Bedeutung von Stablecoins will die EU deren Entwicklung durch ein vorübergehendes DLT-Pilotprogramm fördern. Dieses Pilotprogramm nimmt DLT-basierte Handelsplätze in Form von multilateralen Handelssystemen (MTF) und DLT-basierte Abwicklungssysteme von Zentralverwahrern von bestehenden Vorschriften aus, um Lösungen für den Handel mit DLT-basierten Wertpapieren und die Abwicklung von Zahlungen durch E-Geld Token zu ermöglichen. Konkret ermöglicht es dabei Zentralverwahrern, die DLT-Systeme betreiben, eine direkte Zahlungsabwicklung mit E-Geld Token. Damit nämlich ein solcher Zentralverwahrer nicht gleichzeitig mit der Lieferung von über die DLT-verbuchten Wertpapieren auch Bewegungen auf Geldkonten vornehmen muss, wird solchen Zentralverwahrern auf Antrag die Möglichkeit eingeräumt, bei Transaktionen E-Geld Token statt Zentralbankgeld zu verwenden. Insofern können dann auch die Vorteile der 24/7 Verfügbarkeit, DvP in Form von „atomic settlement“ sowie der Einsatz von Smart Contracts und Kostenvorteile sowohl auf der Wertpapier- als auch auf der Zahlungsseite genutzt werden.

5.3 Stablecoins als Zahlungsmöglichkeit der KVG 

Wie auch beim Settlement berücksichtigen bisherige Regularien nicht, ob Fonds EMTs zum Erwerb von Vermögenswerten nutzen können. Eine Nutzungsmöglichkeit wäre der Umtausch von klassischen Geldmitteln in EMTs für den Erwerb von Vermögenswerten mit (optionalem) Rücktausch der EMTs.

Die Abwicklung von Geschäften von Fonds erfordert nicht explizit Zentralbankgeld. Die Verwahrstelle muss in ihrer Kontrollfunktion der Verwaltung des AIF lediglich sicherstellen, dass die entsprechenden Gegenleistungen geleistet und die Geldmittel auf wirksam regulierten und beaufsichtigten Geldkonten verbucht werden. Da EMTs als E-Geld qualifizieren, sollte auch nichts dagegen sprechen, dass Verwalter von AIF sie auch zum Erwerb von Vermögenswerten nutzen. Dadurch würden auch Kapitalverwaltungsgesellschaften bei Transaktionen ihrer Fonds von den Vorzügen von EMTs profitieren. Auch hier wäre insofern eine Klarstellung durch den Gesetzgeber oder die Aufsicht zu begrüßen.

5.4 Management von Reserven

Die strikten Anforderungen an die Reservevermögen von EMTs bieten eine weitere Geschäftsmöglichkeit für Asset Manager.

Zwar sind mindestens 30% (bzw. 60% bei signifikanten EMTs) der Reserven als Barreserven zu hinterlegen, jedoch können die übrigen Reserven in sichere Aktiva mit niedrigem Risiko investiert werden. Die Komplexität der regulatorischen Anforderungen an die Komposition der Reserve (siehe oben unter 3. b), stellt die EMT-Emittenten bei der Anlage der Reserven vor gewissen Herausforderungen. 

Die MiCAR erlaubt EMT-Emittenten jedoch die Auslagerung der Verwaltung des Reservevermögens. Da die Regularien zu den neu eingeführten sicheren Aktiva mit niedrigem Risiko lediglich ein neues Gesamtkonstrukt darstellen, welches aber großteils aus bereits bestehenden Einordnungen von Finanzinstrumenten besteht, können Fondanbieter entsprechendes Know-how beisteuern.

Diskussionen im Rahmen der MiCAR und Regulatory Technical Standards lassen hier einige Fragen offen, denen teils durch die Expertise eines Fonds nachgekommen werden kann.

6. Fazit

Mit der Regelung von E-Geld Token in der MiCAR hat der EU-Gesetzgeber einen sicheren Rechtsrahmen für einen DLT-basierten Euro in Form von E-Geld geschaffen. Nachdem digitale Assets schon lange mittels DLT transferiert werden, kann mit dem E-Geld Token auf der Zahlungsseite nun auch mit einem echten Euro bezahlt werden. Die bisherige „Krücke“ eines unregulierten Stablecoins für die Zahlungsabwicklung im DLT-Ökosystem kann nun durch einen echten dem Giralgeld vergleichbaren Euro ersetzt werden.

Fazit: Europas Comeback aktiv nutzen

In einem von Unsicherheit geprägten globalen Umfeld bieten die europäischen Immobilienmärkte Investoren heute eine attraktive Kombination aus Stabilität, Transparenz, Regulierungssicherheit, niedrigen Finanzierungskosten und der Chance auf hohe Renditen. Die Märkte scheinen ihren Tiefpunkt überwunden zu haben, die Mieten entwickeln sich robust, und die Kapitalströme kehren zurück.

Gerade jetzt, zu Beginn eines neuen Zyklus, kann der Einstieg besonders attraktiv sein. Investoren müssen keine hohen Risiken eingehen, um potenziell zweistellige Erträge zu erzielen. Dabei eröffnen insbesondere kleinere und mittlere Fonds Zugang zu dynamischen Segmenten und ermöglichen eine fokussierte Strategie.

Weitere Informationen finden Sie unter nuveen.com